核心观点
1、目前盈趣科技动态市盈率远低于规模增速，存在投资机会；但近期公布的2018年一季报（一季报营收占全年营收比例大约10%）营收同比增速在10%-20%，远低于过往三年营收平均增速73.09%，所以需要后续持续跟踪，才能确定是否买入和合理的买入价格；
2、公司过往多年净资产收益率和核心产品毛利率均维持在50%以上，竞争实力较强；
3、公司2018年业绩能否继续维持高速增长主要取决于IQOS电子烟产品。
一、前言
厦门盈趣科技股份有限公司是万利达集团旗下公司，以自主创新的UDM模式为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系，为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产和智能制造整体解决方案。主要产品有网络遥控器、演示器、有线/无线游戏控制器、咖啡机人机界面模组、有线/无线3D鼠标、脑电波监测感应头带、物联网热敏打印机、行车导航仪等。目前已与罗技(电脑周边设备供应商)、WIK(雀巢咖啡机一级供应商)、Venture(PMI电子烟产品一级供应商)等企业建立起全方位、深层次的战略合作关系。
公司是工业互联网的杰出代表，有高度信息化、智能化的智能制造体系，具有较强的竞争优势。过往四年规模增速为78.45%，当前动态市盈率远低于规模增速，故撰写这篇研报来分析公司是否存在短期或长期的投资价值。
二、主营概述
公司以 ODM（Original Design Manufacturer）模式为基础，通过自主创新的 UMS（United Management System）系统，形成了以客户为导向的创新型数字化业务模式—UDM 模式（UMS-Based Original Design Manufacture），实现了信息化和工业化的深度融合，可为客户提供协同研发、智能制造、质量追溯等综合服务。
图1：ODM、UMS、UDM名词释义
图2：ODM、UMS、UDM模式区别
公司的产品类型众多，客户多为北美、欧洲等地区的国际知名企业及科技型企业，以境外销售为主。 2017 年，公司实现营业收入 32.67 亿元，其中海外销售占比95.50%，境内销售占比4.50%。
图3：公司的主要产品
图4:2017年盈趣科技营业收入客户贡献（亿元） 图5:盈趣科技主要客户简介
图6：盈趣科技2013-2017营收规模和增速变化
图7：盈趣科技2013-2017利润规模和增速变化
图8：盈趣科技2013-2017毛利率和增速变化
公司2017 年的研发投入近 1.83 亿元，占总营收的 5.61 %。目前公司在智能控制部件、创新消费电子领域的产品及技术研发方面不断积累。公司目前拥有各类专利 196 项，获得国家工信部两化融合管理体系贯标试点企业、福建省智能制造试点示范企业、国家工信部 2017 年智能制造试点示范项目、2017 年国家级工业设计中心等荣誉。
图9：盈趣科技2014-2017技术研发支出和占营收比例
三、预测验伪
自公司披露2017年度业绩快报（营业收入同比增长98.20%，归母净利润同比增长120.86%）后，先后有东北证券、华创证券、天风证券、中信建投、太平洋证券五家券商发布研报，一致性买入或增持评级。
券商总体预测利润及估值如下：
18年盈利预测区间为14.04亿（较17年同比增长42.68%）-14.58亿（较17年同比增长48.17%），EPS预测区间为3.08元-3.20元，现价对应的PE为24.97-25.95。
券商总体看好逻辑如下：
