核心觀點

1、

工程機械作為液壓市場最大下游，佔比達到 35.39%。在工程機械行業復甦背景下，公司作為上游零部件液壓行業的龍頭企業，訂單充足，營收超預期增長。

2、

目前，公司挖機油缸市佔率達50%，盾構機市佔率達70%，龍頭地位穩固，經測算，2018年公司營收有望達到38.5億元，同比增長37.5%。

3、公司的液壓泵和閥產品取得市場突破，2017年同比增長198%，目前其自主研發生產的15T以下挖掘機用主控泵閥已批量配套三一、徐工、臨工、柳工等國內龍頭骨幹主機廠，未來泵閥業務有望放量。

一、液壓系統簡介

液壓傳動是一種以液體為工作介質的傳動方式。主要靠處於密閉容器內的液體靜壓力來傳遞力，完整的液壓系統基本由動力裝置、執行裝置、控制調節裝置、輔助裝置、工作介質五部分組成。

在整個液壓系統中，液壓泵閥、油缸和和馬達是價值體量最大的部件，佔到整體液壓系統價值量的73%。其中液壓泵閥馬達的價值遠超過油缸。

圖1液壓系統主要組成部分及其作用

由於液壓傳動技術具有功率重量比大、體積小、頻響高、壓力、流量可控性好，可柔性傳送動力，易實現直線運動、可實現無極調速等優點，下游應用十分廣泛。諸如工程機械、農業機械、機床、塑機、採礦機械等領域均有應用。目前，工程機械仍是液壓市場最大下游，達到 35.39%，是液壓元件需求增長的重要驅動力。

圖2 液壓行業下游佔比情況

二、液壓市場分析

從我國液壓行業總產值和銷量看，自2008 年以來國家四萬億經濟刺激政策的投入，液壓行業在 2010 年前後實現井噴式增長，此後，我國液壓行業進入相對穩定、成熟的階段，行業增長率保持在較為穩定的水平，2017 年度我國液壓行業工業總產值達到 520億元，銷量大295億元。預計未來兩到三年，行業仍將保持 2%左右的增速，到 2018年度，工業總產值將達到 531億元、銷量達603億元

圖3 2009-2018年我國液壓行業工業總產值 圖4 2009-2018年我國液壓行業市場規模

根據我國液壓件進口金額數量和出口金額數量可以得到，2015年我國液壓件進口的均價大概在287美元左右，出口均價76美元。主要由於目前國內液壓件集中在中低端，高端液壓家如泵閥等大部分從國外進口。

圖5 2007-2015液壓件進出口均價走勢

三、公司主營業務分析

從公司的業務佔比來看，油缸是公司主要收入來源，2017年主營構成包括：挖掘機油缸（41.28%）、重型裝備非標準油缸（37.29%）、液壓泵閥（8.9%）、元件與液壓成套裝置（6.13%）、油缸配件（5.89%）。近年來公司大力發展非標油缸、液壓泵閥以及集成業務。

圖6 恆立液壓業務佔比

公司液壓產品下游應用機械包括：以挖掘機為代表的行走機械、以盾構機為代表的地下掘進設備、以船舶、港口機械為代表的海工海事機械、以高空作業平臺為代表的特種車輛、以及風電太陽能等行業與領域。

下游客戶包括：美國卡特彼勒（13%）、三一（12%）、徐工（7%）、柳工（7%）、中國中鐵（6%）等，客戶中挖掘機客戶佔主要部分。

1、挖掘機專用油缸

2017年公司共銷售挖掘機專用油缸27.4萬隻，同比增長99.24%，實現銷售收入11.54億元，同比增長118.09%，佔總營收41%；

從圖中可以看出，公司挖掘機油缸繼2008年國家四萬億經濟刺激政策的投入致使公司營收出現井噴式增長以來，2017年又一次出現大幅增長，主要由於國家基礎建設持續投入與挖掘機的更新迭代需求帶動了挖掘機的銷售，進而公司2017年挖掘機油缸業務大幅增長。通過分析公司營收與挖機銷量可以發現，其基本呈現同增同漲關係。

