摘要
6月24日，央行公佈了今年以來第三次降準——從7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。定向釋放約7000億流動資金，其中5000億支持5家國有銀行和12家商業銀行的市場化、法治化“債轉股”，2000支持其他銀行的小微企業。
債轉股，不是商業銀行的專有業務領域，金融資產管理公司、信託公司同樣具備債轉股的實施資格。相比較而言，目前信託公司在實施債轉股方面還存在一定的優勢，無論是制度和法律的優勢，還是股東背景的優勢，亦或是資金來源的合理性優勢，都使得信託公司可以更加靈活的參與到債轉股。
根據債轉股相關的系列文件，結合目前階段信託業務的重心轉變可以看出，股權投資模式、證券市場投資模式、企業資產證券化模式是信託機構可以參與到債轉股業務中的主流業務模式，而與地方AMC等機構合作同樣是一個較好落地的選擇，信託公司參與債轉股的路徑已經較為明晰。
在監管層堅定去槓桿、實體企業資產負債率較高、企業流動性需求較大的宏觀背景下，“市場化、法制化債轉股”具備了優化金融企業指標、改善困難企業經營、防範系統性風險的歷史任務。但商業銀行大面積推進債轉股具有其侷限性，包括法律限制、道德風險、資金久期等；而信託公司實施債轉股合法合理，且有一定的優勢。因此信託公司可以主導債轉股的角色介入到債轉股市場中，拓展業務新領域。
文丨普益標準 夏雨
信託專題研究十五之
市場化債轉股？信託也能做！
1
本輪定向降準背景
1.1 債轉股落地進展較慢
2016年10月，國務院發佈54號文以及配套指導意見，標誌著新一輪債轉股開始實施。與1999年首輪政策性債轉股不同，新一輪債轉股以市場化、法治化為突出特徵，轉股對象企業市場化選擇、轉股資產市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化管理和退出、並要依法依規有序規範地開展。此次債轉股擴大了參與主體，充分尊重債權銀行、實施機構、債務企業的自主意願，由參與主體依據商業原則自行確定債轉股的實施。
2017年3月，銀保監會信託部主任鄧智毅在接受採訪時就表示，信託公司有實施債轉股的主體資格，鼓勵信託公司嘗試參與，去年3月就已有部分信託公司在研究債轉股業務試點。
但自2018年以來，市場化債轉股的落地實施進展比較緩慢，考慮到國有大型商業銀行和股份制商業銀行是市場化法治化“債轉股”的主力軍，因此，央行通過定向降準的方式，釋放一定數量成本適當的長期資金，形成正向激勵，提高各類型銀行實施“債轉股”的能力和動力，加快已簽約“債轉股”項目落地。
信託業作為金融行業的重要組成部分，在2018年1季度末管理資產規模達到25.61萬億元，僅次於銀行理財資金規模。信託公司作為實施機構，在本輪債轉股中與銀行相比存在一定的比較優勢，這是允許信託公司進行債轉股的主要動力源。
1.2 社融規模增速持續下降
2018年5月社融規模增量大幅低於市場預期和前值，環比腰斬，同比少增3022.89億元。從結構上來看，5月社融規模增量依舊以新增人民幣貸款為主，表外資產劇烈收縮，債市信用風險導致企業債券融資縮減434億元，成為社融規模增量萎縮的主導。本月新增人民幣貸款11400億元，同比少增380.36億元，環比多增412.65 億元，主要受企業貸款減少影響。
5月新增金融機構貸款1.15萬億，同比多增405億。其中居民部門貸款增加6143億，與去年同期基本持平，但居民中長貸依然同比少增了400億，反映房地產銷售降溫的影響。5月企業中長貸增長4031億，同比少增近400億，考慮到地方債置換影響，這一增速並不低，但由於企業非標、債券融資大幅回落，更廣義的企業部門融資增速繼續大幅度下滑。
而在各部門去槓桿的過程中，需要一定的流動性資金支持以避免大規模債務危機的出現。監管層在不影響市場整體降槓桿的基礎上，定向釋放流動性，以保證對中小微企業的支持力度不變。
2
市場化債轉股進程
2.1 54號文及配套指導意見
2016年10月10日，國務院頒佈《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》（簡稱《意見》）以及配套措施《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（簡稱《指導意見》）。在降低企業槓桿率的方式和途徑上，《意見》提出積極推進企業兼併重組、完善現代企業制度強化自我約束、多措並舉盤活企業存量資產、多方式優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資等7項參與途徑。
1999年的政策性債轉股中，只有四大國有商業銀行、四大AMC和國家開發銀行對國有大中型企業的逾期不良貸款進行轉股；而《指導意見》中提出，“鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股，”、“鼓勵各類實施機構公開、公平、公正競爭開展市場化債轉股，支持各類實施機構之間以及實施機構與私募股權投資基金等股權投資機構之間開展合作。