1、创新消费电子高速增长，趋势大概率延续：公司近两年创新消费电子收入保持较快增长，尤其以IQOS（电子烟，贡献营收一半以上）和家用雕刻机（连续两年平均增速超过60%，但占比还小）表现优异。IQOS产品拓展超预期，导致产能不足，被迫在多地实施限购政策。随着产能逐步提升（17 年全年产量达到 362 亿支，同比增长 389%），已在2017 年底解除限购。公司为 IQOS 电子烟精密塑件供应商，将受益于限购政策解除对于产品需求的进一步释放；
2、以UDM 为业务核心，业绩持续增长可期：公司以优质的智能制造、创新能力、质量控制，在产品研发、采购、生产环节深度介入，已与多家大型客户深度绑定，为未来业绩持续增长奠定坚实基础；
3、智能控制部件的应用场景日益广泛：智能控制部件是数字化制造与万物互联的核心。作为设备、装置、系统中为实现特定功能而设计制造的控制部件，是智能制造不可或缺的环节。随着上游核心技术日趋成熟，下游应用场景不断丰富，尤其以汽车电子、智能家电的智能化普及将带来持续性的需求。
验伪逻辑如下：
1、IQOS对公司的利润贡献
2017年，公司实现营业收入32.67亿，同比增长98.20%。从营业收入构成来看，公司营业收入的不断增长主要归因于创新消费电子板块的迅猛发展。截止到2017Q4，创新消费电子实现营业收入23.81亿元，营收占比高达72.88%。而电子烟部件业务占创新消费电子产品的比重由2015年的29.95%上升至2017年的73.17%。故电子烟部件业务收入是否能持续性高速增长也决定着公司总体收入是否能持续性高速增长。
（1）IQOS电子烟诞生背景
多年以来全球烟草行业一直在控烟运动的制约下发展。烟草作为一种成瘾性的有害产品，因影响人们的身体健康又不易戒止，受到反吸烟运动的抨击。《烟草控制框架公约》是世界卫生组织主持达成的第一个具有法律约束力的国际公共卫生条约，世界卫生组织 194 个成员中，已有 180 个批准《公约》，采取了一系列控烟措施，包括制定烟草控制规划和法律、建立无烟环境、使用包装健康警示情况等。2016 年全球（除中国外）卷烟销量约 6000 万箱，同比下降约 2%，延续了缓慢下降的势头。
再者随着人们健康意识的不断增强、卷烟礼品功能的弱化、提高税收等综合性因素影响下，烟草市场的发展正逐步受到越来越大的限制。面对这一困境，国际巨头们在积极推动烟草行业的转型，努力降低卷烟的有害物质，而新型烟草制品就是当前巨头们的战略重心。
自 2008 年起，全球第一大烟草公司菲利普莫里斯国际公司（旗下有著名香烟品牌万宝路）聘请了 400 多名科学家和行业专家，投资超过 30 亿美元用于新型烟草的研发和科学检验，IQOS 正是公司大力研发的新型无烟烟草的重要突破性产品。
图10：2016年全球各国卷烟销量及同比变化情况
图11：全球电子烟市场规模增长情况
（2）IQOS电子烟特性
新型烟草目前主要分为两种：电子烟和加热不燃烧制品。两者均可以有效降低烟草中有害成分的释放量，同时提供给消费者一定的烟草特征感受，但也存在一定的差别：
电子烟是将含有尼古丁和各种医用、食用类物质的烟油雾化，供消费者吸食，获得尼古丁摄入，其产品本身并没有烟草，所以本质上其更偏向于一款电子产品。
加热不燃烧产品是将烟草再度深加工，同时使用电子元器件加热而不是燃烧的方式供消费者吸食，本质更偏向卷烟制品。尽管加热不燃烧烟草制品起步晚，但由于其满足感显著高于电子烟，目前来看发展前景优于电子烟。欧睿国际的数据显示，加热不燃烧产品未来 5 年将会高速增长，2016 年销售额约为 21 亿美元，至 2021 年将达到 154 亿美元，复合增长率约为 50%。
IQOS正是后者中的佼佼者，它是通过加热烟草而不是像普通香烟燃烧烟草，没有明火，没有烟灰。最主要的是，它不含有焦油，能有效减少有害成分95%，也不是完全无害，但能够将危害大幅降低。IQOS同样有真实的烟雾吐出，但这些烟雾是水蒸气混合体。气味很小，即使在公众场合也不会带来不便。据广大消费者反馈，口感完全不比普通香烟差，还显得有品位。
