文/中山證券首席經濟學家李湛、中山證券宏觀研究員鄒欣
受國內疫情和春節假期延長的影響，一季度GDP增速創改革開放以來新低、建國以來次低。主要宏觀數據呈現1-2月大幅回落、3月反彈的趨勢。其中，產能恢復較快、接近疫情前水平，投資主要靠房地產拉動、基建未來有望更進一步發力，消費修復依然疲弱，進出口由於前期積壓訂單陸續出貨好於預期、但可持續性有待觀察，CPI高位回落、PPI通縮加深。整體來看，隨著疫情得到有效控制以及復工復產的有序推進，全社會生產生活正在快速恢復，但在海外疫情蔓延擴散的前提下，經濟面臨的挑戰和不確定性依然較多，二季度宏觀調控政策料將加碼。
一季度GDP增速下降6.8%，創歷史次低
一季度GDP同比下降6.8%，不及預期的-4.9%。初步核算，一季度國內生產總值206504億元，按可比價格計算，同比下降6.8%，較去年四季度減少12.8個百分點。分產業看，第一產業增加值10186億元，下降3.2%，較去年四季度減少6.6個百分點；第二產業增加值73638億元，下降9.6%，較去年四季度減少15.4個百分點；第三產業增加值122680億元，下降5.2%，較去年四季度減少11.8個百分點。
雖然一季度GDP增速不及預期，但從資產價格的走勢來看，市場對一季度負增長基本上已有充分預期。一季度主要宏觀數據呈現1-2月驟降、3月小幅反彈的現象，主要受到國內較為嚴格的防疫措施以及春節假期延長的影響。分產業來看，第二產業受到的衝擊最大，第三產業次之，相對而言，第三產業由於新興服務業的發展受到的衝擊好於預期。整體來看，新冠肺炎疫情對中國一季度的宏觀經濟產生了衝擊，這是不可避免的，但是我們相信這相對於全球其他受到疫情影響的經濟體而言，我們的恢復速度是最快的、影響程度相對較輕。所以，中國經濟社會的整體局勢穩定，不改經濟長期向好的局面。
考慮到中國目前是全球所有國家中最先控制住疫情的國家，但受制於為海外疫情蔓延對中國的出口訂單、國內產業鏈配套供應以及金融市場的影響，預計二季度中國經濟較一季度肯定會出現顯著的好轉，但是較去年同期增速可能還是會小幅回落。
圖1 GDP增速
資料來源：Wind，中山證券研究所。
一季度官方製造業PMI呈V型走勢
一季度官方製造業PMI大起大落，呈V型走勢，主要受疫情影響。一季度官方製造業PMI由1月的50%降至2月的35.7%後，反彈至3月的52%，較1月增加2個百分點。
從企業規模來看，一季度大型、中型和小型企業PMI呈V型走勢。大型企業PMI由1月的50.4%降至2月的36.3%後，反彈至3月的52.6%，較1月增加2.2個百分點；中型企業PMI由1月的50.1%降至2月的35.5%後，反彈至3月的51.5%，較1月增加1.4個百分點；小型企業PMI由1月的48.6%降至2月的34.1%後，反彈至3月的50.9%，較1月增加2.3個百分點。
從分類指數來看，一季度5類分項指數呈V型走勢，但原材料庫存和供應商配送時間處於臨界線之下。生產指數由1月的51.3%降至2月的27.8%後，反彈至3月的54.1%，較1月增加2.8個百分點；新訂單指數由1月的51.4%降至2月的29.3%後，反彈至3月的52%，較1月增加0.6個百分點；原材料庫存由1月的47.1%降至2月的33.9%後，反彈至3月的49%，較1月增加1.9個百分點；從業人員由1月的47.5%降至2月的31.8%後，反彈至3月的50.9%，較1月增加3.4個百分點；供貨商配送時間由1月的49.9%降至2月的32.1%後，反彈至3月的48.2%，較1月減少1.7個百分點。
從進出口來看，新出口訂單和進口指數呈V型走勢，但均處於臨界線下方，且3月反彈力度均未恢復至1月水平，說明疫情對國際貿易產生了較大沖擊。新出口訂單指數由1月的48.7%降至2月的28.7%後，反彈至3月的46.4%，較1月減少2.3個百分點；進口指數由1月的49%降至2月的31.9%後，反彈至3月的48.4%，較1月減少0.6個百分點。
