要點
一季度，人民幣匯率中間價平均值較上季度升值2.5％，境內市場外匯重新供大於求，銀行間市場交投趨於活躍，增加了市場流動性，有助於市場功能發揮。
關口前人民幣匯率貶值壓力再度消融
去年底，市場還在激辯人民幣守7還是破7，進入新年，相關討論卻銷聲匿跡。今年第一季度，在美元指數先跌後漲累計升值0.9％的背景下，人民幣兌美元匯率中間價（以下簡稱“人民幣匯率”）先漲後跌累計升值1.9％，CFETS人民幣匯率指數升值1.9％。其中，1月份，美元指數下跌0.9％，人民幣匯率升值2.4％，月末人民幣兌美元匯率中間價收在6.7025比1，遠離了7這個重要心理關口，CFETS指數升值1.1％；2至3月份，美元指數持續反彈累計達1.8％，人民幣匯率累計貶值0.5％（見圖1），CFETS指數累計升值0.8％。一季度，人民幣匯率中間價平均值較上季升值2.5％，其中，各月環比分別升值1.4％、0.8％和0.4％（見圖2）。
圖1：人民幣匯率中間價與美元指數（單位：元人民幣/美元）
資料來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇
圖2：月末與月平均人民幣匯率中間價（單位：元人民幣/美元）
資料來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇
境內市場外匯重新供大於求
一季度，反映境內客戶市場外匯供求關係的銀行即遠期結售匯（含期權）合計順差166億美元，上年同期為逆差127億美元。從各月看，1月份順差101億，2月份逆差47億，3月份順差113億美元（見圖3）；從交易構成看，即期結售匯逆差91億美元，同比下降50％；銀行代客遠期淨購匯未到期額較上年底下降306億美元，增加了即期市場外匯供給，上年同期為上升44億美元；銀行代客未到期期權Delta敞口為淨購匯，餘額較上年末增加48億美元，上年同期為減少99億美元；兩項合計，衍生品交易累計增加外匯供給258億美元，同比增加了3.62倍，扭轉了境內外匯供求形勢。不過，外匯供求關係改善對於當季人民幣匯率走強只是邊際上的提振作用。從報價機制“中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢+逆週期因子”看，今年第一季度，收盤價相對中間價偏強的交易日佔到了41.4％，雖高於上季30.0％的水平，但仍遠低於去年初人民幣升值趨勢明顯時的水平（去年前三季度，該比例分別為64.4％、45.0％和25.0％）。而且，中間價較上年底累計上漲了一毛三分錢（1297個基點），其中，收盤價相對中間價總體偏弱七釐錢（69個基點）。此外，同期人民幣匯率（直接標價法）與美元指數的相關性為-0.204，顯示人民幣匯率走強也並非因為美元指數走弱。
注：（1）銀行即遠期結售匯差額（含期權）=即期結售匯差額+未到期遠期結售匯差額變動額+未到期期權Delta淨敞口變動額；（2）前兩項合計即為銀行即遠期結售匯差額合計
圖3：境內客戶市場外匯供求狀況（單位：億美元）
數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
基礎國際收支由上年同期逆差轉為順差
第一季度，按美元計價，海關口徑的出口和進口分別同比上升1.4％和下降4.8％；由於出口升而進口降，進出口順差763億美元，同比增長70.1％。同期，國際收支口徑的服務貿易收入增長4.3％，支出下降7.0％，服務貿易逆差638億美元，下降15.4％；商務部口徑的非金融部門實際利用外商直接投資358億美元，同比增長3.7％，對外直接投資252億美元，下降0.1％，非金融類直接投資順差106億美元，增加17.5％。當季，基礎國際收支（即國際收支口徑貨物和服務貿易差額與直接投資順差合計）順差401億美元，上年同期逆差141億美元（見圖4）。
注：（1）貨物和服務貿易差額為國家外匯管理局公佈的月度國際收支口徑數據；非金融類直接投資差額為商務部公佈的月度非金融類實際利用外商直接投資與對外直接投資數軋差。