图12：IQOS电子烟及烟弹外观
IQOS电子烟本体和钢笔差不多大，还有一个烟盒大小的充电器。每抽完一支就得插进去充电，真实还原了抽烟习惯，还能克制抽烟的次数。充电器和普通香烟盒大小差不多，携带比较方便。充满一次加热棒大概需要5分钟。充电器充满一次电后，可对加热棒进行20次的再充电。烟弹有不同口味：原味、淡原味、薄荷、淡薄荷，都是不含焦油的。每盒有20支，售价30元人民币左右。IQOS电子烟售价950元人民币左右。
（3）IQOS市场表现
日本首发，迅速吸粉：2014 年，菲莫国际在日本名古屋和意大利米兰进行 IQOS 的试点推广，2016 年 4 月在日本开始全国性推广。选择日本作为首发市场，不仅因为日本是全球最大的烟草市场之一，吸烟人数达 2000 万，而且日本消费者非常热衷于尝试新产品和新技术。在日本，IQOS 的售价为 9980 日元（约合人民币 650 元），一包烟弹（20支装）的售价为 460 日元（约合人民币 30 元），与日本国内市场的传统卷烟价格相当，而且提供多种口味。较为亲民的定价和多元化口味在日本消费者中迅速吸粉，IQOS 在日本大受欢迎。截止 2017 年底，仅 2 年的时间里 IQOS 日本市占率从不足 1%迅速增长至 13.9％。
图13：IQOS 烟弹在日本市场的占有率
全球推广不断加速，遍布主要大洲：目前菲莫国际已经花费 45 亿美元用以支持以 IQOS 为代表的 RRP（低危害）产品，并为无烟产品建设工厂，提高产能。与此同时，菲莫国际也加快 IQOS 销售推广进程，2015-2017 年其推广国家数量分布为 7、21、 38 个，目前已在英国、加拿大、南非、日本、新西兰等几乎所有大洲主要烟草消费国家销售。其门店数量也迅速增长，从 2016 年的 84 个猛增至 2017 年的 775 个。
消费者转化率高，市场份额猛增：根据菲莫国际的公告，截止到 2017 年约 500 万吸烟者的消费习惯从传统卷烟彻底转化为 IQOS，反映出消费者对于此种新型烟草产品的接受度较高。IQOS 除了在日本的市占率猛增，在其他国家，IQOS 的市场占有率也表现出众，呈现出横扫市场的优异表现。
图14：IQOS 在主要国家的市场份额增长情况
图15：IQOS烟弹销量增长情况（十亿支） 图16：菲莫国际低风险产品净收入增长情况（百万美元）
（4）IQOS未来的发展趋势
菲莫国际公司网站进行了全新改版，醒目置顶标题为“设计一个无烟未来—卷烟领导企业即将告别卷烟业务”。公司对战略目标和核心有了全新的阐释：将经营目标确定为规划设计一个无烟的未来，战略重点包括研发、制售、推广无烟替代品、将公司资源由卷烟向无烟产品转移、推动监管政策支持无烟替代品等。
供给端： 菲莫国际在过去的一年积极扩大产能，将希腊分公司的卷烟制造工厂改造成 IQOS 加热棒制造厂；并在德国投资 3.2 亿美元新建一座无烟制品工厂，从而满足现有市场需求，预计 2017 年和 2018 年烟弹产能将分别达到 500 亿支和 1000 亿支。
需求端：菲莫国际一直在积极推动 IQOS 在美国的销售进程。根据欧睿国际的统计，美国是全球最大的电子烟消费国家，但是 IQOS 尚未在美国进行销售。2016 年末，菲莫国际向美国 FDA递交了有关 IQOS 低风险烟草产品申请；2017 年 3 月向美国 FDA 提交了 IQOS 的上市前检验；2017 年 7 月 28 日，美国 FDA通过政策公告同意那些能减少尼古丁使用的产品的发展。预计 2018 年，IQOS 有望在美国上市销售。
