武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授 管濤
法定存款準備金率的調整（以下簡稱存準調整）是當前金融市場最為關注的焦點之一。通常，降低存款準備金率（以下簡稱降準）被視為貨幣放水，提高存款準備金率（以下簡稱提準）被視為貨幣收水。然而，這種看法過於功利，也失之簡單。其實，加快金融供給側改革過程中，存準調整應該作為貨幣政策正常化的步驟從長計議。
一、中國法定存款準備金率較高有其歷史原因
2005年“7.21”匯改以來，提高存款準備金率曾經是中國央行對沖資本流入、儲備增加的重要政策工具。2007至2008年間，一度幾乎每個月操作一次。當時，央行還曾經以發行央行票據的方式來回籠外匯佔款投放造成的過多流動性。但央票到期後只有滾動發行才能夠繼續凍結流動性，以致於央票越發越多。同時，央票發行需要提供有市場吸引力的利率，隨著央票餘額不斷增長，央行對沖成本也大幅上升。因此，自2008年9月起，央行逐漸減少乃至停止了央票發行，改為主要以提準方式來進行對沖操作，以低成本、無期限地深度凍結市場流動性。到2011年6月20日，國內大型和中小型存款類金融機構存準率分別升至21.5%和19.5%（見圖1）。
圖1：中國的法定存款準備金率（單位：%）
2011年12月5日，為應對歐美主權債務危機衝擊、中國資本流動逆轉，中國央行首次降準。此後，斷斷續續，到今年初最新一次降準後，大型和中小型存款類金融機構的存準率分別降至13.5%和11.5%，但仍處於歷史較高水平（亞洲金融危機期間一度低至6.0%，2005年“7.21”匯改前夕該比率為7.5%）（見圖1）。
2018年5月底，國際貨幣基金組織第四條款磋商小組建議，當前中國存款準備金率仍屬國際最高水平，而且中國貨幣增長模式已然發生改變，因此，存準率應進一步降低。鑑於深化匯率市場化改革是既定方向，未來以提準方式對沖外匯儲備增加、外匯佔款投放可能不會重現，存準調整的時機正趨於成熟。
二、金融供給側改革呼喚法定存準率正常化
最近，中央多次強調要深化或加快金融供給側改革，這是推動經濟供給側結構性改革，實現高質量發展的關鍵。繳納法定存款準備金，是國家對商業銀行變相徵稅，尤其是在央行對法定存準不付息的情形下。中國央行對法定存準付息1.62%（對超額存準付息0.72%），情況相對要好些。但是，這僅能夠部分覆蓋銀行負債成本（國內活期存款基準利率現為0.35%、一年期定期存款基準利率為1.5%），卻低於資產運用的收益（國內流動性貸款的基準利率現為4.35%、中長期貸款的基準利率為4.75%）。
過高的法定存準，有可能刺激國內金融脫媒和影子銀行發展，不利於利率傳導，影響利率市場化改革；推高市場利率，不利於給企業降成本。再者，由此造成的高營運成本還有損國內銀行業競爭力，在擴大金融開放的形勢下，將刺激跨市場套利，並導致在岸市場被邊緣化。當年日本金融對外加快開放、對內較多管制，最終金融戰敗的教訓當引以為戒。
此外，近年來中國“貨幣政策+宏觀審慎”的雙支柱框架建立及存款保險制度實施，也降低了高法定存準的必要性。
三、存準率調整不必然等於貨幣刺激
正如2015年底至今，美聯儲已加息9次，但美聯儲一直強調這不是貨幣緊縮，而是從零利率邁向利率中性的過程，中國的存準調整也可以設計成為貨幣政策正常化的操作步驟。
目前，中國央行對其他存款性公司的MLF、SLF、PSL、SLO等債權已經佔到央行總資產的近30%（見圖2）。央行有可能在兼顧結構性貨幣政策工具操作和市場流動性調節的情況下，將存準調整設計成為對到期工具的置換，以減少存準調整造成的市場流動性衝擊。2018年4月25日至2019年1月25日央行連續四次降準累計3.5個百分點（不含金融普惠定向降準），貨幣乘數從2018年3月份的5.41倍升至2019年3月份的6.22倍（見圖3）。同期，央行外匯佔款減少2415億元，對其他存款性公司債權減少6234億元，央行總資產減少1.11萬億元。可見，這一時期，央行的降準置換了部分到期的對其他存款性公司債權，避免了市場流動性過度擴張。
圖2：中國央行的資產構成（單位：%）
圖3：中美的貨幣乘數對比（單位：倍）
資料來源：中國人民銀行；美聯儲；WIND
特別值得指出的是，從絕對規模看，中國央行總資產規模尚未出現趨勢性下降，美聯儲則自2014年底起已縮表5000多億美元。但從相對規模看，中國央行縮表的效果則更為明顯。截至今年第一季度末，中國央行總資產與GDP之比為38.4%，自高點回落了28.1個百分點，為2001年底以來最低。也就是說，中國央行資產負債表的相對水平已經回落到了資本大量內流之前的正常水平。同期，美聯儲總資產與GDP之比為18.8%，自高點僅回落了7.0個百分點，仍遠高於量化寬鬆之前6%左右的正常水平（見圖4）。
圖4：中美貨幣當局總資產/GDP及中國央行總資產
（單位：%；萬億元）
數據來源：中國人民銀行；國家統計局；美聯儲；美國經濟分析局；CEIC
如果調低存準率，預計中國的貨幣乘數有望進一步提高，這將處於中國歷史上的較高水平。然而，從美國的經驗看，中國的貨幣乘數仍有較大提升空間。2008年全球金融危機之前，美國的貨幣乘數長期在6至12倍之間，只是危機之後才大幅下降（見圖3）。這反映了美聯儲非常規貨幣政策刺激效果的漏損，有流動性陷阱之嫌。因為美聯儲通過購債釋放的流動性，大量被商業銀行以超額存準的方式迴流。美聯儲對於這部分超額存準支付2.40%的利息，今年5月份聯邦公開市場委員會例會後降至2.35%。
四、匯率預期平穩給存準調整創造了有利條件
去年，中國央行連續四次降準（包括1月25日普惠定向降準），總計釋放了3.65萬億元資金，推動了市場利率快速走低。在中美經濟走勢和貨幣政策分化情況下，這加速了人民幣匯率下行。新年伊始，中國央行再次降準，逆週期調節穩增長。但在美國經濟增長趨緩、美聯儲加息預期減弱、美元升勢受阻的背景下，中國境內匯率貶值預期消退，降準沒有對人民幣匯率產生負面衝擊。
今年1月4日晚，中國央行發佈降準消息，此後第一個交易日（1月7日），人民幣兌美元匯率中間價較上日升值69個基點，境內收盤價較上日升值146個基點，較當日中間價升值18個基點。而前三次宣佈降準消息後的第一個交易日，人民幣匯率中間價及收盤價均出現了下跌（見表1）。1月份降準措施分兩次落地，當月人民幣匯率中間價累計升值2.4%。
可見，同一因素在不同時期對於匯率的影響不盡相同，不能概念化、公式化地處理。正如日本央行2013年推出量化質化寬鬆貨幣政策，受利差驅動日元貶值，但2016年搞負利率，受避險驅動卻日元升值。豈是貨幣刺激，本幣就一定對外貶值那麼簡單？
倒是需要引起重視的是，隨著人民幣匯率市場化改革穩步推進，央行逐漸退出外匯市場常態干預，貨幣投放機制改變是大勢所趨。完善合格抵押品制度，健全市場流動性調節機制，改進貨幣調控是擺在中國央行面前的重大課題。
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