（2）國際收支口徑貨物貿易與海關公佈的進出口數據的差異主要是：①統計原則不同，海關進出口數據按照進出關境原則進行統計，本表貨物貿易按照所有權轉移原則進行統計；②海關出口數據按照離岸價格統計，進口按照到岸價格統計，本表貨物貿易貸方和借方均按照離岸價格統計；③國際收支口徑貨物貿易包含離岸轉手買賣（指我國居民從非居民處購買貨物，隨後向另一非居民轉售同一貨物，而貨物未進出我國關境）、網絡購物等未納入海關統計的項目，不含來料出料加工等。因此，切不可將海關口徑的貨物貿易順差與國際收支口徑的服務貿易逆差簡單相加。
圖4：貨物和服務貿易差額與非金融類直接投資差額變動（單位：億美元）
數據來源：國家外匯管理局；商務部；WIND；中國金融四十人論壇
境外繼續增持境內人民幣金融資產
今年第一季度，股票通項下北上資金淨流入1119億元，環比增加1.67倍，其中3月份淨流出159億元，顯示在A股估值快速修復的過程中，外資北上趨於謹慎；境外機構分別增持人民幣國債資產165億元，同業存單125億元（見圖5）。此三項合計，今年第一季度，北上淨流入資金1410億元，環比增長2.53倍，其中，股票通項下淨流入資金佔比79.4％；去年全年，北上淨流入資金7128億元，其中，股票通項下淨流入資金僅佔28.3％。陸股通、債券通和RQFII項下北上人民幣資金通常在香港市場兌換成人民幣以後再調入境內。受此影響，當季銀行代客涉外人民幣收付淨流入208億美元，上年同期為淨流出51億美元。這部分資本流入在境外結匯，減少了境內外匯流入，令銀行代客涉外收付由總順差542億美元降至外匯收付順差334億美元（見圖6）。第一季度，境外人民幣匯率交易價（CNH）相對境內人民幣匯率收盤價（CNY）偏強的天數佔58個交易日的25.9％，環比回落了14.1個百分點，顯示當季人民幣匯率走強乃是在岸市場主導。
注：股票通項下北上資金淨額=陸股通北上資金淨額-港股通南下資金淨額
圖5：境外主體配置境內人民幣金融資產情況（單位：億元）
數據來源：
上交所；深交所；中債登；上清所；WIND；中國金融四十人論壇
圖6：銀行代客涉外收付款情況（單位：億美元）
數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
市場結匯意願減弱、購匯動機增強
第一季度，在人民幣升值情形下，銀行代客收匯結匯率為61.9％，環比回落0.5個百分點，付匯購匯率為64.6％，回落2.0個百分點（見圖7）。當季，境內住戶和非金融企業分別增加境內外匯存款9億和37億美元，上季貶值壓力下分別為減少外匯存款12億和124億美元，可見市場沒有出現因人民幣匯率進一步升值而甩賣外匯。同期，銀行代客結售匯順差較涉外外匯收付順差小359億美元，環比下降6.7％（見圖8），顯示在人民幣升值壓力下，市場繼續保持資本流出勢頭，但流出壓力較上年底有所緩解。在2010年第一季度至2018年第四季度的36個觀察期內，前述背離正負值與預想中國際收支口徑的資本賬戶（含淨誤差與遺漏）順逆差方向一致的概率為81％，只有7次為噪音。
注：（1）銀行代客收匯結匯率=銀行代客結匯/銀行代客涉外外匯收入；（2）銀行代客付匯購匯率=銀行代客售匯/銀行代客涉外外匯支出
圖7：市場主體的結售匯動機變化（單位：％）
數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
注：二者偏離為正值顯示資本偏流入壓力，二者偏離為負顯示資本偏流出壓力。
圖8：銀行代客結售匯差額與代客涉外外匯收付差額的背離（單位：億美元）
數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
境內外匯市場成交量同比上升，
銀行間市場交投活躍
一季度，境內外匯市場成交量累計為7.68萬億美元，同比上升25.4％。其中，銀行對客戶市場外匯交易量為9734億美元，同比下降3.2％；銀行間外匯市場成交量為6.70萬億美元，同比上升30.9％。同期，銀行間市場交易量與客戶市場交易量之比為688.8％，同比上升了179.4個百分點（見圖9）。這表明，雖然當季銀行對客戶市場的交易同比趨於放緩，但銀行間市場交投趨於活躍，增加了市場流動性，有助於市場功能發揮。
圖9：境內外匯市場交易情況（單位：億美元）
數據來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇
本文源自中國外匯
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