生产端产能提升、消费端市场不断拓展且烟民转化率高，这些因素会促进IQOS 销售额不断提升。
（5）IQOS的同类竞争产品
菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草是全球四大烟草巨头。2016 年全球（不包含中国）烟草市场中，菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草的市场占有率分别为 27%、 20%、16%和 8%，四大巨头的占有率合计达到 71%，几乎垄断了除中国以外的烟草市场。
图17：全球（除中国外）烟草市场格局
在烟草控制加强、健康意识提高的影响下，新型减害制品增长迅速。2016 年，各大跨国烟草公司几乎无一例外地将战略重点转移到新型减害制品领域。除菲莫国际之外，其他三家巨头也正在研发和推广其低危害产品，但相比IQOS的研发进度和市场份额，都相对较为弱势，目前构不成对IQOS的威胁。
（6）盈趣科技在IQOS中扮演的角色
自 2015 年起，公司开始向 Venture（新加坡上市公司，PMI电子烟产品一级供应商）提供爆款电子烟产品IQOS的精密塑胶件，而电子烟部件毛利率要比其他业务高出很多。2016 年以来，IQOS 电子烟产品终端市场销售的火爆带来了大量的电子烟精密塑胶部件的需求，也带动了公司的业绩高速增长。电子烟部件业务的毛利率在2016年有一次大幅跃升，原因一是塑胶件材料和喷涂加工自给比例的提升；二是外购塑胶件及喷涂加工价格的下降；三是规模效应带来的良品率的提升。
图18：公司生产的精密塑胶部件
图19：盈趣科技2013-2017Q3毛利率及净利率 图20：盈趣科技2013-2017Q3各产品毛利率
（7）盈趣科技代工优势
需求高度定制化的客户对产品技术设计的要求更加独特，较对接传统 ODM 厂商的客户，高定客户需要公司在设计思路上协同开发产品。这对公司的技术水平、工艺成熟度、创新设计思维等能力都提出了考验。
IQOS 具有 Smoke-free（无烟）、电源加热、加热不燃烧等特性。使用时，需配合菲莫国际旗下品牌万宝路为 IQOS 专门开发的烟弹（HEETS）。为使加热效果达到理想口味，加热棒、为加热棒充电的充电器，组成二者的内部电路和外观零部件，都需要配合专用烟弹的加热需求来设计生产。
IQOS 的外观零部件，即公司承接的电子烟精密塑胶部件，创新性强、性能要求高、外观设计复杂、工艺难度大。公司在该部件前期设计、研发参与度高，并实现了仿形柔性研磨、塑胶件铣胶口加工、特殊材质表面喷涂等多项技术突破，掌握这些技术和能力需要一定的时间。
公司自主研发了多项自动化生产设备，极大提高生产效率和成品率。而电子烟生产商麦克韦尔、艾维普思则以一次性电子烟为主，单价低、毛利率低（麦克韦尔和艾维普思的毛利率稳定在30%左右的水平，低于公司毛利率）。
图21：电子烟产品毛利率比较
（8）IQOS对公司2018利润贡献预测
据菲莫国际公告，2017 年菲莫国际的新型烟草产品销量为 360 亿支（占菲莫国际总产量的 4%），预计到 2025 年新型烟草产品销量预计突破 2500 亿支（占比将超过 30%）。据此估算，未来8年年均复合增速27.41%。
结合当前的IQOS市场份额占比情况进行分析：
I、日本市场烟民2017年底约 2400 万人，IQOS用户约 240 万人 ，IQOS 市占率 10.8%；
II、韩国市场烟民2017年底约1100万人，IQOS用户约60万人，IQOS 市占率5.5%;
III、欧洲市场烟民2017年底约 1.37 亿人，IQOS用户约205万人，IQOS市占率1.5%；
