中新經緯客戶端5月10日電 題：《鄧海清：股市“煤飛色舞”，債券市場可還安好？》
作者 鄧海清(中航基金首席投資官)
一、短期內通脹難以成為中美央行加息的導火索
近期受發達國家經濟復甦的樂觀預期影響，部分大宗商品價格上漲，股市中大宗商品相關股票隨之起舞，債券市場的通脹炒作也隨之又起。我們依然認為，受基數因素影響，原油價格上漲會在短期內推高PPI，但隨著翹尾因素消退，PPI將重回下行趨勢。
大宗商品對通脹影響如何，會否出現全面通脹？對於這個問題，我們認為，中國經濟出現全面高通脹的風險小：
一是本輪原油價格上漲與前兩輪不可同日而語，中國的需求沒有大規模擴張，美元也沒有長期貶值預期，新能源和頁岩油對傳統石油的供給替代為原油價格上漲設置了天花板，原油等大宗商品價格難以持續大幅上漲。
二是當前中國內需偏弱，物價上漲並沒有需求端支持，沒有形成供需共振，恐難再現需求過熱型通脹。
三是豬肉價格繼續下行疊加居民收入增速較慢，CPI漲幅受到雙重壓制，PPI向CPI、核心CPI的傳導不明顯。
儘管2021年以來市場已多次炒作通脹，但國內外監管層都認可通脹是暫時性因素，難以成為加息的導火索。
從國內看，4月30日召開的中共中央政治局會議對於大宗商品價格並未著墨，提到物價的地方，也僅是放在民生部分。“重要民生商品”保供穩價，目的是為了防止居民生活成本上升，保障居民生活質量(比如2019年豬瘟導致生豬存欄減少，豬肉價格大漲)。會議關注的物價更接近於CPI的概念，而非PPI的概念，和市場關注的大宗商品價格是兩碼事。
貨幣政策方面，對於供給不足造成的價格上漲，要通過增加供給的方法解決缺口。貨幣政策只能解決需求端的問題，收緊貨幣政策不能增加供給，反而會抬高企業融資利率，使企業盈利狀況進一步惡化。
從國際上看，美聯儲和美國財政部都認為通脹超過2%是臨時性現象。關於通脹的判斷，美聯儲重申“通脹上升主要反映臨時性因素”。美國財長耶倫近期也表示，她預計通脹不會持續走高。
二、市場和監管對於通脹的判斷“冰火兩重天”，監管層重點關注的風險是哪些？
通脹真的迫在眉睫了嗎？大宗商品價格上漲是目前央行貨幣政策關注的核心風險嗎？
我們發現，儘管每次大宗商品價格反彈時市場都要炒作一波“通脹歸來”，但央行依然冷靜淡定。綜合各類重要會議等可以發現，當前監管層並未將高通脹作為重要的風險和決策的關鍵變量。監管層當前重點關注的風險包括：對於金融領域的反壟斷、防止資本無序擴張；房地產的“灰犀牛”；安全發展，包括糧食安全、能源安全、供應鏈安全(解決核心技術和高科技產品卡脖子問題)、金融安全等；防止疫情出現大規模反彈，打亂經濟恢復節奏；地方政府隱性債務化解，遏制增量，化解存量。
三、暢通國內大循環仍然需要宏觀政策持續發力
(一)“外貿紅利”帶動生產端復甦，但可持續性存疑
2021年“經濟運行開局良好”，主要得益於中外經濟復甦的供需結構性差異導致外需持續偏強，支撐了中國的產能復甦和擴張，工業增加值增速和工業企業利潤增速可觀。但長期來看，隨著疫苗普及，海外供應鏈恢復，將對出口形成挑戰。如果內需不能平穩“接棒”，生產端的高景氣可能難以維持，這也制約了企業擴大再投資的動力。
(二)擴大內需、暢通國內大循環仍然需要宏觀政策持續發力
從內需來看，2021年不應過度樂觀。中央政治局會議指出，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固。有幾點需要特別注意。
1、擴大消費政策注重長期效果，短期內消費增速承壓
中央政治局會議提出，以城鄉居民收入普遍增長支撐內需持續擴大。我們可以看到，儘管2021年企業盈利好轉，但居民收入增速依然未達到理想水平。一季度城鎮居民人均可支配收入實際同比增速12.3%，低於GDP同比增速18.3%。這反映出一次分配和二次分配中依然存在梗阻，制約了消費需求擴張動能。
2、“房住不炒”一再被重申，房地產投資增速承壓
中央政治局會議指出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，防止以學區房等名義炒作房價。在原來的房住不炒定位基礎上，更加具體精確地對房市調控提出了明確要求。近期部分熱點城市房貸利率提升，房市調控加碼。
3、財政政策提質增效，地方政府隱性債務管控力度不減，基建投資增速承壓
中央政治局會議定調當前是“穩增長壓力較小的窗口期”。2021年GDP增速目標設置為6%，而一季度GDP同比增長18.3%。因此，財政貨幣政策寬鬆加碼的必要性和可能性小。同時，中央政治局會議強調“建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”，意味著地方政府債務擴張，尤其是隱性債務擴張需承擔的政治責任加碼。
由於財政政策穩增長的壓力不大，所以未來一段時間的發力點是兜牢底線和經濟轉型升級，服務經濟高質量發展，而不是擴大政府投資保GDP總量。
四、政策利率保持穩定的“地心引力”催生債券趨勢性牛市
債券市場的走勢關鍵取決於央行貨幣政策的變化，央行是債券市場的“太陽”，債券市場圍繞央行貨幣政策運行。
2021年經濟運行開局良好，寬鬆加碼的必要性降低；但經濟恢復不均衡、基礎不穩固，所以政策收緊為時尚早。這意味著，面對國內外經濟金融形勢的不確定性，當前宏觀調控政策處於觀察期，需要繼續觀察宏觀經濟運行態勢、相機抉擇，在趨勢明朗之前，政策大概率保持穩定。我們可以發現一個有趣的現象，2021年財政政策和貨幣政策都注重保底線和調結構，對於總量型政策反而都在淡化。
無論從通脹、經濟增長還是防風險的角度，都不支持央行在總量層面收緊和加息，對於貨幣政策，總量型的加息和降息政策大概率不會動用，央行政策利率大概率保持穩定；同時，結構性貨幣政策將發揮引導資金流向政府支持領域的作用，如注重“六保”“六穩”和支持民企小微融資、支持科技創新和綠色金融等。
在市場流動性方面，自2018年6月20日召開的國務院常務會議對流動性定調為“保持合理充裕”以來，貨幣市場基準利率(DROO7)就基本圍繞政策利率(央行7天逆回購利率)中樞波動，出現風險事件衝擊時會出現階段性的低於政策利率的情況，但近三年來未出現過流動性持續收緊的情況。
央行貨幣政策委員會一季度例會和4月30日召開的中央政治局會議都強調“保持流動性合理充裕”，貨幣市場利率持續收緊的可能性很小。在央行的呵護下，市場擔心的債市供給衝擊可能難以泛起大的波瀾。
在央行政策利率保持穩定和保持流動性合理充裕的雙重加持之下，長端利率債收益率依然具有向政策利率迴歸的動力，債券市場仍然存在趨勢性牛市。(中新經緯APP)
