一年前，我首次提出中國經濟步入存量主導時代，何謂存量主導呢？不是說沒有增量了，而是當存量足夠大了之後，增量對存量的影響越來越小。存量經濟的特徵，可以從人口增速到貨幣增速，從週期品到非週期品的產量和銷量等多個方面體現出來。
前幾天國家民政部公佈了今年一季度的社會服務報告，其中，結婚登記人口為301.7萬，去年一季度為319.8萬，同期減少了18萬人；火化遺體數為140.2萬，去年同期為122萬，增加了18萬。從短期看，這有點像“減量經濟”了。此外，流動人口數量從2015年開始下降，勞動年齡人口從2012年開始下降，2017年，全國客流量也首次出現下降。
在指數相對穩定的情況下，個股的漲跌幅變化卻是巨大的，如醫藥、食品板塊中不少股票創出歷史新高，但還有不少小市值股票連續10個跌停板。在2016年之前，佔總市值5%的小市值股票經常上演烏雞變鳳凰的故事，累計的年化漲幅遠超巴菲特的平均年收益率。如今，這樣的故事很難繼續下去了，因為存量博弈的特徵就是此消彼長，增量博弈的結果往往是雞犬升天。
例如，10年前白酒銷量的增速超過30%，如今，白酒銷量接近於零。因此，10年前什麼酒廠都賺錢，10年後很多酒廠都經營不下去了；10年前高端消費群體都還習慣於濃香型白酒，10年後的今天，相信很一部分高端消費群體都只喝醬香型了。在低端白酒領域，牛欄山一枝獨秀，市場份額不斷提升，而其他白酒的份額就相應下降。
假如未來茅臺和牛欄山分別在高端和低端領域的市場銷售額將穩居第一，且份額不斷提高的話，那麼，就應該給它們更高的估值。類似的，如水泥行業、家電行業或者其他細分行業的龍頭已基本確定，假如未來還能繼續提升市場份額，則應該給予龍頭公司更高的溢價，因為它們的未來龍頭地位比較確定，作為理性的投資者，應該給確定性溢價。
那麼，何謂確定性呢？我所指的“確定性”應該包括以下幾種類型，但不限於這幾種類型：第一類，行業龍頭公司。不管所處行業發展前景如何，龍頭公司可以憑藉市場份額的提高來獲得超額收益。
第二類，長期維持較高ROE的公司，以證明這類公司可以跨越週期。如過去10年中至少有8年的ROE維持在10%甚至15%以上。我相信，大部分所謂高成長的企業都很難做到ROE長期維持在10%以上。能維持在15%以上ROE的，在美國基本上屬於全球知名品牌類上市公司，如菸酒食品、服裝及生活家居用品、國家管制的金融企業等，如銀行保險。估計中國也是大同小異，只是品牌類相對少，管制類相對多。
第三類，公司治理結構比較完善、主營業務很穩健的企業，不存在未來行業管制要放鬆、管理層發生大變動、補貼要取消等風險。
過去，散戶對A股市場的具有很強的定價權，大家都喜歡講故事，不喜歡講估值。如炒地圖時，號稱“東有深圳，西有喀什”，或“南有茅臺，北有皇臺”，越偏遠的上市公司，估值水平越高，因為越遙遠，越朦朧，越不確定，想象空間越大。
如今，隨著機構投資者規模的不斷增加，市場也漸漸趨於理性。過去認為上市公司改變主業是烏雞變鳳凰的機會，估值水平可以提高；如今則認為改變主業是風險，股價要打折。在交易所成立28年來，第一個五年會給從單一經營向多元化經營的公司股價給予大幅溢價，因為那時處在短缺經濟時代；第二個五年會對經營不下去的公司股價大幅溢價，因為這些公司必然會進行資產重組。
再之後呢，出現了網絡股泡沫，概念股、題材股長盛不衰。但是，這些沒有業績支撐的股票，最終都會顯露原形，股價迴歸到合理的估值水平。比如，有些帶H股的中小市值A股，原先與對H股的溢價超過100%，但最終是A股向H股的股價靠攏，而非H股上漲。
烏雞變鳳凰或醜小鴨變天鵝，原本就是極小的成功概率，或幾乎不會成功，對於這類“不確定性”的小概率事件，應該給予折價而非溢價。令人奇怪的是，這樣淺顯的道理，在A股市場上卻要用27年的時間來領悟。因此，如今A股市場終於從“博傻”轉變為博弈，從給不確定性溢價，到給不確定性折價。
相信今後A股市場的估值理念會越來越接近於成熟市場，即給不確定性折價，給確定性溢價，給小公司相對低的PE和PB，給大公司的相對高的PE和PB。
閱讀更多 金融投資報 的文章
