2018年3月26日，籌備十餘年的中國原油期貨終在上海國際能源交易中心掛牌交易，交易代碼SC。中國原油期貨究竟表現如何？本文主要從3個維度對中國原油期貨的表現進行分析——與主流品種相關性、期現價差合理性、市場流動性。
與主流品種相關性
在圖1中，我們可以直觀地發現中國原油期貨（SC）與國際主流原油期貨WTI與Brent的價格變化保持著較高相關性。定量來看，在扣除匯率因素後，分鐘級別SC1809與WTI1809的價格相關係數為0.54，與Brent1809的價格相關係數為0.57，均表現為較高正相關。這說明SC價格已經在很大程度上開始反映國際原油的供需變化。
不過，我們也看到SC與WTI、Brent的相關性仍然低於WTI與Brent的相關性。這主要是由於SC的標的現貨為中質含硫原油，而WTI與Brent的標的現貨是輕質低硫原油，因此SC相比WTI與Brent會多一個油種間的品質價差；除此以外，中國原油期貨還是一個到岸價格，價格還會包含運費、保險費、港口費、倉儲費等運輸物流成本。綜上，SC在走勢上也理應會表現出一定的獨立性。
波動率方面，圖2顯示在3月26日至4月11日期間，SC1809歷史波動率與WTI1809及Brent1809歷史波動率基本同步變動，但SC1809的歷史波動率圍繞在0.08％水平上下運動，同期Brent1809與WTI1809的歷史波動率圍繞在0.06％水平上下運動，SC波動率相比WTI及Brent更高。
究其原因，一方面中東中質含硫原油現貨市場相比WTI及Brent的現貨市場流動性較低，中質含硫原油現貨本身波動率就更大；另一方面，從國際經驗來看，新的期貨品種上市初期一般會表現出略高的波動性，但隨著市場流動性的累積以及投資者對新品種的瞭解，新期貨品種的波動率會迴歸常態。
從遠期曲線來看，受全球原油需求強勁及歐佩克維持減產影響，中東中質含硫原油市場總體偏緊，因此SC表現出遠月貼水的Back結構，與WTI和Brent保持一致。不過，由於上市初期遠月合約的流動性相對較差，SC遠期曲線尚表現得不夠平滑。但隨著未來交易量的逐步提升，SC遠期曲線的平滑度會逐步改善。
期現價差合理性
期貨與現貨價差是衡量期貨能否服務實體經濟的重要因素。有效的期貨市場可將期貨與現貨價格錨定在相近水平上。一旦期貨與現貨價格偏離超過套利成本，便會出現套利空間，具有現貨貿易能力的交易商便會入場套利、消除價差。因此，如果SC市場具備效率，應當在絕大多數時間裡表現為套利收益小於套利成本。
具體到中國原油期貨：
套利收益=（SC價格-油種升貼水）-油種現貨價格
套利成本=利息+運費+保費+港口費+倉儲費
首先，我們將可交割油種現貨價格按上海國際能源交易中心公佈的交割升貼水進行調整。阿曼、迪拜、上扎庫姆、卡塔爾海洋油由於品質相對較好均為期貨+0元，轉換到現貨為-0元；巴士拉由於油種品質相對較差為期貨-5元，轉換到現貨即+5元；馬西拉與勝利原油因現貨交易較少暫不納入本次計算。如圖4所示，我們發現經升貼水調整後，除伊拉克的巴士拉輕油近日受鄰國敘利亞緊張局勢影響波動較大外，各個可交割油種的價格基本在同一水平運行。
之後，我們用期貨價格減去經升貼水調整後的現貨價格，便可得到每個油種進行期現套利的潛在收益。如圖5所示，我們可以發現5個可交割油種套利收益從首日的20元/桶左右逐步下降到-8元/桶左右，且從第二個交易日開始逐步下降至估算的套利成本14元/桶以下。儘管4月2日巴士拉輕油的套利收益短暫上升至16元/桶，但第二天便又回落至0元附近。由此可見中國原油期貨與其標的現貨的關聯性較強，市場效率較高。
市場流動性
截至2018年4月11日，SC全部合約總成交633210手，日均成交48708手；同期全球最活躍原油期貨WTI全部合約總成交15987403手，日均成交1229800手。從交易量絕對值上看，上市11個交易日的SC已經可以算是表現優異，但與上市三十餘年的WTI相比，依然有進一步提升的空間。
值得一提的是，從亞洲時段（北京時間9:00-15:00）活躍合約的交易情況看，SC1809上市11個交易日成交量達到日均18466手，而同期WTI1805為日均36587手，SC在亞洲時段已達到WTI交易量的50％，如此成績得來十分不易。在3月30日歐美假期閉市當天，SC的亞洲時段成交量亦有明顯提升。由此我們可以看到，中國原油期貨的推出正逐漸為亞洲時段的原油期貨交易帶來流動性，並在世界原油定價中引入更多的亞洲因素。
伴隨著市場對中國原油期貨價格的逐漸認可，活躍合約SC1809的持倉量也從上市首日的3114手穩步上升至4月11日的12462手，日均增幅850手。同時，使用中國原油期貨定價的實體企業亦開始出現—3月26日，中國國際石油化工聯合有限責任公司宣佈與殼牌公司簽署以中國原油期貨計價的原油供應長約。這是中國原油期貨成為中質含硫原油定價基準的里程碑一步。
總結
經過十餘年的籌備，中國原油期貨終於揚帆啟航。啟航後的11個交易日裡，中國原油期貨不負眾望，不僅運行平穩，且表現出了與國際主流原油期貨較高的相關性、與標的現貨價格較高的一致性以及較好的市場流動性，獲得了國內外市場人士的普遍認可。高效合理的定價也正吸引境內外實體企業使用中國原油期貨管理價格風險，指導資源配置。當然，我們也應看到中國原油期貨目前存在的不足，比如有待近一步提高的交易與持倉量，比如有待進一步完善的遠期曲線。相信隨著市場組織的逐步完善、市場培育的逐步發展，這些不足將得到改善，中國的原油期貨也將會在改革開放的道路上走得更好更遠！
本文源自一德菁英匯
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