圖7 恆立液壓挖掘機油缸歷年營收 圖8 恆立液壓歷年營收增速及挖掘機銷量增速

根據公司的挖機油缸銷量和國內統計的挖掘機銷量，公司的挖機油缸市佔率從2008年的13.7%提升至2017年的48.9%，據董秘證實，公司的市佔率在50%左右。

挖掘機專用油缸包括動臂油缸、推土油缸、鬥杆油缸和剷鬥油缸四種類型，通常一臺挖掘機需裝配四隻油缸

以挖掘機市場為例，液壓系統佔挖機價值量約 33%，液壓核心元件佔比約 22%。對油缸和泵、閥的價值量配比做一個說明。 一般一臺挖掘機需要 4 個油缸、1 個主泵、2 個主閥、3個馬達，從價值上來看， 4 個油缸=1 個主泵=1 個主閥，如果考慮到液壓馬達，液壓泵+閥+馬達 的價值量大約是液壓油缸的 2.5 倍。

以中型挖掘機為例，整機價格約 40 萬元，其液壓系統成本約 13-14 萬元，佔挖機價值量的 33%左右。核心液壓元件價值約 8.5-10 萬元，佔比超過 22%； 其中，油缸單價超過 5000 元，合計超過 2 萬元，佔比約 5%；主泵、主閥單價約 2.5 萬元，加上先導閥等其他泵閥合計約 5.5 萬元，佔比約 14%；馬達單價約 4000 元，合計約 1.2 萬元，佔比約 3%。

從目前公司的主要下游客戶可以看出，公司佔比加大的五個客戶中有四個是挖機客戶。以公司目前最大客戶—卡特比勒（佔比13%）為例，公司2010年成為卡特的合格供應商，從而進入全球高端品牌挖機的供應體系。公司在全球範圍內與卡特合作，目前主要供卡特小挖和大挖油缸產品，其中挖機專用油缸出口佔20%，主要是配套卡特。

從歷年公司的國外營收及其佔比情況可以發現，公司的國外收入逐年上升，2017年達到6.4億元，佔比23%。從公司的海外市場來看，客戶主要集中在北美、歐洲、日本三個地帶，佔比分別為41%、47%、12%。歐洲成了公司第一大海外市場，產品全部出口發達國家。

按海外產品結構來看，挖機油缸佔37%，起重系列油缸31%（主要出口美國），海工海事油缸19%，盾構機油缸4%。對於美國市場，目前公司也有部分產品在徵稅清單內，貿易戰對出口美國產品或有小幅影響，但公司也在積極尋找解決方案，如果未來加稅25%，一方面，會考慮和客戶磋商其所能承受的成本壓力。另一方面，考慮在周邊成本較低的國家投資建廠。公司董秘表示，不會放棄美國市場，會積極尋求解決方案。

圖9 恆立液壓營收佔比情況

2、液壓泵閥

恆立比較早地佈局了液壓泵閥業務，2011年投資實施高精密液壓鑄件項目；2012年收購國內老牌液壓件企業上海立新；2013年成立恆立科技；2015年收購哈威Inline，一系列佈局全部劍指高端液壓泵閥。公司液壓泵和閥產品取得市場突破，子公司液壓科技自主研發生產的15T以下挖掘機用主控泵閥已批量配套三一、徐工、臨工、柳工等國內龍頭骨幹主機廠，泵閥實現國產替代，進入成長期，同時中大挖泵閥產品在小批量配套主機廠。2017年泵閥業務收入2.49億元，同比增長198.7%。

挖掘機等行走機械用的液壓泵、多路控制閥、液壓馬達和油缸為高壓、大流量液壓件產品，其技術含量高、製造工藝複雜、精密度要求嚴格，屬於高端液壓件。從液壓件製造的難易程度來看，液壓泵閥的製造難度要高於油缸和液壓馬達。（核心液壓件製造難易程度）

從目前國內的情況看，油缸基本上實現了國產替代，特別是恆立、三一的中興液壓已經實現自主供應。但泵閥方面，國內挖機市場主要由川崎重工和博世力士樂所佔據。從技術角度來講，生產高端液壓件的主要瓶頸是高精密液壓鑄件的製造，液壓件的尺寸精度、表面光潔度、緻密性、耐壓性等對高精密液壓鑄件的生產技術和工藝提出了極高的要求，所以突破高精密液壓鑄件的技術與工藝是解決高端液壓泵閥的關鍵所在。

