摘要
6月24日，央行公布了今年以来第三次降准——从7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。定向释放约7000亿流动资金，其中5000亿支持5家国有银行和12家商业银行的市场化、法治化“债转股”，2000支持其他银行的小微企业。
债转股，不是商业银行的专有业务领域，金融资产管理公司、信托公司同样具备债转股的实施资格。相比较而言，目前信托公司在实施债转股方面还存在一定的优势，无论是制度和法律的优势，还是股东背景的优势，亦或是资金来源的合理性优势，都使得信托公司可以更加灵活的参与到债转股。
根据债转股相关的系列文件，结合目前阶段信托业务的重心转变可以看出，股权投资模式、证券市场投资模式、企业资产证券化模式是信托机构可以参与到债转股业务中的主流业务模式，而与地方AMC等机构合作同样是一个较好落地的选择，信托公司参与债转股的路径已经较为明晰。
在监管层坚定去杠杆、实体企业资产负债率较高、企业流动性需求较大的宏观背景下，“市场化、法制化债转股”具备了优化金融企业指标、改善困难企业经营、防范系统性风险的历史任务。但商业银行大面积推进债转股具有其局限性，包括法律限制、道德风险、资金久期等；而信托公司实施债转股合法合理，且有一定的优势。因此信托公司可以主导债转股的角色介入到债转股市场中，拓展业务新领域。
文丨普益标准 夏雨
信托专题研究十五之
市场化债转股？信托也能做！
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本轮定向降准背景
1.1 债转股落地进展较慢
2016年10月，国务院发布54号文以及配套指导意见，标志着新一轮债转股开始实施。与1999年首轮政策性债转股不同，新一轮债转股以市场化、法治化为突出特征，转股对象企业市场化选择、转股资产市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化管理和退出、并要依法依规有序规范地开展。此次债转股扩大了参与主体，充分尊重债权银行、实施机构、债务企业的自主意愿，由参与主体依据商业原则自行确定债转股的实施。
2017年3月，银保监会信托部主任邓智毅在接受采访时就表示，信托公司有实施债转股的主体资格，鼓励信托公司尝试参与，去年3月就已有部分信托公司在研究债转股业务试点。
但自2018年以来，市场化债转股的落地实施进展比较缓慢，考虑到国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化“债转股”的主力军，因此，央行通过定向降准的方式，释放一定数量成本适当的长期资金，形成正向激励，提高各类型银行实施“债转股”的能力和动力，加快已签约“债转股”项目落地。
信托业作为金融行业的重要组成部分，在2018年1季度末管理资产规模达到25.61万亿元，仅次于银行理财资金规模。信托公司作为实施机构，在本轮债转股中与银行相比存在一定的比较优势，这是允许信托公司进行债转股的主要动力源。
1.2 社融规模增速持续下降
2018年5月社融规模增量大幅低于市场预期和前值，环比腰斩，同比少增3022.89亿元。从结构上来看，5月社融规模增量依旧以新增人民币贷款为主，表外资产剧烈收缩，债市信用风险导致企业债券融资缩减434亿元，成为社融规模增量萎缩的主导。本月新增人民币贷款11400亿元，同比少增380.36亿元，环比多增412.65 亿元，主要受企业贷款减少影响。
5月新增金融机构贷款1.15万亿，同比多增405亿。其中居民部门贷款增加6143亿，与去年同期基本持平，但居民中长贷依然同比少增了400亿，反映房地产销售降温的影响。5月企业中长贷增长4031亿，同比少增近400亿，考虑到地方债置换影响，这一增速并不低，但由于企业非标、债券融资大幅回落，更广义的企业部门融资增速继续大幅度下滑。
而在各部门去杠杆的过程中，需要一定的流动性资金支持以避免大规模债务危机的出现。监管层在不影响市场整体降杠杆的基础上，定向释放流动性，以保证对中小微企业的支持力度不变。
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市场化债转股进程
2.1 54号文及配套指导意见
2016年10月10日，国务院颁布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（简称《意见》）以及配套措施《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称《指导意见》）。在降低企业杠杆率的方式和途径上，《意见》提出积极推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、多措并举盘活企业存量资产、多方式优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资等7项参与途径。
