中國國旅（601888）
事件簡述
公司全資子公司中免下屬日上上海為上海虹橋和浦東機場免稅店項目的中選人。合同期內虹橋機場保底銷售提成總額為20.71億元，浦東機場保底銷售提成總額為410億元，銷售提成比例為42.5%。合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止，其中浦東機場T1航站樓進出境免稅場地自2022年1月1日零時起始，衛星廳自啟用日起始。
經營分析
衛星廳和浦東T1免稅標段的免稅經營權為亮點，扣點率符合市場預期：浦東機場T1的免稅經營權通過議標的方式續約給日上2021年12月31日到期。此次招標確定了T1標段從2022年1月1日開始實行新的扣點合同，扣點率2.5%來核算。同時獲得了衛星廳的免稅經營權，衛星廳預計2019年6月竣工，下半年預計投入使用。保底銷售提成總額的數據跟以往拆分不同，首都機場招標明確規定了首年保底銷售額，而上海機場按照合同期總額來核算，合同期19-25年中浦東機場考慮到衛星廳的保底租金為410億元，虹橋機場為20.7億元。對應42.5%扣點率來看這七年浦東機場（疊加衛星廳）保底免稅銷售額為965億元，虹橋為48.7億元。
按照保底和扣點率孰高方式收取，虹橋和浦東機場以42.5%扣點率核算：虹橋機場17年免稅銷售額約為3.9億元，按照15%增長率來看合同期內實現約57億元。浦東機場測算較為複雜，T2從19年1月啟用新合同，T1從2022年1月啟用新合同，衛星廳從啟用日開始新合同，不考慮衛星廳的情況下浦東機場的銷售額滿足總額要求。由於衛星廳的商業規劃暫無信息，同時從定位來看衛星廳為浦東T1和T2的補充，存在一定的分流影響，綜合來看上海浦東免稅增速每年15%-20%能夠達到保底銷售額。
根據扣點率來測算上海機場預計18年能夠增厚利潤5.09億元，19年增厚利潤11億元：18年5月開始並表虹橋和浦東機場（按照51%股權比例），19年考慮到不超過一年的過渡期後，日上上海的免稅商品由中免公司採購，按照全年並表上海機場零售端（日上經營，51%持股比例），同時4月份並表上海機場批發業務。綜合來看18年上海機場預計貢獻公司利潤5.09億，19年-20年考慮到中免來接手批發業務淨利潤增厚為11.04/14億元。
盈利調整及投資建議
18E-20E的業績為39/58/78億元，增速為57%/48%/34%，EPS分別為2.0/2.98/3.97元，PE分別為37/25/19倍，維持買入評級。
風險提示
毛利率提升不及預期；國內開放免稅經營權；市內免稅店落地不及預期。
本文源自證券市場紅週刊
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