”雖然沒有明確指出信託機構，但是從中可以看出國家鼓勵不同種類的合法合規機構參與到市場化債轉股中。
2.2 市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引
2016年12月19日國家發展改革委印發的《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》對市場化銀行債權轉股權專項債券的發行條件的規定中，要求市場化債轉股實施機構包括但不限於國有資本投資運營公司、地方資產管理公司等，轉股債權範圍以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類型債權。
2.3 商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）
2017年8月，中國銀監會發布了《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（徵求意見稿），就商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法徵求意見，在第六十二條中明確，“金融資產管理公司、信託公司等銀監會監管的實施機構參與開展市場化債轉股，商業銀行通過其它符合條件的所屬機構參與開展市場化債轉股應參照適用本辦法規定的業務規則和風險管理要求，法律法規和金融監管部門規章另有規定的除外。”
這意味著信託公司開展市場化債轉股也在實施機構管理辦法的規則之下，是合規的實施機構。
2.4 關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知
2018年1月，為了切實解決市場化債轉股工作中遇到的具體問題和困難，發改委、央行等七部委聯合發佈了《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，從債轉股模式、資金來源、參與主體、債轉股範圍等方面做出了明確的政策指引，以釋放市場潛力並鼓勵金融機構參與。
文件指出，允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股。各類實施機構發起設立的私募股權投資基金可向符合條件的合格投資者募集資金，並遵守相關監管要求——可以募集市場多元化資金。
符合條件的銀行理財產品可依法依規向實施機構發起設立的私募股權投資基金出資——增加了債轉股資金的來源。允許實施機構發起設立的私募股權投資基金與對象企業合作設立子基金，面向對象企業優質子公司開展市場化債轉股——債轉股不限定於實施對象，還可以是實施對象的相關公司。
支持實施機構與股權投資機構合作發起設立專項開展市場化債轉股的私募股權投資基金。
3
信託機構債轉股的模式、機遇與優勢
從上文的債轉股政策出臺的過程看，監管層在市場化債轉股實施過程中，不斷總結市場經驗和教訓，通過文件來優化市場、指導業務，助推市場化債轉股更合理、更高效地落地實施。
下面我們將結合信託公司的情況，對其參與進行債轉股的實操案例進行分析，並簡析信託機構在市場化債轉股中的機遇與優勢。
3.1 業務實操
以建行和雲錫集團的債轉股為例，雙方在2016年10月16日簽署了規模為100億的債轉股協議，協議規定以股價與債權1：1的比例進行定價，共涉及43.5億元的資金規模，加上後續階段的投資，共計100億元。在本次協議的投資分為三部分，包括置換企業高息負債資金23.5億元，投資企業下屬關聯公司與其優質礦權各10億元。
建信信託與雲錫集團下屬基金公司組成雙GP，建行各種渠道獲取的資金作為LP，LP資金來源包括：保險資管機構、建行養老金子公司的養老金、全國社保、中國信達的資管子公司、私人銀行的銀行理財資金。LP的預期收益率區間為5%-15%，期限為5年，如果企業經營情況良好、分紅較好、創造價值較高，投資者可以退出也可以不退出。在債轉股的實施上，採取設立基金對股權進行持有的形式，建信信託承擔基金管理人的職責。
對於投向集團/子公司的債轉股，可以通過雙GP模式（GP1為銀行指定機構作優先級、GP2為企業集團或控股子公司做劣後級），LP為外部投資人。基金向目標集團或下屬子公司增資入股，資金用於置換交易對手的高息負債。基金存續期間，實施機構通過集團/子公司的分紅獲取期間收益。未來通過將目標集團上市/子公司股權裝入上市公司或由集團回購實現退出。
對於投向優質資產的，同樣可通過雙GP模式（GP1為銀行指定機構作優先級、GP2為企業集團或控股子公司作劣後級）撬動社會資金，LP為外部投資人。基金通過投資載體（如信託計劃）投資於轉股集團下屬優質資產的收益權。基金存續期間，通過優質資產的收益獲取期間收益。未來通過將該資產裝入目標集團上市公司（如有）或由集團回購實現退出。
以信託參與轉股為例，信託機構作可以作為GP1向企業派駐高層，參與轉股公司的經營決策；同時，信託機構還能為企業提供其他方面的金融服務，實現雙贏。
