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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
量價齊升推動工業企業利潤反彈
2018年1-4月，工業企業利潤同比增長15%，較1-3月提升3.4個百分點。4月工業企業利潤如預期反彈，同比增速跳升至21.9%，其原因是：
其一，受低基數、復工節奏加快、出口回暖等因素影響，4月工業增加值同比增速回升1個百分點至7%。
其二，生產資料價格上漲推動4月PPI同比增速回升至3.4%，同時4月PPIRM同比增長3.7%，和3月持平。
其三，去年4月工業企業利潤偏低，根據統計局數據回溯，我們計算出去年4月工業企業利潤總額較3月降低994.7億元。
其四，由於匯兌損失、利息淨支出增加，3月財務費用增速上升至15.1%，4月財務費用同比增速顯著放緩至1.8%。
三大行業利潤增速分化，採礦業、製造業升，電力熱力燃氣及水的生產和供應業降。4月電力熱力燃氣及水的生產和供應業主要財務指標的變化相對整體工業企業發生偏離，每百元資產實現的主營業務收入降低0.4元，每百元主營業務收入中的成本和費用增加0.01元，資產負債率上升0.1個百分點至60.6%，產成品週轉天數和應收賬款平均回收期分別增加0.1天、0.5天。
工業企業資產負債率提升0.1個百分點至56.5%，國有企業資產負債率保持在59.5%，同比降低1.7個百分點，結構性去槓桿下，國企資產負債結構有望進一步修復。需要注意的是，製造業資產負債率從2017年12月54%的低點開始持續回升至55.4%，工業企業利潤中製造業佔比最大，但製造業利潤同比增速自2017年開始低於工業企業利潤同比增速。
降成本對企業利潤的提振作用加強。1-4月份，規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本費用為92.65元，同比下降0.25元。根據1-4月15%的累計同比增速對2017年同期的企業利潤總額進行修正，可以得出2017年1-4月企業利潤為18497.13億元，根據我們測算，成本費用的減少對1-4企業利潤增長的貢獻率為30.7%，較3月（20.3%）顯著提升。自5月1日起，增值稅改革、進口抗癌藥品進口環節增值稅下調等減稅措施開始實施，降成本將進一步對企業利潤形成支撐。
高頻數據顯示5月高爐開工率和發電耗煤量同比增速均在回升，工業增加值同比增速可能繼續回升，同時，二季度PPI將企穩回升，因此，我們預計5月工業企業利潤同比增速繼續提升，二季度名義GDP增速和一季度大致持平。
5月高頻數據觀察
5月高爐開工率和發電耗煤量同比增速顯著回升，我們預計5月工業增加值同比增速繼續回升。螺紋鋼期貨價格同比增速和鋼材社會庫存環比增速和3月大致持平，5月經濟景氣度和4月相當。蔬菜和豬肉價格同比增速較4月略有提升，原油價格大幅上漲推升非食品價格，同時，5月CPI翹尾因素上升，疊加低基數，5月CPI同比增速可能小幅上升。汽車和房地產需求相對低迷拖累消費，但原油價格大幅上漲對石油製品消費形成支撐。當前中美利差較今年一季度已經顯著收窄，逐漸脫離易綱行長在博鰲論壇上談到的中美利差的舒適區間，美元指數上行，人民幣兌美元匯率貶值，未來中美利差可能進一步收窄，但短期人民幣貶值的壓力相對可控。
2.1 預計5月工業增加值同比增速繼續上升
5月以來，高爐開工率持續走高，高爐開工率均值達到70.26%，同比下降6.97%，較4月（-14.71%）顯著收窄，高爐檢修量環比下降13%，隨著高爐檢修量下滑，高爐開工率有進一步上漲的空間。5月發電耗煤量均值達到71.14萬噸，為歷年（2010-2017年）5月最高，發電耗煤量同比增長16.56%，較4月（5.49%）顯著回升，同時，5月並非火電旺季，6大發電集團煤炭庫存在上半月穩定在1330萬噸附近，在下半月持續下滑，直供天數降至15.68天，5月火電產量可能會超出季節性。我們預計5月工業增加值同比增速繼續回升。
2.2 預計5月經濟景氣度和4月相當
5月螺紋鋼期貨價格和持倉量上升勢頭趨緩，螺紋鋼期貨價格同比增長16.9%，和4月（15.9%）大致持平。5月鋼材社會庫存環比下降19.8%，和4月（18%）相當，當前鋼材庫存仍處於近三年（2015-2017年）高位，庫存還有進一步去化的空間。我們預計5月經濟景氣度和4月相當。
