民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
天潤乳業(600419)
一、事件概述
公司發佈2019年年報，報告期內公司實現營業收入16.27億元，同比+11.26%；實現歸母淨利潤1.40億元，同比+22.25%；基本EPS為0.67元。擬每股派現金紅利0.157元（含稅）。
二、分析與判斷
營收增速平穩，非經常性損益提高利潤增速
2019公司實現營收/歸母淨利潤16.27/1.40億元，同比分別+11.26%/+22.25%。總體看，公司增速保持穩定，主要增長動能仍然核心依託於疆內市場的挖潛及南擴。
公司利潤端增速高於營收端，主要是由於資產減值損失、信用減值損失的衝回、資產處置收益提高等非經常性因素所致，毛利率等經營指標平穩。2019年，公司毛利率27.13%，同比-0.13ppt，在2019年奶價持續走高的大背景下基本保持平穩已實屬難得。期間費用率15.72%，同比-0.04ppt；銷售費用率11.71%，同比-0.24ppt；管理費用率3.91%，同比-0.05ppt；財務費用率0.10%，同比+0.25ppt。總體看期間費用率基本保持平穩。
2019Q4單季度營收/淨利潤分別為4.09/0.22億元，同比+14.64%/+121.76%。Q4單季度毛利率26.38%，同比+0.39ppt；期間費用率19.52%，同比+0.40ppt；銷售費用率14.73%，同比+0.07ppt；管理費用率4.61%，同比-0.01ppt；財務費用率0.18%，同比+0.34ppt。
乳製品規模穩步增長，原奶自給率維持高位
2019年，公司銷售乳製品18.92萬噸，同比+12.57%；其中常溫/低溫乳製品分別銷售9.24/9.25萬噸，同比分別+27.24%/+2.38%，常溫業務增速顯著高於低溫業務。經過18-19年的快速增長，公司常溫業務規模已基本追平低溫業務，這主要得益於公司在疆內市場品牌力持續提升以及疆內營銷推廣重心的變化。2019年公司乳製品銷售均價為8590元/噸，同比-2.15%，主要原因是噸價較低的常溫產品佔比提升較快所致。其中，常溫/低溫乳製品均價分別為7025/10153元/噸，同比分別+0.79%/-0.77%。
渠道開拓順利，疆內疆外市場齊發力
2019年公司的經銷/直營渠道分別完成營收14.23/2.01億元，同比分別+10.25%/+20.29%，公司渠道仍以經銷模式為主，經銷渠道佔比為87.61%保持穩定。公司疆內/疆外市場分別完成營收10.41/5.84億元，同比分別+15.48/+4.80%。疆內市場開拓方面，公司在北疆市場以烏昌為核心，以南疆為未來開拓重點，鞏固強城市型戰略。疆外市場開拓方面，公司已完成北方空白區域佈局，打通奶啤、愛克林和常溫奶專業化銷售渠道建設。隨著募資項目的逐步完成建設，預計未來公司將提高對疆外市場的開拓力度，疆外市場營收增速將有望逐步回升。
2019年，公司完成了芳草天潤、天潤北亭兩個現代化牧場的建設。目前公司奶源自給率高達60%，優質奶源保證了過硬的產品質量。
三、投資建議
預計20-22年公司實現營業收入17.75/20.39/22.88億元，同比+9.1%/+14.9%/+12.2%；實現歸母淨利潤1.48/1.74/2.01億元，同比+6.0%/+17.9%/+15.2%，對應EPS為0.55/0.65/0.75元，目前股價對應PE為23/19/17倍。公司目前估值低於乳製品行業26倍的整體估值水平，公司長期成長性良好，維持“推薦”評級。
四、風險提示
疫情衝擊超預期，業務擴張速度不及預期，核心SKU產品週期向下，食品安全問題等