1999年的政策性债转股中，只有四大国有商业银行、四大AMC和国家开发银行对国有大中型企业的逾期不良贷款进行转股；而《指导意见》中提出，“鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，”、“鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股，支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。
”虽然没有明确指出信托机构，但是从中可以看出国家鼓励不同种类的合法合规机构参与到市场化债转股中。
2.2 市场化银行债权转股权专项债券发行指引
2016年12月19日国家发展改革委印发的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》对市场化银行债权转股权专项债券的发行条件的规定中，要求市场化债转股实施机构包括但不限于国有资本投资运营公司、地方资产管理公司等，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。
2.3 商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）
2017年8月，中国银监会发布了《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），就商业银行新设债转股实施机构管理办法征求意见，在第六十二条中明确，“金融资产管理公司、信托公司等银监会监管的实施机构参与开展市场化债转股，商业银行通过其它符合条件的所属机构参与开展市场化债转股应参照适用本办法规定的业务规则和风险管理要求，法律法规和金融监管部门规章另有规定的除外。”
这意味着信托公司开展市场化债转股也在实施机构管理办法的规则之下，是合规的实施机构。
2.4 关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知
2018年1月，为了切实解决市场化债转股工作中遇到的具体问题和困难，发改委、央行等七部委联合发布了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，从债转股模式、资金来源、参与主体、债转股范围等方面做出了明确的政策指引，以释放市场潜力并鼓励金融机构参与。
文件指出，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求——可以募集市场多元化资金。
符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资——增加了债转股资金的来源。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股——债转股不限定于实施对象，还可以是实施对象的相关公司。
支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。
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信托机构债转股的模式、机遇与优势
从上文的债转股政策出台的过程看，监管层在市场化债转股实施过程中，不断总结市场经验和教训，通过文件来优化市场、指导业务，助推市场化债转股更合理、更高效地落地实施。
下面我们将结合信托公司的情况，对其参与进行债转股的实操案例进行分析，并简析信托机构在市场化债转股中的机遇与优势。
3.1 业务实操
以建行和云锡集团的债转股为例，双方在2016年10月16日签署了规模为100亿的债转股协议，协议规定以股价与债权1：1的比例进行定价，共涉及43.5亿元的资金规模，加上后续阶段的投资，共计100亿元。在本次协议的投资分为三部分，包括置换企业高息负债资金23.5亿元，投资企业下属关联公司与其优质矿权各10亿元。
建信信托与云锡集团下属基金公司组成双GP，建行各种渠道获取的资金作为LP，LP资金来源包括：保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、中国信达的资管子公司、私人银行的银行理财资金。LP的预期收益率区间为5%-15%，期限为5年，如果企业经营情况良好、分红较好、创造价值较高，投资者可以退出也可以不退出。在债转股的实施上，采取设立基金对股权进行持有的形式，建信信托承担基金管理人的职责。
对于投向集团/子公司的债转股，可以通过双GP模式（GP1为银行指定机构作优先级、GP2为企业集团或控股子公司做劣后级），LP为外部投资人。基金向目标集团或下属子公司增资入股，资金用于置换交易对手的高息负债。基金存续期间，实施机构通过集团/子公司的分红获取期间收益。未来通过将目标集团上市/子公司股权装入上市公司或由集团回购实现退出。
对于投向优质资产的，同样可通过双GP模式（GP1为银行指定机构作优先级、GP2为企业集团或控股子公司作劣后级）撬动社会资金，LP为外部投资人。基金通过投资载体（如信托计划）投资于转股集团下属优质资产的收益权。基金存续期间，通过优质资产的收益获取期间收益。未来通过将该资产装入目标集团上市公司（如有）或由集团回购实现退出。
以信托参与转股为例，信托机构作可以作为GP1向企业派驻高层，参与转股公司的经营决策；同时，信托机构还能为企业提供其他方面的金融服务，实现双赢。