IV、美国总人口约为 3.23 亿，吸烟渗透率15%，烟民人数约为4900万人。如果IQOS产品成功在美国上市，假设IQOS在美国烟民中的转化率为5%，IQOS用户将达到245万人，占到日本、韩国、欧洲市场总用户（505万）的48.5%；
V、中国烟民人数当前接近3亿，约占全国总人口的22%。中国烟民每年的卷烟消费量为5000万箱，占全球总量的44%。我国目前对IQOS等加热不燃烧烟草的监管态度是全面禁止进口和销售。在现有政策下，虽然IQOS 没有希望登录中国市场，但不排除国人通过海淘代购来购买IQOS产品自用或者送人。
再结合IQOS是消费型电子产品，定期会有新版本推出，带来以旧换新的需求，所以综合认为菲莫国际对IQOS产品未来的增长预测基本可行。处于谨慎考虑，再将其预测值下调30%，则2018年IQOS产品的销量增速为19.18%。而盈趣科技IQOS产品代工毛利率约为67%，且公司IPO募集资金主要投资于智能制造生产线建设项目，产能应该可以快速跟上。再考虑到公司可能不是唯一的精密塑件二级供货商（根据公开的资料判断，即使不是唯一供应商，也占据了供应量的绝大部分，这里按80%估算）。综合判断，预计给公司带来的新增利润约为1.01亿元。
2、
智能控制器市场规模超万亿（1）上游核心技术日趋成熟，市场规模持续上升
单片机、分立半导体、电阻电容等都是智能控制部件上游的核心元件。以 MCU 为例，MCU（单片微型计算机，把 CPU 的频率与规格做适当缩减，并将内存、计数器、 USB、DMA 等周边接口整合在单一芯片上）是智能控制器的核心器件，2016 年全球 MCU 市场产值达 166亿美元，预计 2020 年可实现全球 209 亿美元的销售额。而中国作为主要的全球电子设备制造基地，据 IHS 测算，中国 2016 年MCU 销售额将达 39.2 亿美元，同比增速 6.2%。
图22：智能控制核心部件MCU的市场规模变化情况
（2）下游应用场景广阔，汽车电子、智能家电引领市场
汽车电子是目前智能控制部件应用的第一大场景，汽车电子化程度的高低是衡量汽车综合性能和技术水平的重要标志之一。随着我国汽车市场的发展及消费者对车内电子产品需求的日益提升，汽车电子规模扩张较快，预计 2018 年将超过 6000 亿元。由此可推测，与之相关的智能控制部件也必然迎来较快的增长。家电行业经过多年的发展之后，出现更新换代、消费升级的趋势，智能成为近几年家电的主旋律。2017 年，智能电视市场渗透率已达 94.30%，智能空调、智能洗衣机和智能冰箱的市场渗透率都同比上升，且仍有广阔增长空间。
图23：汽车电子市场规模变化情况 图24：智能家电渗透率
（3）物联网推动智能控制发展
互联网和智能技术的快速发展让物联网时代触手可及。2016 年全球物联网规模为 7370 亿美元，到 2020 年全球物联网市场总体规模已扩大到 1.29 万亿美元。中国物联网市场规模从 2009 年的 1725 亿元上升 至2016 年的 9500 亿元，年复合增长率超过 25％，机器到机器应用的终端数量超过 1 亿个。根据前瞻产业研究院的预测，到 2022 年，中国物联网整体市场规模将突破 3 万亿元。
图25：中国物联网市场规模变化情况
从运行层次来看，物联网包括感知层、网络层、应用层。其中感知层的核心是各类传感器，主要作用是信息采集；网络层通过互联网将获取的信息进行传输；应用层是负责处理信息，并将获取的信息与各应用相结合，如共享单车的智能锁、智能音箱的音量控制器、自动驾驶汽车的控制板，都是智能控制和应用结合的案例。从构成部分来看，物联网包括硬件、软件和服务，其中硬件是物联网市场最大的组成部分。IDC 称， 2020 年全球物联网硬件市场预计增长近一倍，达到4000 亿美元，主要来自于连接模块和传感器技术的发展，而智能控制部件在其中发挥着不可替代的作用。
