今早國常會釋放的信號引起軒然大波,眾多機構紛紛解讀,為什麼資金搶買基建,這一次是看反彈還是“政策大底”已現。本文主要探討這些話題。
歷史上看,熊市的下跌起因不神秘,通常源於政策收緊
2007年:高通脹下央行持續加息,最終經濟增速和股市雙雙掉頭
2005年6月6日之後監管層頻繁出利好政策,加上宏觀微觀基本面逐步好轉,市場進入大牛市,但05-07年經濟復甦到繁榮,通脹也隨之攀升,2007年3月央行持續加息,收緊貨幣政策,預期逐漸開始體現在資本市場,牛市高點隨之誕生,最終2007年四季度開始出現經濟增速放緩。
@2007年
2010 年:為抑制房地產上漲過快出“新國十條”
經濟平穩,企業盈利持續高增長,但房地產價格過快上漲引發宏觀政策收緊。央行2010年1-5月連續3此上調存款準備金率,國務院在2010年4月17日出臺抑制地產價格過快上漲的“新國十條”——貨幣政策和地產政策同時收緊引發市場調整。
@2010年
2013年:強金融監管引發“錢荒”
為控制“影子銀行”風險,金融監管不斷加強。13年3月,銀監會發布8號文,對理財投資非標進行規範,央行也不斷髮行央票開展正回購,維持偏緊的資金面,導致資金利率不斷走高,13年6月,銀行間隔夜拆解利率從月初的3.4%飆升至最高13.4%,“錢荒”下跌行情爆發。
@2013年
2015年:嚴查配資,水牛掉頭
15年一季度GDP同比增長7.0%,增速創2009年以來6年新低,為此,中國進行金融創新,並且放鬆了金融監管,導致了股市的槓桿率急升。6月12日,中國證券業協會發布《證券公司外部接入信息系統評估認證規範》嚴查券商場外配資,流動性迅速枯竭股市掉頭。15年12月,美國加息後人民幣貶值風險加大,熔斷機制帶來市場恐慌,熔斷底就此產生。
@2015年
2018年:貿易戰轉移了大家的視線,以至於忽視經濟的放緩和信用緊縮的實在影響
@2018年
而政策邊際放鬆會帶來市場反彈
我們觀察熊市的底部,有的在底部橫滯比較長的時間,有的在底部構成期間也形成了比較大的刺激,核心變量還是政策。
目前的行情應該是最接近2010-2014年期間的,一句話就總結這個階段就是:經濟處於下行壓力下,大的政策利好性刺激沒有,但小的微調改變邊際預期,從來帶來波段行情。
和18年上半年對於房地產市場的抑制有一定類似性。
2010-2014:估值底已經形成了,但是缺乏政策刺激
2011年年底估值已經下降到了歷史低點附近,但經濟增長仍然處於下行週期,也沒有較大的貨幣政策或從財政政策刺激經濟增長,所以持續壓制估值,市場持續陷入震盪下跌的節奏,直到13年形成錢荒性恐慌,最終的1849底部明顯低於合理的範圍,週期類藍籌股均大面積破淨,隨後14年放開金融監管,降息降準,才帶來了15年的牛市。
但是觀察10-14年,期間不乏幅尚可的反彈性行情
2010年7月初貨幣政策微調,新增信貸放量,同時美國推出QE2,邊際寬鬆帶來了指數一波反彈行情
@2010年政策微調帶來的反彈
2013年“錢荒”之後央行政策放鬆,向金融機構提供流動性支持,7月國務院常務會議研究部署加快發展節能環保,促進信息消費,拉動國內有效需求。流動性改善和經濟穩增長信號帶來了13年7-9月的反彈。
@2013年錢荒後流動性有所改善
今年6月底以來,政策邊際寬鬆的信號頻頻出現
從“寬貨幣“向“寬信用“的信號是A股定心丸,為啥率先反彈是週期
今早7月24日國務院常務會議,釋放了全面寬鬆的信號,不僅提出積極財政政策要更加積極,還指出穩健的貨幣政策要鬆緊適度,保持合理的融資需求。
而中信證券固收首席分析師認為,國常會的信號確實是要從“寬貨幣”向“寬信用”轉變,“去槓桿”向“穩槓桿”轉變。而此前中信首席經濟學家認為,目前關於“地方政府融資行為”的整頓已經接近尾聲,財政政策已經有了適度放鬆的空間。
此前我的文章說明過為什麼“寬信用”對資本市場尤其重要,這裡就不再贅述,不過從經濟本身的角度講,貨幣政策具有不對稱性:經濟下行週期的擴張性政策效果,不如經濟過熱時期的緊縮型政策效果。
這就就說明了目前比起貨幣政策,更有效的是財政政策,所以“寬信用“更能直接刺激市場預期,帶來反彈。更何況房地產市場這個A股的週期之母,更是經濟增速的一大半成分因子,也是緊緊跟隨者信用的緊縮和擴張波動,所以這一輪由寬信用這個預期走出來的反彈,也一定是由此前連續下跌的地產,銀行,基建,鋼鐵,煤炭,有色等率先開啟反彈。
這個反彈能持續多久,後面看什麼數據?
我們假設兩種情況,一種情況是政策存在反覆,經濟下行預期沒有被改變,那就類似於10年之後的反彈走勢,2,3個月反彈之後再次探底;一種情況是政策刺激有效,經濟數據企穩回升,股市逐漸走出反轉走勢。
從經濟情況來說,好的一面是基建的作用空間還比較大,18年1-6月基建投資增速3%,目前已經處於歷史較低水平,中長期來看未來3-5年中國基建空間還很大,應該維持10%左右的增速。所以預期這一輪週期是反彈持續過程的主力軍。而此前說過地方政府融資行為的整頓也接近尾聲,不排除新一輪的投資基建拉動經濟,這在部分地區已經有所動作,比如成都地區。
不好的一面是在需求端,統計局公佈的產能利用率在二季度為76.8%,雖然比一季度微升0.3個百分點,但是仍然低於17年四季度。
對於產能利用率,國際通行標準:產能利用率超過90%為產能不足,79%~90%為正常水平,低於79%為產能過剩,低於75%為嚴重產能過剩。
所以產能利用率如果不回升則意味著需求端無力,最終會導致預期失效,供求雙縮的情況就可能發生,導致股市的反彈宣告終止。
但是我們要知道,產能利用率回升通常是滯後於政策,也滯後於股價底部,所以在它驗證需求端到底如何之前,起碼有1個季度的窗口期來驗證財政政策是否真的起到好的效果。所以結合這些信息,三季度難得是吃肉時期,肉還是看傳統經濟,看週期,對比筆者的觀點基本是一脈相乘如下。
7月17日
7月20日
以上觀點不構成投資建議,獨立思考,自行判斷。