國盛證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
安琪酵母(600298)
事件：公司發佈 2019 年度報告。2019 年公司實現營業收入 76.53 億元，同比增加14.47%；實現歸母淨利潤 9.02 億元，同比增長 5.23%；其中 Q4 營收 20.93 億元，同比增加 17.13%；Q4 歸母淨利潤為 2.36 億元，同比增加 28.96%。
營收增速符合預期，海內外保持同步增長。1）分地區來看，19 年國內營收同比增長 15.2%，海外市場開拓符合預期，俄羅斯二期工廠 1.2 萬噸 YE 產能順利投產，帶動海外（+14.0%）營收保持同步穩定增長；2）分品類來看：酵母及深加工產品營收同比增長 7.38%，酵母主導產品在國內外均保持 9-10%的增長，另外酒精和燃料乙醇的釀造、保健品、OEM 等業務增速均超 25%，動物營養、微生物營養、植物營養及電商業務增速超 15%；3）積極進行產能佈局：報告期內公司酵母類產品發酵總產能達到 25.8 萬噸（+9.6%），且 3 月 30 日發佈公告稱，擬於 2020 年對睢縣實施擴建 6600 噸/年特種酵母技改項目，預計 2021 年 3 月正式投產，為後續增長墊定堅實基礎。
歸母淨利潤增長逐季加速，費用管控較為良好。 19 年公司歸母淨利潤同比增 5.23%，略低於年初規劃，我們認為主要原因系：1）毛利率：19 年毛利率同比下降 1.32pct至 35.0%，其中製糖業務因糖價下跌、成本上漲而出現虧損，影響利潤 3812 萬元，酵母及深加工產品毛利率同比提升 1.85pct；2）費用率：19 年公司費用管控較好，總費用率同比下降 0.55pct 至 20.29%，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比+0.26/-0.07/+0.17/-0.91pct 至 11.57%/3.34%/4.36%/1.02%，銷售費用率增加（主要用於海外總部運營費用投入，影響利潤約 1900 萬元）是歸母淨利潤增速略低預期的主要原因之一；3）稅率及折舊：俄羅斯公司淨利潤大幅增加致稅費抵扣額度使用完畢，稅率提升至 15.25%的水平，影響利潤 7614 萬元；同時公司於 2019 年 4 月在埃及投產 YE 項目 1.2 萬噸，產能尚未完全發揮，折舊及庫存大幅上升，影響利潤約 2424 萬元。分季度看，19 年歸母淨利潤增長逐季加速，Q1/Q2/Q3/Q4 分別同比變動-14.56%/0.83%/17.76%/28.96%。
疫情影響短期承壓，看好龍頭長期增長空間。酵母作為生活必需品，疫情對短期生產及物流略有影響，但終端需求較為穩定。從生產端來看，除湖北宜昌 1.5 萬噸產能生產受阻 20 余天外，公司各地工廠春節無休保持滿負荷生產，國際化公司優勢盡顯。疫情期間終端需求由 B 端向 C 端轉移，小包裝產品佔比提升部分抵消 B 端需求下滑的同時，產品結構優化在一定程度上為盈利能力提供支撐，同時公司有望通過2C 端提價增厚盈利空間。據公司規劃，2020 年公司計劃實現營收 87.85 億元（+14.79%），歸母淨利潤 10.13 億元（+12.41%），員工薪酬預算 10.73 億元（+8.14%），我們期待股權激勵的有序推進為龍頭注入穩健增長活力，看好公司長期發展潛能和業績穩定性。
投資建議：我們預計 20/21/22 年營收分別為 87.8/101.2/116.1 億元，同比+14.7%/15.2%/14.8% ； 歸 母 淨 利 潤 10.1/11.7/13.5 億 元 ， 同 比+12.2%/15.3%/15.6%；對應 PE 分別為 27/23/20 倍，維持“增持”評級，並上調目標價至 42 元，對應 2020 年 30 倍 PE。
風險提示：原材料價格波動風險；行業競爭加劇風險