山鷹紙業（600567）
事件：公司18H1實現規模利潤16.5-18億元，超市場預期。公司公告2018年1-6月實現歸母淨利16.5億元-18億元，同比增長99.7%-117.9%；扣除非經常性損益的歸母淨利14.35億元-15.85億元，同比增長78.3%-96.9%，略超市場預期。
原紙：外廢配額獲得相對成本優勢，聯盛和北歐紙業並表貢獻利潤增量。1）龍頭紙企憑藉外廢配額獲得成本優勢。受外廢供給持續緊張影響，2018年Q2國廢價格與原紙價格大幅上漲，公司受益於擁有價格穩定的低價外廢配額，獲得相對成本優勢，噸紙盈利能力大幅提升。2）聯盛紙業與北歐紙業貢獻利潤增量。2018年公司並表聯盛紙業（高強瓦楞紙和牛皮箱板紙年產能105萬噸）和北歐紙業，兩者2018H1預計貢獻淨利潤約為3.5億元。聯盛紙業由於外廢配額獲得較晚，在2018Q1主要使用國廢生產，另外，受春節影響，2018Q1開工率較低，我們預計下半年聯盛紙業貢獻利潤將高於上半年。
廢紙採購方式改變及科技獎勵資金帶動非經常性損益大幅增加。2018年H1非經常性損益2.15億元，較2017年H1（2134.68萬元）大幅增加，主要系廢紙回收補貼收入、科技獎勵資金增加所致。2018年廢紙收購由山鷹紙業調整為安徽和福建子公司負責，且因並表聯盛紙業國廢回收總量增加，原有增值稅即徵即退50%的補貼不再享受，但政府增加相應補貼，導致計入非經常損益的廢紙回收補貼增加。
箱板瓦楞紙產能擴充，實現全國均勻式佈局。公司收購聯盛紙業，技改完成後對應產能105萬噸，我們預計伴隨技改完成和山鷹優秀管理水平注入，聯盛紙業未來盈利彈性巨大。與此同時，公司在湖北新建220萬噸的華中基地，三期工程將分別在2019年-2020年逐步落地；公司投資建設重慶子公司，產能佈局華東、東南、華中、西南，輻射客戶範圍更廣，保障未來業績持續增長。
包裝：受益價格提升，盈利水平有望持續提升。公司現有14家包裝廠全國跟進式佈局，形成產業鏈閉環。受益公司廢紙-造紙-包裝一體化發展，伴隨產能提升規模效應顯現，包裝廠逐漸扭虧為盈，2017年披露的13家包裝子公司中除合肥恆祥小幅虧損外，其餘包裝子公司均實現盈利。2017年13家包裝公司平均淨利率3.2%，其中7家淨利率仍低於3%，公司包裝板塊盈利水平有望進一步提升。
進口廢紙產能限額、含雜率更嚴格，中長期外廢全面禁止，公司作為行業龍頭將顯著受益。18年廢紙政策已全部落地：5萬噸以下產能及貿易商限制申報進口指標、進口廢紙含雜率確定為0.5%，18年進口廢紙收縮及指標“緩釋”格局確定，2020年底海外廢紙將全面禁止進口。影響有以下幾方面：1）退運率增加，推動進口廢紙漲價：部分以前依託機器分揀的打包廠可能增加人工分揀，提高達標率但增加了成本；符合標準的廢紙佔比減少，退運率增加，都將推高進口廢紙的整體價格。2）指標緩釋，緩和廢紙價格劇烈波動。18年整體進口廢紙指標趨緊，同時按季度逐漸釋放格局基本確定，有利於平緩廢紙價格劇烈波動。3）廢紙政策利好龍頭，受益確定進口指標和穩定貨源。5萬噸產能以下造紙企業及貿易商進口指標申請限制、進口許可證將減少廢紙進口量及指標緩釋，已經披露的進口指標主要集中在大中型造紙企業，以國廢為原料的中小紙廠成本壓力將繼續維持高位。公司擁有多年海外廢紙渠道積澱，海外投資經驗豐富，原材料多元化供給渠道建設將有效對沖外廢禁止進口風險。
箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙多重發力，產業鏈整合和國際化投資持續推進，低估值+確定增長，上調盈利預測，維持買入！包裝板塊通過供應鏈和運營管理盈利水平有望持續提升；橫向國內同業併購並集團投資竹漿及本色生活紙領域，國外收購北歐特種紙龍頭，縱向拓展包裝產業鏈和漿紙一體化。馬鞍山、海鹽、湖北、福建、重慶基地實現華東、東南、華中、西南生產基地全覆蓋。我們看好公司的外廢配額帶來的相對成本優勢，上調公司2018-2020年歸母淨利潤至為34億元、38億元、40億元（原為25億元、30億元、33億元）的盈利預測，對應EPS分別為0.74元、0.83元和0.88元，目前股價（3.86元/股）對應PE分別為5.2倍、4.6倍和4.4倍，公司作為包裝紙龍頭，兼具內生增長和外延擴張帶來盈利彈性雙重屬性，維持買入！
本文源自證券市場紅週刊
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