作者 | 馮加輝（諾亞RE/固收 研究工作坊）
諾亞研究工作坊 核心觀點
1. 貨幣化安置就是中國版的QE，通過棚改無中生有的創造基礎貨幣，用貨幣方式來化解高庫存風險。
2. 棚改戶大規模集中入市異化了市場供求關係，直接導致了三四五線城市銷售火爆，房價飆漲。
3. 那些房價漲幅過猛、經濟無法支撐房價、人口又持續外流的三四五線城市，未來房價可能會出現回調。
正文
6月24日，央行今年第三次定向降準，正當很多人為樓市拍手叫好的時候，一顆滾滾天雷落下。
6月25日，市場傳聞棚改或被全面叫停，也有傳聞稱國開行收回項目地方審批權。
對此國開行緊急回應：
"今年以來，開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作。截至5月末，開行今年發放棚改貸款4369億元，有力支持棚改續建及2018年580萬套新開工項目建設。目前各項工作正在有序開展”。
諾亞研究工作坊認為，諸多信號表明，未來棚改會出現兩個對市場影響很大的轉變：
1. 貨幣化安置比例未來會大幅度下降，棚改會轉而以實物化安置為主。
2. 以央行資金為主的棚改資金來源結構會發生變化，PSL投放會逐步收縮，棚改會迴歸到其傳統的財政政策屬性。
（一）棚改貨幣化：其興也忽，其亡也速
棚戶區改造由來已久，但進度一直比較緩慢，主要原因就是政府缺錢，但在2014年之後，貨幣政策創新工具PSL（抵押補充貸款）誕生後，由央行直接定向放水，錢的問題也就解決了，自此棚改也進入到快車道。
2013年，國務院鼓勵棚改加速；
2014年，PSL創設，國開行開始用貨幣政策支持棚改；
2015年-2017年，4萬億資金注入棚改。
首先，我們要理解什麼叫貨幣化棚改？在2014年之前的拆遷，都是以實物化安置為主，就是拆多少建多少，後來發現這種模式不夠高效，中間協調環節太多，而且安置週期很長，2015年之後，就直接給拆遷戶一筆錢，讓拆遷戶自己到商品房市場購買，這就是貨幣化安置。
在央行創設PSL放水解決了錢的問題後，地方政府貨幣化安置的熱情高漲。因為貨幣化安置完全契合了地方政府偏好，當時房地產市場特別是三四線城市，面臨著非常嚴重的庫存問題，地方經濟也出現大幅滑坡；通過貨幣化安置既能很好地解決了商品房庫存問題，又能拉動本地房產價格上升，同時還能刺激當地經濟發展。
為了推進貨幣化安置的順利實施，政府對拆遷戶也是非常慷概，補貼力度都非常驚人，比如溫州2017年中提出的棚改補貼政策，補償金較以往提升了30-50%。所以當地居民也願意選擇貨幣化安置。
在各種政策的鼓勵下，棚改貨幣化安置比例從2014年到2017年經歷了大躍進，從9%左右大幅提升到2017年的60%（保守估計），部分省市達到70%甚至90%以上。
貨幣化安置的棚改資金體系是這樣的：
棚改資金來自央行、地方公共財政收入和中央專項資金，而來自央行的資金佔比最大。央行通過PSL向政策性銀行發放貸款，政策性銀行向地方政府發放棚改專項貸款，地方政府通過貨幣化安置向拆遷戶發放補償金，拆遷戶購買當地商品房，地方政府拆遷賣地後償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成一個資金閉環。
從上圖可以發現，央行投放的PSL是整個資金體系得以運轉的源頭，16、17年PSL投放總量分別為9714億以及6350億，今年前6月投放量達4976億。14到16年佔兩大政策性銀行棚改貸款比例分別為90%、90%和82%，17年開始大幅下降，僅50%。
截止到2018年6月，PSL餘額達到3.1萬億元，通過4年的貨幣化棚改，央行向房地產領域定向放水3萬多億，如果算上其它棚改資金來源，有4萬億資金注入棚改，而這其中5成以上是真金白銀的以貨幣的方式發放到拆遷戶手中。
這其實就是一場中國版的QE，通過棚改無中生有的創造基礎貨幣，用貨幣來化解三四線城市的高庫存風險。
（二）貨幣化安置放緩是國家戰略的轉變
這次國開行收緊棚改貸款並不是政府的臨時起意，實際上從去年6月份開始，曾經重要會議上經常釋放的加速貨幣棚改化的聲音就聽不到了。而在2017年底的政府工作會議上，不僅棚改貨幣化一字未提，連棚改也一字未提。
直到一年後，國開行才開始從地方收取審批的權限，這意味著貨幣化安置政策收緊，不僅是央行降準放水的簡單對沖，這更是國家戰略意志的轉變。
另外，從地方實際操作來看，多地明確表示，將減少貨幣化安置的比例，取消對於貨幣化安置的獎勵：
山東首次取消貨幣化安置獎勵，不再鼓勵貨幣化補貼；
