崔歷為建銀國際董事總經理兼宏觀研究主管，中國首席經濟學家論壇理事
主要觀點：
經去年走高之後，國內長期國債收益率自年初以來有所下行，上個月才稍有反彈。我們認為，政策和基本面因素尚不支持持續的利率走低。一是貨幣政策寬鬆的空間有限。2017年來金融去槓桿成效顯著部分源於利率上升。利率走低環境下未必可以維持其效果。另外，控制實體經濟的槓桿特別是房價和信貸週期，仍需貨幣收緊，提高負債端成本。目前實際利率水平已處於七年低位，增加房價上行壓力，並推動地產行業的負債率繼續提高。
全球信貸週期也需考慮在內。雖然聯儲加息，由於全球利率期限溢價持續偏低、加上經濟走勢向好、美元高點已過，資金繼續流入包括中國在內的主要新興市場的趨勢未變。近期數據顯示國際投資進入中國債市的速度加快。在此環境下，國內貨幣政策寬鬆會強化全球影響，助推國內的信貸週期和房地產價格上行。而收緊貨幣，使國內無風險利率有所上升，則可部分解除近年來因全球風險溢價同步下滑帶來的輸入性寬鬆。
二是從基本面而言，經濟數據表現堅挺，貿易爭端的解決將假以時日，對短期經濟影響不大。大宗商品價格未來幾個月預計繼續反彈，核心消費通脹走高，再通脹仍是支持企業盈利的基礎，提高貨幣收緊和利率上行的壓力。
如果國內增長明顯放緩，或全球信貸週期顯著收緊，會需要國內政策放鬆來對沖這些負面衝擊。價格週期見頂也會增加利率下行風險。當下數據顯示貨幣政策顯著放鬆和利率持續下行的時機尚未來臨。
正文：
今年全球利率普漲，引發新興市場波動。美國10年期國債收益率４月份短暫突破3%，與之相反，年初以來中國利率持續下行，直至4月下旬才開始出現拋壓（圖1）。
金融去槓桿明顯，國內貨幣政策轉向中性
開年以來的利率下行體現了國內政策的微調。2016年末開始，央行上調公開市場操作利率，收緊流動性，同時監管趨嚴。在“緊貨幣”的影響下，同業負債成本上升，影子銀行業務受到擠壓，資金迴流表內貸款。而年初至今，流動性環境好轉，國內短期利率有所下降，帶動利率曲線下行，與全球流動性收緊、利率上升的趨勢形成對比。4月底央行下調存款準備金率（RRR）。過去10年來的政策週期中，當面對資本外流壓力時，RRR通常都會下調。不過，此次存準率下調前後並未有大幅資本外流壓力，降準更多源於借貸轉向銀行表內而導致存款準備金不足的結構性壓力。但由於降准將低成本資金注入到銀行體系內，市場將此解讀為政策放鬆的信號。
政策寬鬆預計有限
預期國內流動性持續放鬆的觀點多基於金融去槓桿的進程，認為利率和金融監管是可替換的政策工具。由於監管趨嚴，流動性可相對寬鬆以抵消金融監管帶來的負面衝擊。然而，2017年金融去槓桿的進程部分源於負債成本的上升，擠壓了表外業務的盈利空間。金融監管能否在利率下降的環境下發揮效用，維持金融去槓桿的成績尚需驗證。國際經驗例如國際清算銀行的研究亦多顯示：監管政策的收緊只有在貨幣政策收緊的配合下才是最有效的。
另外，即使監管收緊可代替貨幣收緊在金融去槓桿方面的效果，松貨幣仍會刺激實體經濟加槓桿和房價，推升信貸週期。因此，市場對寬貨幣的空間或有過度預期。
首先，對實體經濟特別是居民而言，綜合利率水平已在低位。房價和土地價格的走勢是信貸週期的直接標杆。儘管自2016年起房地產銷售大幅放緩，但全國房地產價格和土地價格仍然堅挺，今年以來再次加速上行。房價走勢堅挺的一個重要原因是國內居民的儲蓄實際回報率低，鼓勵其更多配置房地產。目前看，居民儲蓄的實際回報（銀行存款和理財加權回報率，經核心通脹調整），大約為0-0.5%左右，處於七年最低點（圖2）。
過往經驗顯示，貨幣政策環境，特別是利率水平與房價走勢高度相關。當利率上升時，居民儲蓄回報上升，特別是當銀行回報跑贏通脹時，房價增速明顯放緩，甚至可能會下跌。然而，在利率水平維持低位的情況下，購置房產對居民而言仍有極大的吸引力，抑制房價上漲的難度加大（圖3）。即使房地產限購限售一再擴圍，房地產價格熱度仍蔓延到中小城市。價格預期的堅挺進一步提升了房地產商加槓桿購置土地的動力。上市房地產商的淨負債率反彈至2005年來的新高。說明行業通過加槓桿從房價上漲中獲益的預期未變。 松貨幣會進一步刺激房價和信貸週期的上行。