2.3 預計5月CPI同比增速小幅回升
環比角度，5月蔬菜、水果價格季節性下跌，由於供過於求的局面，豬肉價格繼續下跌。同比角度，前海蔬菜價格同比下跌4.8%，降幅較4月（-8.6%）有所收窄，28種重點監測蔬菜價格同比增長5.5%，高於4月的2.9%。豬肉價格同比下跌24.27%，和4月（-24.37%）大致持平。5月食品價格同比增速可能和4月大致持平。
非食品項方面，原油價格是推升非食品價格上漲的關鍵因素，受供需矛盾、地緣政治等因素影響，5月原油價格持續上漲，WTI原油價格均價達到70.54美元/桶，同比增長45.33%，較4月（29.75%）顯著提升。
同時，5月CPI翹尾因素回升，去年同期基數降低，我們預計5月CPI同比增速小幅回升。
2.4 汽車、房地產需求低迷，油價上漲提振消費
5月乘用車銷量同比減少16.3%，較4月的27.7%顯著下滑；30大中城市商品房銷售面積同比降低17%，降幅較4月（-21.2%）略有收窄。汽車和房地產需求相對低迷拖累消費。但原油價格大幅上漲對石油製品消費形成支撐。
2.5 美元指數上漲
隨著美債收益率上行並持續突破3%、3.1%，當前中美利差較今年一季度已經顯著收窄，逐漸脫離易綱行長在博鰲論壇上談到的中美利差的舒適區間，美元指數上行，截至5月25日，美元指數突破94，上漲2.65%，人民幣兌美元貶值0.74%，美債收益率仍有上漲的空間，未來中美利差可能進一步收窄，但短期人民幣貶值的壓力相對可控。
一週政策觀察
3.1 《商業銀行流動性風險管理辦法》
5月25日，銀保監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法》，修訂的主要內容包括：一是新引入三個量化指標。其中，淨穩定資金比例適用於資產規模在2000億元（含）以上的商業銀行，優質流動性資產充足率適用於資產規模小於2000億元的商業銀行，流動性匹配率適用於全部商業銀行。二是進一步完善流動性風險監測體系。對部分監測指標的計算方法進行了合理優化，強調其在風險管理和監管方面的運用。三是細化了流動性風險管理相關要求，如日間流動性風險管理、融資管理等。
2008年金融危機的爆發以及商業銀行週期性流動性風險的發生，傳統的流動性監管指標已經不能滿足對風險的預測和監管。巴塞爾委員會設立了兩個流動性監管指標，分別是短期的流動性監管指標（LCR）和中長期的流動性監管指標（NSFR）。因此，我國結合巴塞爾協議Ⅲ的具體內容和我國商業銀行業務特點，對流動性風險監管制度進行修訂。由於之前流動性比例和流動性覆蓋率兩項監管指標都屬於短期監管指標，因此此次修訂新引入三個量化指標，分別為淨穩定資金比例、優質流動性資產充足率、流動性匹配率。
其實《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》早在2017年12月6日已經發布，為了減緩對市場流動性的衝擊，修訂後的《辦法》於2018年7月1日起生效，可見監管部門對市場的呵護。而且根據新監管指標的不同特點，安排實施時間也不相同：優質流動性資產充足率分別於2018年底和2019年6月底前達到80%和100%；流動性匹配率自2020年1月1日起執行，之前暫作監測指標；由於商業銀行流動性覆蓋率在2018年底已經達到100%，基本符合監管要求，因此對淨穩定資金比例不設置過渡期，2018年7月1日起執行。在監管的強度方面， 我國以2000億規模為界限監管，形成了我國雙層次商業銀行監管模式。
隨著我國金融監管加強，近些年，我國商業銀行的流動結構性正在逐漸由激進轉向保守， 並且商業銀行的流動結構性正逐漸趨向穩定。在淨穩定資金比率方面整體上基本達到了流動結構性監管要求。根據數據發現，國有四大行銀行以及城市商業銀行的淨穩定資金比率較高， 股份制商業銀行的淨穩定資金比率較低，因此這一指標未來對前期資產規模擴張速度較快的股份制商業銀行衝擊較大。優質流動性資產充足率對中小銀行衝擊較大。流動性匹配率短期影響有限，長期流動性監管將會對我國商業銀行整體信貸擴張具有一定的約束作用。同時，面對流動性風險監管越嚴格，未來商業銀行信貸供給受流動性衝擊的影響就越小，有助於形成穩定的信貸供給。但是即使如此，在面對流動性監管時，商業銀行仍然需要擴展融資渠道，通過發債等方式獲得長期投資資金，從而提高商業銀行的可用穩定資金來源；商業銀行在面對流動性監管時必須從提高質量和優化結構兩個角度在慮優化流動資產儲備，能夠通過資產的變現，如出售或抵（質）押，實現在危機中的安全投資。
