2015 年剛開始工作時，曾在宜昌工作過半年，對宜昌這座城市印象特別好，是一個好山好水的好地方，從武漢坐動車只要兩小時就能到達宜昌東站，週末不妨來個三峽兩日遊。

話說回來今天簡單介紹下這家正位於宜昌的國內唯一一家酵母類上市公司安琪酵母，公司主營麵包酵母、酵母抽提物、釀酒酵母、生物飼料添加劑、營養保健產品、食品原料等的生產和銷售。直觀產品感受如下：

廣為熟悉的產品是安琪高活性乾酵母，改變了中國千百年來的老面發酵習慣，帶來了中國發酵麵食的變更。2017 年中國酵母類總產能超過 30 萬噸，其中安琪酵母佔比超 60%，處於行業龍頭地位。

除此之外可以在天貓商城旗艦店看見現有產品種類十分豐富，涵蓋中西式烘培、奶製品、調味料及釀酒等。

2017 年年報顯示公司實現營業收入57.76億元，同比增長 18.83%

一、 經營總體情況

2013-2017 年公司營業收入、淨利潤及經營現金流量淨額增長畫風如下圖，其中營收復合增長率 16.65%，

淨利潤複合增長率 48.81%，淨利潤與經營活動產生的現金流量淨額差距逐年縮小，2017 年淨利潤現金含量較高。

其中近五年公司主營收入分產品如下圖所示，主要由酵母、製糖、包裝、奶製品及其他五項構成。其中 2017 年酵母產品營收440,764.49萬元，同比增加 17.16%；經公司不斷優化產品結構，酵母產品營收佔比由 2013 年 82% 逐年下降至 77%。

其中近五年公司主營產品毛利率如下圖所示，2017 年

二、主營產品量價分析

按照大 G 獸 2018 年 3 月 12 日文《增長的接力棒——從營業收入拆解看商業模式》，安琪酵母的營業收入可拆分為：營業收入 = 酵母收入 + 製糖收入 + 包裝收入 + 奶製品收入 + 其他收入，營業收入增速 = 銷量增速 + 單價增速。下文主要圍繞營收增速進行分析：

1、 產銷量增速

公司生產酵母需建設廠房、購置機器設備，前期投入較大，因此報表中固定資產和在建工程佔比重，近五年佔總資產金額約 60%。在讀財報系列中已經分析，固定資產和在建工程代表現在及未來產能狀況，擴大產能提升產量，因此分析產量增速主要在於分析現有及將來產能情況。

2013 年 -2016 年固定資產增速並不明顯，由於折舊的影響略微呈下降趨勢；2017 年固定資產增速明顯，依賴於 2016 年在建工程大幅增加所致，主要為 2017 年俄羅斯年產 2 萬噸酵母項目及柳州 15000 噸酵母抽提物升級改造項目順利投產。

2017 年在建工程規模有所下降，可以預測公司 2018 年轉固金額較少，若無重大投資收購項目，產能將保持與 2017 年相同規模。

產能情況體現在產量上，通過回顧過去五年各主營業務產量變動情況，在 2013-2016 年產能保持穩定水平下，其中酵母產量年均增長率保持 11%，製糖產量實現較快增長，增長率達到 46%，說明在既定產能的情況下實現更多產量，產能利用率逐年提高。

在產量逐步穩健增長情況下，最重要一點是生產出來的產品能否賣得出去——即銷量表現如何。通過對比近五年產銷率可知，2014-2017 年酵母、奶製品及包裝產銷率維持在 100% 附近，銷量隨產量一路上漲，基本處於滿產滿銷狀態；製糖隨著產量提高，產銷率逐年提升，逐步打開市場使得銷量增加。

通過分析安琪酵母的產能、產量及銷量可知公司處於生產出來的產品不愁銷售的狀況，在通過提高產量推動銷量提升的情況下，關鍵還是在於產能。

根據公司公告披露 "2018 年公司將重點做好以下發展性項目投資，主要包括：安琪赤峰搬遷擴建年產 2.5 萬噸酵母生產線、埃及新建 12000 噸酵母抽提物生產線、新建營養健康食品數字化工廠、宏裕包材建設年產 25000 噸健康產品包材智能工廠。" 可預期公司 2019 年後將有大規模產能爆發，並通過優化產能利用率，實現銷量增速帶動營收增長。

2、單價增速：根據公司披露的 2017 年年報營業收入及業務數據可推算下列產品單價，可見各產品單價增速並不明顯。

綜上分析，2013-2017 年在各類業務產品單價保持穩定水平情況下，通過提高產能利用率增加產量實現營收年均 16% 增長。說明在既定產能水平下，通過優化產能利用率，拓展新產品類型，實現最優產品單價及銷量。未來有望通過建成投產的固定資產擴大產能提升產量進而推動銷量，另外通過擴充產品應用領域提高產品單價實現量價同步增長。

正如報告中披露 " 通過打造完整的以酵母工程技術為支撐，鏈接上下游的酵母產業鏈，涉及的產品、業務、領域相對全面和完整，開發了動物營養（酵母源生物飼料）、人類健康（安琪紐特健康產品）及微生物營養等多個業務領域。"2018 年可以將關注重點放在上述三個方面，如果能夠實現有效營收，預期 2018 年營收增長將超越目前水平。

三、渠道議價能力

2013-2015 年，體現對下游客戶議價能力的應收賬款增長率高於體現對上游供應商議價能力的應付賬款增長率；2016 年 -2017 年二者明顯交替，應付賬款增幅遠高於應收賬款增幅，說明對上游話語權加強。在原材料佔成本構成逐漸提高的情況下，上游話語權的提升使公司增加商業信用減少現金流出，使得經營活動現金流量淨額較上年增加 43.77%。

綜上，安琪酵母未來增長點將在未來產能的實現及新產品擴充。

（本作者暫未持有安琪酵母股份，不構成薦股，純粹以財務角度進行分析）

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關鍵字: 宜昌 酵母 畜牧業