（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）
四、匯率改革無所謂最佳時機
理論上，形勢好的時候，匯率改革的風險相對較小，形勢差的時候，改革的風險相對較大。但從過去二十多年的中國實踐看，所謂最佳時機可能是個值得商榷的話題。
比如說，1994年匯率並軌的改革，就是在國內經濟過熱、貿易赤字較大、貶值預期較強的不利情況下啟動的。當時，基本認為"匯率穩定、儲備增加"是不可能完成的任務。然而，由於宏觀調控到位、改革設計周全，全年超預期地實現了改革目標，人民幣從此由弱轉強，外匯儲備節節攀升。
再比如說，2011年底受歐美主權債務危機衝擊影響，中國出現了少有的資本淨流出局面。當年12月份，境內銀行間外匯市場上人民幣兌美元交易價一度連續跌停，香港市場的人民幣購售額度首次告罄。但是，中國抓住經常項目順差、資本項目逆差，國際收支趨於基本平衡，市場預期分化的時機，於2012年4月順勢擴大了人民幣匯率日浮動區間，引入了銀行結售匯綜合頭寸正負區間管理。當年，央行基本退出了外匯市場常態干預，人民幣匯率實現了雙向波動，外匯供求趨向基本平衡。
關於2015年"8.11"匯改的時機則充滿爭議。有一派觀點認為，當時中國剛剛遭遇股市異動，外匯市場再現動盪，加劇了市場恐慌。但是，鑑於促成資本流動逆轉的國內經濟下行、外部美元走強等因素，在當時來看並不知道會持續多長時間，國內股市異動和美聯儲加息預期還有可能使上述利空人民幣的因素不斷強化，所以，當局考慮匯率機制的調整並非是一時衝動。如果不動匯率的話，一方面要繼續大幅消耗外匯儲備，進一步打擊市場信心；另一方面交易價繼續相對中間價較大偏離，影響中間價的基準地位。這時，政府同樣需要處理一系列棘手的問題。
結論：改革的最佳時機只是理想中的概念。改革就是改變，改變就是不確定，不確定就是風險，所以，任何改革都要從最壞處打算爭取最好結果。另外，機會總是給有準備的人。"7.21"匯改實際從2001年起就開始醞釀，由於各種因素干擾被一再延遲。但期間，中國實施了國有獨資商業銀行的股份制改革，加上宏觀經濟環境好轉，"7.21"匯改雖然出其不意卻也是水到渠成。
五、客觀認識匯率調節國際收支的作用
經常項目收支失衡和人民幣匯率問題曾經是中美貿易爭端的焦點。但是，2005年匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率大幅升值，促進了中國經濟再平衡，經常項目順差與GDP之比大幅收斂。2012年起，國際貨幣基金組織不再認為人民幣匯率存在顯著低估。近年來，美國財政部也不再威脅給中國貼上"貨幣操縱"的標籤，施壓人民幣匯率重估。
人民幣匯率彈性增加還有助於平滑跨境資本流動。過去二十多年來，每當人民幣匯率呈現單邊走勢時，都會加速資本流入或者流出，資本流動管理政策不斷收緊。每當人民幣匯率轉為雙向波動以後，如2012年、2014年和2017年，則會導致市場預期分化，形成"經常項目順差、資本項目逆差"的國際收支自主平衡格局。這時，資本流動管理政策反而會趨於逐步放鬆。
當然，對於匯率調節國際收支的作用也不能過高估計。"7.21"匯改之初，官方曾預測人民幣一次性升值2%以後，將有助於貿易收支平衡；市場也判斷如果人民幣升值5%以上，將對出口造成災難性後果。但改革以後，人民幣匯率大幅升值，外貿出口卻做成了全球數一數二，進出口順差也越做越大，經常項目盈餘與GDP之比飆升。這既與匯率調節的滯後性有關，也反映了匯率調節的侷限性。中國經濟再平衡根本上還是取決於"擴內需、調結構、減順差、促平衡"的一攬子改革與調整，近年來經常項目收支趨於平衡，正是與國內服務業和最終消費拉動的經濟轉型升級同步。美國則因為沒有觸及經濟結構性的調整，一味打貿易戰、貨幣戰，結果只產生了貿易差額轉移的效果，貿易失衡卻是愈演愈烈。
結論：促進國際收支平衡，必須發揮匯率槓桿的調節作用。但是，經濟對外失衡是對內失衡的表現，實現經濟對外再平衡，根本上還是要解決國內經濟失衡問題。
六、適應人民幣匯率彈性增加的新常態
十九大明確提出，要完善社會主義市場經濟體制，推動形成全面開放新格局，建設開放型世界經濟。匯率是兩個貨幣的比價關係，連接著國內國際兩個市場，推進匯率形成市場化是深化改革、擴大開放的題中應有之意。近日，中國在博鰲論壇上宣佈了一系列對外開放特別是金融開放的新舉措。央行行長易剛明確指出，金融業對外開放必須與匯率形成機制改革相匹配。
"8.11"匯改，優化中間價形成機制，在人民幣匯率市場化道路上邁出了重大步伐。雖然因為市場環境惡化，改革受到困擾，但隨著外匯形勢趨穩，央行已撤回了包括"逆週期因子"在內的臨時性措施，迴歸政策中性。
所謂政策中性，在匯率政策方面表現為，匯率調控主要是為防止匯率過度或異常波動，而不是替市場選擇匯率水平。這才有了2018年以來人民幣匯率波動性的進一步增加。然而，一些人似乎尚未適應這種變化，還在糾結於人民幣匯率漲跌，揣摩匯率政策意圖，期待著有形之手施加影響。他們卻忽視了，在市場預期分化、外匯供求平衡、出口快速成長的情況下，匯率調控缺乏必要性。
人民幣匯率波動性增加將成為一種新常態。企業與其猜測匯率的方向，還不如樹立風險中性的意識，立足主業，做好匯率風險的管理工作。2017年9月，央行將遠期購匯的外匯風險準備金比率降至零，實際已釋放了這方面的信號。也正是從那時起，銀行遠期結售匯由順差轉為逆差。
結論：深化匯率市場化改革是擴大開放必須邁過去的坎兒。無論政府還是市場，都要逐漸增加對匯率波動的容忍度和適應性。否則，匯率市場化永遠只是葉公好龍。
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