美國、日本和德國作為世界上最發達的國家和製造強國都有著液壓強國的深刻背景，孕育了世界上最具有競爭力的精密液壓制造巨頭。如德國博世力士樂、美國伊頓、日本川崎重工作為世界三大精密液壓制作巨頭，掌握著世界上最先進的液壓制造技術。

表1 全球液壓件巨頭情況

國內僅少數企業掌握高端液壓件的生產製造能力，大部分企業僅能在中低端產品上競爭。但隨著中國製造業加快轉型升級，主機廠規模正日益壯大，並有望逐步扶持和帶動核心零部件企業的發展。近幾年，我國國內企業與國外的差距正在日益縮小，並且在價格、服務上具有較大優勢，核心零部件企業有較大的機會。

表2 國內部分液壓件企業情況

按照國際上液壓件產品銷售結構看，泵閥的市場空間約是油缸的兩倍。從公司下游挖掘機行業來看，一臺挖機通常配備一套泵閥和四隻油缸，2017 年全年銷售挖掘機14萬臺，小挖（0-13t）、中挖（13-30t）和大挖（30t 以上）銷量分別為 7.30 萬臺、4.76 萬臺、1.97 萬臺，以油缸單價 2000 元、5000 元、9000 元，單機配備 4 臺油缸，測算國內挖掘機油缸市場約 22 億元；

以泵+閥合計單價 25000 元、55000 元、85000 元，測算國內挖掘機泵閥市場約 61 億元；挖掘機泵閥的市場空間接近油缸的兩倍。以馬達單價為 1500 元、4000 元、7500 元，單機配備3臺馬達，測算國內挖掘機馬達市場約 13 億元。核心元件總市場需求約 96 億元，按液壓系統佔比35%和核心元件佔比 22%來計算，2017年挖掘機液壓系統需求超過150 億元。根據公司50%的挖機油缸市佔率計算2017年油缸收入為11.2億元，公司年報顯示2017年油缸收入為11.5億元，進一步說明此預測方法較為準確合理。

表3 液壓行業市場份額預測

市場需求：

根據2018年一季度挖掘機市場銷量實際情況，對公司一季度業績進行預測：結果顯示2018Q1油缸市場份額為9.7億元、泵閥為16.5億元、馬達為5.8億元，核心元件市場份額為41.9億元，恆立液壓油缸收入達4.8億元，按其佔主營收入42%計算，保守估計公司一季度營11億元左右，同比增長90%左右。(後.公司發佈一季度報告，營收9.7億元，同比增長74%。

表4 恆立液壓一季度營收預測

從挖掘機械市場保有量分析，當前我國挖掘機保有量在149.8～162.4萬臺，中國工程機械工業協會認為未來3~5年內，150萬臺左右的市場保有量基本滿足當前市場需求，工程機械將進入存量時代，未來舊機換新將成為主要市場需求。預測2018國內挖掘機械銷量約15.5萬臺，漲幅在20%左右。

由此對公司2018年業績進行預測：結果顯示2018年油缸市場份額為31.5億元，泵閥73.4億元、馬達16.1億元，液壓行業總市場份額192.6億元，同比增長27.4%，根據董秘證實，公司計劃在2018年對挖機油缸進行再次漲價，漲價幅度在5-30%，由此預測公司2018年挖機油缸收入為15.8億元，全年營收38.5億元，同比增長37.5%。

表5 恆立液壓2018年營收預測

（一方面採用行業增速屬於保守數據，公司董秘預計其2018年訂單會增長70-80%。其次，在此未考慮公司泵閥業務放量情況，因此公司營收應同向增加）

3、非標油缸

2017年公司重型裝備用非標準油缸實現營業收入10.42 億元，同比增長 86.09%；目前，公司非標油缸產品主要應用下游包括：盾構機（40%）、海工海事（20%）、高空作業平臺（20%）、其他領域（20%）等重型裝備，其中，盾構機佔非標油缸收入比例為 45.78%，實現銷售收入 4.77 億元，同比增長 101.70%，海外客戶拓展較快。

圖10 恆立液壓非標油缸下游需求領域

公司與國內外領先的重型裝備製造企業建立了配套供應關係。公司通過不斷加深與核心客戶合作，拓寬業務領域，獲得了持續的發展動力。

集中了中鐵工程、中國鐵建、中交天合、法國NFM、意大利SELI、北方重工、日立造船、羅賓斯、大林組等一批盾構行業的優質客戶，產品遠銷美國、歐洲、日本、澳大利亞等國家。