3.2 業務機遇
在《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》中，文件指出了積極發展股權融資，要加快健全和完善多層次股權市場，通過創新和豐富股權融資工具，並以此為基礎拓寬股權融資資金來源。
股權投資模式：《意見》中多次提到了股權投資方式，提出了積極發展企業股權融資、規範發展各類股權類受託管理資金、探索運用股債結合、投貸聯動和夾層融資工具等具體措施。對信託公司來講，多年的股權投資的資金運作模式，積累了足夠豐富的經驗。
截止到2018年1季度，長期股權投資餘額為1.97萬億元，佔信託資金比例為9.12%，且佔比呈不斷上升的態勢，反映出信託機構在近幾年的業務過程中也不斷傾向股權投資，這一做法符合政策方向和市場形勢。由於信託公司固有資金和信託資金均可以進行股權投資，比起傳統的融資工具，通過信託開展股權投資更加靈活，能夠滿足不同企業的需求。
ABS模式：企業資產證券化雖然不是信託的主要業務，但是近年與券商的合作逐步增加，信託公司也從普通的通道角色變成了信託＋券商的雙SPV的方式，承銷方面也有信託公司參與募集配套發行資金。可以通過企業資產證券化的模式，按照“真實出售、破產隔離”原則，積極開展以企業應收賬款、租賃債權等財產權利和基礎設施、商業物業等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業務。
證券市場投資模式：股權投資實現市場退出的必要條件是存在活躍的資本市場，在當前國家重視債轉股的情況下，為使股權投資的退出路徑得到保障，勢必會大力推動證券市場的規範化、資本工具的常態化和市場參與的成熟化。對信託公司而言，在股權與證券領域進行業務聯動，能夠發揮信託跨市場的優勢同時擴大其業務範圍。
除了上述基本的業務層面的機遇外，機構層面上，信託公司還可以嘗試與處理債轉股較為熟稔的AMC公司進行合作。目前，地方AMC作為債轉股業務的主要力量，在處置不良資產、改善企業資產狀況上有一定的比較優勢，而目前市場上債轉股項目多為存在一定問題的非優質資產，地方AMC可以充分發揮其區域化經營、專業化深入的特點，對項目資產瞭解程度較高；在識別標的資產時也更有優勢，從前期項目篩選就能規避部分風險。
進入2018年以來，部分地方AMC已經創新出了新的道路，不再僅僅是收購不良資產包，而是從潛在目標企業進入下行週期時，就通過不同方式介入公司運作，包括與金融機構成立產業基金、與政府合作成立區域經濟優化基金等方式，為目標企業提供綜合化的金融服務，將業務流程提前，從而提高運作效率。
3.3 業務優勢
制度和法律優勢
信託公司橫跨貨幣、資產、實業三大市場的制度優勢是其他機構無法比擬的，投資實業也一直是信託公司主營業務之一。根據《信託公司管理辦法》，信託公司不得以固有財產進行實業投資，但中國銀行業監督管理委員會另有規定的除外。現實中已有眾多信託機構以自有資金投資實業企業並且獲得批准。同時，信託資金投資實業不受限制，對於實業企業股權等實體的投資也是國內外信託公司的主要業務之一，因此信託債轉股在法律上沒有障礙。
背景優勢
目前國內68家信託公司中：
（1）有16家公司為央企控股，股東多為能源、電力等重資產行業，其集團網中有大量相關企業，存在較多的債轉股需求，央企背景的信託公司也可以快速定位到需要債轉股或潛在目標企業；
（2）有13家公司為金融機構控股，股東大多為銀行和四大AMC，在不良資產項目、債轉股目標挖掘和定位上具有較大的優勢；
（3）地方政府和國企控股的信託公司共29家，這一股東類型的信託公司在本地通常有較多觸手，地區關係網構建成熟，在地方債轉股合格企業的識別、運作有優勢。
同時，信託公司長期進行能源、自然資源等領域的實業管理，對於股權變更後的管理與處置也更加具備經驗。信託公司採取單筆資金對應單個項目的直接投資的模式，有效抑制了無限制的擴大對轉股企業的繼續輸血和救助問題。
資金合理性優勢
信託賬戶的資金來自於委託人，在債轉股項目中，信託公司可以通過召開委託人/受益人大會的方式，明確資金收益分配時間和期限的變更，使得債轉股有法、有據可依。在後續管理中，信託公司也可以發行新的信託計劃，對持股企業進行股權或債權的後續補充投資，投資者可視企業被介入後的運作情況決定是否投資，使得債轉股的全流程做到透明可監督，避免了暗箱操作。
唯一需要信託公司平衡的，是目前信託產品的期限大多為12-36個月，而債轉股的期限通常較長，遠大於信託產品的平均期限，因此需要進行專門的投資者教育，選擇對流動性需求較低的客戶進行產品推介、宣傳。
4
總結
在政府堅定去槓桿、實體企業資產負債率始終較高、企業流動性需求較大的宏觀背景下，“市場化、法制化債轉股”具備了優化金融企業指標、改善困難企業經營、防止系統性風險的歷史任務。
但商業銀行大面積推進債轉股具有其侷限性，包括法律限制、道德風險、資金久期等；而信託公司試點債轉股合法合理，且有一定的比較優勢。因此信託公司可以主導債轉股的角色介入到債轉股市場中，拓展業務新領域。
閱讀更多 普益標準 的文章