湖南則提出，商品住房庫存不足，房價上漲壓力較大的市縣，要及時取消棚戶區改造貨幣安置優惠政策；
廣東則提出，控制棚改成本，實現收支平衡，因地制宜推進棚改貨幣化安置。
（三）貨幣化安置：是時候說“再見“
去房地產庫存任務已基本完成，貨幣化棚改將功成身退
從全國範圍來看，2015-2017年，貨幣化安置對商品房庫存去化面積分別為1.5億方、2.5億方、3.1億方。2017年，貨幣化安置面積佔當年住宅銷售面積的比例達21%，在許多三四線城市能夠達40%甚至更多。
貨幣化安置明顯加速中國三四線城市房產去化速度，短期內刺激大量購房需求，刺激了商品房銷售，也推高了房價，本輪房地產景氣週期相較以往明顯更長。因而從推進城市化建設、消化房地產庫存的角度來看，棚改貨幣化安置的政策目標已經基本實現，貨幣化棚改可以逐步功成身退。
棚改貨幣化帶動三四線房地產市場量價齊升
這幾年，房地產市場按下葫蘆浮起瓢，一二線城市輪番上漲，輪動特徵很明顯。其中，最讓人印象深刻的是，從去年開始，在嚴密調控之下，三四五線城市還出現房價大漲。
從分城市價格來看，2016年10月房地產調控週期開啟後，一二線城市住宅價格同比持續回落，而三線城市住宅價格同比仍然持續攀升，並在2017年8月，超過一二線城市，並在之後持續上行。
為何那些庫存積壓、人口淨流出、經濟基本面差的小城市都出現了普遍的房價上漲？這裡面一個很大的因素就是棚改貨幣化安置在三四五線城市的快速推進。
根據相關機構調研發現，大約有8成的棚改貨幣化安置資金流入到了三四五線城市，我們據此測算髮現，2014-2017年，三四線城市貨幣化安置對庫存去化面積分別為0.3億方、1.2億方、2.0億方、2.5億方。2017年，三四線城市貨幣化安置達到當年住宅銷售面積的26%。
從增量拉動來看，2015-2017年，貨幣化安置對三四線城市住宅銷售的拉動分別為14%、11%、5%，同期三線城市的銷售同比為8%、20%、10%，我們不難發現近兩年貨幣化安置對於三四線城市的增量貢獻達到驚人的50%。
中部一個普通的地級市，通過棚改湧入的資金有400億，而這個城市一年的商品房銷售額也就130億，當百億規模的市場遇到400億的天量資金，房價短時間翻番躍升也就不稀奇了。
這是一場人為製造的天量購房需求，棚改戶大規模集中入市異化了市場供求關係，直接導致了三四五線城市銷售火爆，房價飆漲。
推升地方政府隱性債務風險
從2014年央行創設PSL算起，截止到2018年6月，棚改資金的主要來源方PSL餘額達到了3.19萬億元，這才僅僅四年時間。棚改貨幣化對地方政府來說，就跟毒癮一樣，只要開始就不想結束，雪球只會越滾越大，而這些都構成了政府天量的隱性債務。
棚改貨幣化所帶來的地方政府隱性債務風險不可忽視，而地方政府也是當前結構性去槓桿的重點部門；同時考慮到貨幣化安置成本較高，一般為實物化安置的1.3倍左右，從化解政府債務風險、降低債務成本的角度來看，的確有必要控制貨幣化安置比例，同時有序推進棚改專項債。
（四）後棚改時代的房地產市場
前期對棚改貨幣化依賴越大的城市，未來房地產市場受到的影響會越大。諾亞研究工作坊針對不同能級城市，對2018年貨幣化安置比例做出60%、50%、40%三種情形的假設，測算出不同情形下，貨幣化安置對當年商品房銷售的拉動作用。
我們可以發現，貨幣化安置減緩對各能級城市商品房銷售的負面影響都很大，其中，對三四五線城市的影響尤為明顯。在貨幣化安置比例為60%、50%、40%的三種情形下，貨幣化安置對三四五線城市的商品房銷售拉動分別為-1.24%、-5.39%、-9.35%。
對於一些房價漲幅過猛、經濟無法支撐房價、人口又持續外流的三四五線城市來說，未來房價可能會出現回調。
由於當前房地產企業外部融資普遍受限，房企對內生現金流的依賴與日俱增。貨幣化安置降溫，房企在三四線城市項目的去化速度很有可能會放緩，對於房企銷售回款會造成一定影響，對那些依賴棚改推動的三四線城市佈局較多的房企須關注其項目去化情況。
棚改貨幣化政策是非功過很難評述，就如同當年的“四萬億”一樣，它曾經在去化庫存方面發揮了巨大作用，但又異化了市場供求關係，如今這種負面作用越來越大，是時候跟“貨幣化安置”說再見了。
*本文首發諾亞財富研究工作坊，更多原創研究請關注諾亞研究工作坊微信公眾號（微信公眾號ID: Noah_Research），原文標題《市場動態 | 棚改貨幣化：彼時如蜜糖，今日似砒霜》，作者諾亞財富研究工作坊馮加輝，轉載請聯繫首發處獲取授權。
閱讀更多 諾亞財富 的文章