因此流動性監管指標對於我國商業銀行信貸業務的影響也會傳導到實體經濟，改變了商業銀行盲目擴張的進程，有助於進一步減少期限錯配風險，短期對我國信用供給偏負面，長期有助於減少波動，形成穩定的信用供給。3.2 《關於加強限房價項目銷售管理的通知》
5月26日，北京市住建委宣佈，《關於加強限房價項目銷售管理的通知》正式發佈實施，和徵求意見稿相比，加入了“開發建設單位應嚴格執行土地出讓掛牌文件中關於建設標準、限定的銷售均價和最高銷售單價的要求，在銷售時確保公開、公平和公正，不得強制搭售其他產品、服務，不得捆綁精裝修，不得拒絕購房人使用住房公積金貸款”。
該文件根本目的是貫徹落實“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，推進房地產市場供給側結構性改革，有效地抑制地價、房價的不確定性上漲問題。
一週海外觀察
4.1 美國製造業景氣度回升，美聯儲預計六月繼續漸進加息
美國5月Markit製造業PMI初值為56.6%，創44個月新高，美國經濟增長強勁，而歐元區經濟復甦有所放緩，進一步體現出美強歐弱，從而拉昇美元指數。
北京時間5月24日凌晨，美聯儲公佈5月FOMC貨幣政策會議紀要。會議紀要中表示：
美聯儲對通脹容忍度提升，仍將延續漸進式加息步伐。委員會的長期政策目標是在可持續的基礎上將通脹率恢復到2%的“對稱”目標。暗示美聯儲對通脹率超過2%的容忍度提升。一些與會者表示，在經濟穩健增長的背景下，通脹率可能會在一段時間內略微高於2%。通脹率暫時性的略高於2%，符合委員會的“對稱”通脹目標，並有助於將長期通脹預期固定在與該目標一致的水平上。總體而言，與會者一致認為，當前貨幣政策立場仍是寬鬆的。循序漸進的加息方式或最有利於維持強勁的勞動力市場，並在持續的基礎上實現2%“對稱”目標，而不會導致最終需要突然收緊政策。
不確定因素增加，鴿派情緒積累。與會者指出未來在多個方面都可能面臨風險和不確定性。儘管6月大概率加息，但由於不確定因素的增加，美聯儲鴿派情緒累積。與會者對勞動力市場、財政政策不確定性、貿易政策不確定性、資產價格風險、利率結構趨於平緩、通脹風險表達了憂慮。其中，貿易政策不確定、資產價格風險、利率結構趨於平緩相關表述比較偏鴿。
除了加息，還應關注縮表。根據美聯儲資產負債表正常化進程，今年可能停止MBS再投資。美聯儲自1913年成立以來，經歷過6次明顯的縮表，均拖累了美國經濟增速，並對其他國家帶來較大影響。我們在關注美聯儲加息的同時，不應忽略縮表產生的影響。一方面，美聯儲縮表提高美國國債收益率，進而影響美國實體經濟和資本市場融資成本。另一方面，美元走高，對新興市場產生衝擊。美聯儲縮表減少了全球美元的供給，美元融資成本上升。
特朗普政府進一步放鬆金融監管。當地時間5月24日,特朗普正式簽署《多德-弗蘭克法案》。《多德-弗蘭克法案》修改議案放鬆了對中小金融機構的限制，將會刺激經濟主體活力，提高市場效率。此次《多德-弗蘭克法案》修改議案保留了對於大型金融的監管，“沃爾克規則”也沒修改，該規則禁止銀行利用參加聯邦存款保險的存款，進行自營交易、投資對沖基金或者私募基金。另外，消費者金融保護局和金融穩定委員會等監管職能也得到保留。由於原法案核心內容沒變，不必憂慮修改議案會放大金融風險。
4.2 歐元區製造業擴張持續放緩，歐洲央行對經濟前景依然充滿信心
歐元區5月製造業PMI初值為55.5%，創15個月新低；5月綜合PMI及服務業PMI初值分別為54.1%和53.9%，均不及預期和前值。歐元區5月消費者信心指數初值意外下滑至0.2，消費者信心有所下降。
儘管近期歐元區主要經濟數據出現不同程度的下行，但北京時間5月24日歐洲央行公佈4月貨幣政策會議紀要顯示委員們仍相信歐元區經濟穩健，並指出經濟增長面臨的風險大致平衡。尚未有足夠的數據支撐通脹水平持續上升，但薪資水平繼續上漲，為通脹回升提供支持。委員會相信歐元區經濟的潛在增長力仍將提振通脹在中期內達到目標的信心，因此，在貨幣政策方面保持耐心、堅持和謹慎仍是必要的。
本週重要數據及事件
END
新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
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