其次，壓低國內利率的海外因素持續，國內政策放鬆會進一步加大其影響。除央行貨幣政策外，國內的無風險利率走勢近年來日漸受到國際低利率環境的影響。這一影響在國內貨幣政策偏松或中性時尤為明顯（建銀國際證券-宏觀視野:輸入性寬鬆助推信貸週期, 2016年9月6日）。例如2013至2016年期間，受全球期限溢價走低的影響，中國長期利率與美國長期利率同步下降且聯動性上升（圖1）。近年來中國的長期利率對美國利率的敏感性明顯增加，源於國內利率管制的放鬆，債券利率更為市場化，但這也與全球長期增長預期低迷，通脹風險有限的環境有關。雖然美聯儲進入加息週期，短期利率在提升，但壓低全球長期利率、支持信貸週期的“全球因子”尚未發生根本性改變。
具體看，海外因素分為兩方面：一是全球利率的期限溢價仍在低位，繼續支持全球信貸週期。今年美國國債利率雖有上行，主要是基本面走強後對美聯儲加息預期上升，推動短期利率顯著走高；而同時期限溢價（持有長期債券的額外回報，相當於對通脹風險的補償）持續維持低位，使利率曲線進一步扁平化。今年期限溢價僅上升約20個基點左右，與2013年“削減QE恐慌”期間及2016年底美國大選後的漲幅相比仍較低（圖4）。因通脹風險走低，期限溢價受抑制，導致過去20多年來長期實際利率持續下降，進而推升了全球信貸週期。對中國和大多新興市場國家來說，低迷的全球期限溢價意味著海外利率環境仍相對寬鬆。
二是全球經濟基本面穩健以及美元趨勢走弱，促使資金進入中國，給國債利率進一步帶來下行壓力。去年以來的全球經濟復甦。近期數據顯示，儘管有貿易戰等不定因素，穩健的工業增長仍在持續，利好貿易及新興市場。另外，美元雖有短期反彈，持續較低的實際利率及不斷上升的財政赤字仍是利空因素。因此，預計新興市場的壓力較為有限，國際資金走勢總體仍利好新興市場。
事實上，去年以來資本流入國內有所增加，特別是債券投資迅速上升。例如，今年3-4月，外國投資者在中國國債市場淨買入額中的佔比躍升至30%，而一年前這一佔比僅為6%左右。以總持有量來計算，外國投資者在中國國債市場的份額仍僅為6.3%，因此外國投資者的資產配置對國內利率的影響程度仍較小。但無論如何，海外投資者的影響力在日益擴大。在資金加速流入的時期，國內放鬆貨幣會助推長期利率下行。
因此，雖有金融去槓桿的進展，境內外貨幣環境仍支持著實體經濟的信貸週期和房地產價格，需收緊貨幣才能抑制境內信貸週期的上升和全面抑制金融風險。以此衡量，市場對貨幣政策持續寬鬆的空間或有過度預期。
基本面因素仍然積極，對利率形成支撐
基本面因素積極和通脹走高的因素也會提升利率走高的壓力。近期經濟數據表現堅挺，工業企業盈利延續2017年的走勢，受益於商品價格的上升，一至四月同比增長15%。預計大宗商品價格未來幾個月堅挺，核心消費通脹走高，支持企業盈利，並提高貨幣收緊和利率上行的壓力。經濟中長期的最大不定因素是中美貿易爭端。但由於貿易談判將假以時日，再加上全球基本面的支持，預計對短期經濟影響不大。
升息的一個主要擔憂是對企業的信貸成本的壓力。的確，由於債券利率和銀行資金成本走高，企業的實際借貸利率（經核心通脹調整後的企業債和銀行貸款加權平均利率）自2017年初以來上升了約100個基點。特別是信用資質較差的借款企業信用利差走擴，企業融資成本上升。但是，平均實際利率水平與2010-2014年相比仍較為寬鬆，而且由於債務重組和產業整合的進展，企業平均利率的上升並未影響利潤率的修復。事實上，利息收緊環境下推動的供給側改革，反而提升了企業的平均盈利能力。
利率走勢預期
我們預計美國國債利率在近期拋售後會趨穩，期限溢價仍維持低位。四月以來長期利率飆升不是因市場對長期經濟前景改善或預計美聯儲更為鷹派。事實上，近期美國核心通脹數據不及預期，美聯儲仍在強調漸進加息的政策立場。在地緣政治因素影響下，油價不斷上漲才是推升長期利率的關鍵因素。而一旦供給面因素開始發揮作用，油價的影響將會逐漸消退。
短期內由於外圍因素的不確定性，預計流動性保持相對穩定，國內10年期國債收益率將在3.7%的水平上下波動。但在基本面較好的狀況下，政策進一步寬鬆或被證偽。另外，預計未來幾個月大宗商品價格將會觸底反彈，核心通脹將走高，也會增加政策收緊的壓力。綜合考慮國內和國際因素，我們預測今年晚些時候中國10年期國債收益率將攀升至4.0%的水平。
如果國內經濟增長因貿易保護主義抬頭而顯著放緩，就需要放鬆流動性來支撐經濟。此外，如果全球信貸週期大幅收緊，也需要寬鬆政策來對沖外部不利影響。如果發生以上情況，或是價格週期轉向，將扭轉對國內利率上升的預期。但近期全球經濟表現良好，國內經濟基本面穩固、信貸週期上行料仍是未來6-12個月的主旋律。利率持續下行的時機尚未來臨。
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