表6 非標油缸應用領域及主要客戶

公司盾構機用高壓油缸國內市佔率超過70%，為國內盾構機油缸領域絕對龍頭。目前在建的地鐵隧道施工絕大部分是由盾構機完成，由於盾構機用於隧道開挖時只能前進不能後退，通常僅用於一次性作業，重置或維修成本高昂，因此盾構機油缸對可靠性要求極高。並且盾構機壽命較短，屬於“易耗品”，一般僅能工作10公里左右。“十三五”期間，國家和地方政府相繼出臺基礎設施相關政策，地鐵、隧道、地下管廊等地下空間建設空間巨大，盾構機行業將持續受益。[截至2017年底，全國共有32個城市開通運營軌道交通，運營里程約4750公里（含磁浮、有軌電車）；已開工建設軌道交通的有53個城市，規劃建設規模超9000公里]。

在地鐵施工過程中，一般掘進 5-10公里需更換油缸，過去數年中，國內每年新增地鐵 500 公里。根據中國產業信息網預測，我國 2018 ~2020 年盾構機市場需求量分別為410 臺、477 臺、543臺。其中，盾構機平均價格為 4000 萬元/ 臺，則 2017 年~2019 年的市場份額分別為 137.6 億元、164 億元、190.8 億元、217.2億元，通常每臺盾構機油缸價值200萬以上，即2018-2020年盾構機市場份額為：8.2億元、9.54億元、10.86億元。

假設公司繼續開展盾構機業務且市佔率不變的前提下，公司未來的盾構機營收為5.7億元、6.7億元、7.6億元。非標油缸營收為13億元、15億元、17億元。（據此前董秘交流，公司目前的盾構機業務只要是以低價佔領市場，因此其毛利較低，未來公司有意減少盾構機方面的業務）

表7 盾構機市場份額預測

據此前董秘交流，公司目前的盾構機業務只要是以低價佔領市場，因此盾構機油缸毛利率偏低，後期在產品提價以及主動提升大盾構油缸供貨比例的雙重推動下，公司盾構機用油缸盈利能力將有所提升。未來隨著其他領域非標業務規模的擴大，盾構機佔比或將穩步下降，從而使產品結構得到進一步優化。

產能問題：

據董秘介紹，由於下游挖掘機等市場超預期，目前公司的訂單滿足率只有30%，產能明顯不足。公司計劃在 2018 年投入 5 億元，用於油缸產線改造、液壓泵閥/系統產線 建設以及高精密液壓鑄件二期項目。2017 年公司累計投資 2.07 億元，超 過年初計劃的 1.5 億元。

四、公司財務分析

成本控制方面：2017年公司營業成本同比增長 75.78%，但增速小於營收增速，主要由於銷量大幅提升後規模效應得以體現，單位折舊攤銷有效攤薄。

此外，公司銷售毛利率由2016年的22.02%迅速修復至2017年的32.82%，主要有兩方面因素：

第一：營收規模增長，銷量上升，銷售規模高增長帶來的單位固定成本的攤薄。

第二：產品單價上升，公司在2017年年初進行一次漲價，2018年公司準備在此進行調價，上調區間在5%-30%（主要針對油缸），主要是鋼材等原材料價格上漲等成本因素的影響。

圖11 恆立液壓主要產品歷年毛利率

期間費用方面：報告期內公司期間費用率 16.75%，較上年同期下降 0.73 個百分點。其中，銷售、管理費用控制合理，財務費用受制於匯率波動以及利息支出的增加同比增長1.14億元，對於淨利潤產生較大影響。

現金流量表方面：報告期內公司經營活動產生的現金流量淨額為 1.54 億元，同比增長 1,994.36%， 主要是公司銷售大幅增長，銷售貨款回籠及時所致。

估值預測：根據其市佔率及主營收入佔比預測2018-2019年營收分別為38.5億元、46.2億元，根據自有工具預測公司2018-2020年PFM為14.29、13.37倍，CASGR為15.01%、13.82%。通過測算其價值中樞在27元左右，目前股價30元，可重點關注。

圖12 恆立液壓估值及增速情況

綜合觀點：

在工程機械行業復甦背景下，公司作為上游零部件液壓行業的龍頭企業，核心競爭力強，下游客戶穩定，訂單充足，推薦關注！

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