3.2 业务机遇
在《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中，文件指出了积极发展股权融资，要加快健全和完善多层次股权市场，通过创新和丰富股权融资工具，并以此为基础拓宽股权融资资金来源。
股权投资模式：《意见》中多次提到了股权投资方式，提出了积极发展企业股权融资、规范发展各类股权类受托管理资金、探索运用股债结合、投贷联动和夹层融资工具等具体措施。对信托公司来讲，多年的股权投资的资金运作模式，积累了足够丰富的经验。
截止到2018年1季度，长期股权投资余额为1.97万亿元，占信托资金比例为9.12%，且占比呈不断上升的态势，反映出信托机构在近几年的业务过程中也不断倾向股权投资，这一做法符合政策方向和市场形势。由于信托公司固有资金和信托资金均可以进行股权投资，比起传统的融资工具，通过信托开展股权投资更加灵活，能够满足不同企业的需求。
ABS模式：企业资产证券化虽然不是信托的主要业务，但是近年与券商的合作逐步增加，信托公司也从普通的通道角色变成了信托＋券商的双SPV的方式，承销方面也有信托公司参与募集配套发行资金。可以通过企业资产证券化的模式，按照“真实出售、破产隔离”原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。
证券市场投资模式：股权投资实现市场退出的必要条件是存在活跃的资本市场，在当前国家重视债转股的情况下，为使股权投资的退出路径得到保障，势必会大力推动证券市场的规范化、资本工具的常态化和市场参与的成熟化。对信托公司而言，在股权与证券领域进行业务联动，能够发挥信托跨市场的优势同时扩大其业务范围。
除了上述基本的业务层面的机遇外，机构层面上，信托公司还可以尝试与处理债转股较为熟稔的AMC公司进行合作。目前，地方AMC作为债转股业务的主要力量，在处置不良资产、改善企业资产状况上有一定的比较优势，而目前市场上债转股项目多为存在一定问题的非优质资产，地方AMC可以充分发挥其区域化经营、专业化深入的特点，对项目资产了解程度较高；在识别标的资产时也更有优势，从前期项目筛选就能规避部分风险。
进入2018年以来，部分地方AMC已经创新出了新的道路，不再仅仅是收购不良资产包，而是从潜在目标企业进入下行周期时，就通过不同方式介入公司运作，包括与金融机构成立产业基金、与政府合作成立区域经济优化基金等方式，为目标企业提供综合化的金融服务，将业务流程提前，从而提高运作效率。
3.3 业务优势
制度和法律优势
信托公司横跨货币、资产、实业三大市场的制度优势是其他机构无法比拟的，投资实业也一直是信托公司主营业务之一。根据《信托公司管理办法》，信托公司不得以固有财产进行实业投资，但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外。现实中已有众多信托机构以自有资金投资实业企业并且获得批准。同时，信托资金投资实业不受限制，对于实业企业股权等实体的投资也是国内外信托公司的主要业务之一，因此信托债转股在法律上没有障碍。
背景优势
目前国内68家信托公司中：
（1）有16家公司为央企控股，股东多为能源、电力等重资产行业，其集团网中有大量相关企业，存在较多的债转股需求，央企背景的信托公司也可以快速定位到需要债转股或潜在目标企业；
（2）有13家公司为金融机构控股，股东大多为银行和四大AMC，在不良资产项目、债转股目标挖掘和定位上具有较大的优势；
（3）地方政府和国企控股的信托公司共29家，这一股东类型的信托公司在本地通常有较多触手，地区关系网构建成熟，在地方债转股合格企业的识别、运作有优势。
同时，信托公司长期进行能源、自然资源等领域的实业管理，对于股权变更后的管理与处置也更加具备经验。信托公司采取单笔资金对应单个项目的直接投资的模式，有效抑制了无限制的扩大对转股企业的继续输血和救助问题。
资金合理性优势
信托账户的资金来自于委托人，在债转股项目中，信托公司可以通过召开委托人/受益人大会的方式，明确资金收益分配时间和期限的变更，使得债转股有法、有据可依。在后续管理中，信托公司也可以发行新的信托计划，对持股企业进行股权或债权的后续补充投资，投资者可视企业被介入后的运作情况决定是否投资，使得债转股的全流程做到透明可监督，避免了暗箱操作。
唯一需要信托公司平衡的，是目前信托产品的期限大多为12-36个月，而债转股的期限通常较长，远大于信托产品的平均期限，因此需要进行专门的投资者教育，选择对流动性需求较低的客户进行产品推介、宣传。
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总结
在政府坚定去杠杆、实体企业资产负债率始终较高、企业流动性需求较大的宏观背景下，“市场化、法制化债转股”具备了优化金融企业指标、改善困难企业经营、防止系统性风险的历史任务。
但商业银行大面积推进债转股具有其局限性，包括法律限制、道德风险、资金久期等；而信托公司试点债转股合法合理，且有一定的比较优势。因此信托公司可以主导债转股的角色介入到债转股市场中，拓展业务新领域。
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