（4）智能控制部件对公司2018利润贡献预测
综合以上的趋势分析，再结合公司UDM模式在行业内处于领先地位，毛利率比较稳定，故认为智能控制部件2018年业务增速与过往三年平均复合增速25.85%一致，预计给公司带来的新增利润为2968万。
3、公司的其他优势
（1）公司过往多年连续高分红：2013年每10股派发现金3元，2014年每10股转增12股，同时每10股派发现金3元，2015年每10股转增20股，同时每10股派发现金8元，2017年每10股派发现金红利 8元；
（2）公司核心产品毛利率过往多年一直维持在40%以上的水平，2017年毛利率更是高达55.10%。
4、估值状况
图26：盈趣科技及所属板块市盈率走势
盈趣科技2018年上市以来最高市盈率49.25，最低市盈率16.37，平均市盈率38.79，当前市盈率为36.98；
电子元器件指数当前市盈率为40.02，次新股指数当前市盈率为29.18；
因为盈趣科技2018年1月15日刚上市，没有足够的价格信息，故这里省去了CASGR（规模增速）和PFM（估值系统）过往的走势图。
四、结论
综合以上数据，得出盈趣科技2018年相比2017年新增利润略低于券商预期，约为1.30亿元。2018年整体利润约为11.14亿元，增速为13.28%（其CASGR增速为78.45）， EPS为2.44元，当前价格对应的PE为32.75，认为可以纳入股票池持续跟踪。
其中，CASGR计算用的是盈趣科技总资产（2013-2016）、净资产（2013-2016）、经营活动产生的现金流（2013-2016）、营业收入（2013-2017）、净利润（2013-2017）、研发支出（2014-2016）六个财务指标，对每个财务指标均赋予了相同的权重。
五、影响因素
积极因素
1、与京东众筹合作带来的积极影响
盈趣科技在2017年8月与京东众筹、三角形科技公司合作投资了厦门攸创信息咨询有限公司，该公司核心业务主要为京东众筹的创新消费电子产品发明人提供智能制造服务。通过盈趣的智能制造技术，让这些缺少供应链支撑的创新消费电子产品快速投向市场，一旦能够被市场接受，盈趣科技就可以培育出一批高毛利率的产品制造订单，给公司的业绩带来正面影响。
2、电子烟国产订单可能带来的影响
近年来，尤其是 2012 年以后，国内烟草行业在加热不燃烧型卷烟专利技术研发方面取得了长足进步，申请专利总量远超国外烟草公司和其他专利申请人。其中云南中烟和湖北中烟的专利数量较多。国内其他单位和个人也已开始申请加热不燃烧型卷烟领域的专利，如电子烟生产企业深圳市合元科技、劲嘉科技等。有着电子烟代工丰富经验的盈趣科技，可能会迎来国内的订单。
图27：截止到 2016 年加热不燃烧型卷烟专利分布情况
消极因素
1、对菲莫国际单一客户依赖风险
IQOS 产品推广不及预期、进入美国市场失败、订单削减、菲莫国际或 Venture 公司更换供应商，将影响公司业绩；
2、业绩不及预期风险
公司近日披露2018年第一季度报告，营业收入较上年同期增长10%-20%，净利润由于受汇总损失的影响，预计下降幅度在0%-15%之间，对公司短期的股价造成了冲击；
3、汽车电子、智能家电智能化进程及物联网发展速度不及预期；
4、产品种类虽多，但缺乏拳头产品；
5、其他电子产品销售不及预期；
6、除菲莫国际外其他三大烟草巨头的无害化产品对IQOS的冲击影响；
7、汇兑损益。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，汤鸿汇泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
閱讀更多 鴻匯資產 的文章