從價格指數來看，出廠價格指數和原材料購進價格指數回落，主要受油價下跌和需求不足影響。出廠價格指數由1月的49%降至3月的43.8%後，減少5.2個百分點；原材料購進價格指數由1月的53.8%降至3月的45.5%，減少8.3個百分點。
一季度PMI波動較大，主要受疫情影響，但3月製造業PMI指數大幅反彈且高於1月水平並不意味著企業經營狀況改善，這與PMI是環比數據反映經濟短期波動有關，同時從結構性數據來看也存在一些隱憂。一是官方PMI的樣本以大中型企業為主，存在選擇性偏差。二是製造業企業恢復較快，但服務業和建築業的反彈幅度要弱於製造業。3月服務業PMI為51.8%，較1月減少1.3個百分點；建築業PMI為55.1%，較1月減少4.6個百分點。三是新出口訂單和進口指數都在臨界線之下，說明全球疫情蔓延對國際貿易有較大沖擊。四是由於防疫措施還是較為嚴格，物流受到一定限制，供貨商配送時間依然在臨界線之下。五是國際油價低迷和價格指數處於臨界線之下意味著工業品通縮對相關企業營收會有較大影響。
雖然中國疫情防控已經取得階段性成效以及復工復產有序推進，但是考慮到全球疫情蔓延對外需有較大沖擊，以及由於無症狀感染者和境外輸入的存在國內經濟可能還是要在較長時間內做好與新冠病毒長期共存的打算，預計二季度PMI可能在臨界線附近震盪。
圖2 官方製造業PMI指數
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖3 官方製造業PMI分項指數
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖4 PMI進出口指數和價格分項指數
資料來源：Wind，中山證券研究所。
一季度投資降幅收窄，房地產一枝獨秀
一季度固定資產投資累計增速降幅收窄，主要由房地產投資拉動。一季度，固定資產投資累計增速由2月的-24.5%反彈至3月的-16.1%，增加8.4個百分點。分行業來看，製造業投資累計增速由2月的-31.5%反彈至3月的-16.1%，增加6.3個百分點；基建投資累計增速由2月的-26.86%反彈至3月的-16.36%，增加10.5個百分點；房地產投資累計增速由2月的-16.3%反彈至3月的-7.7%，增加8.6個百分點。
一季度投資增速降幅收窄，主要靠房地產投資拉動，基建投資增速與整體平均投資增速相當，製造業投資增速依然較為疲弱。一是考慮到房地產市場是國計民生的重要組成部分，在“房住不炒”的前提下，房地產投資還是起到了一定穩定器的作用，有較強韌性。從70城房價的數據來看，3月多數城市房價略有上漲。從房地產投資分項數據來看，施工面積增速小幅回落但仍在正增長區間，新開工面積、土地購置面積、銷售面積和銷售額增速降幅收窄。
二是基建投資增速與整體投資增速基本持平，考慮到基建項目資金到位與項目開工之間可能會有一定的時滯，後續反彈速度大概率會加快。目前政府已經提前下達2020年新增地方政府專項債額度1.29萬億元，並且上調專項債作為項目資本金的比例至25%，在內外需不足的前提下，擴大政府投資勢在必行。
三是反映實體經濟狀況的製造業投資依然表現不佳。一方面，海外疫情蔓延導致出口訂單減少，對外向型製造業企業衝擊較大；另一方面，製造業中民企和中小企業佔比較高，前期較為嚴格的防疫措施和消費修復週期較長對製造業企業的營收產生較大沖擊，目前活下來相較於擴大投資來說是更為重要的事情。另外，3月民間投資累計增速為-18.8%，也說明實體經濟的情況不容樂觀。
根據3月27日中央政治局會議的定調，積極財政政策主要增發特別國債、提高目標赤字率、擴大新增專項債額度來實現，更多穩投資政策有望出臺，疊加復工復產的有序推進，預計二季度投資增速修復有望加速。
圖5 固定資產投資完成額累計同比情況
資料來源：Wind，中山證券研究所。
一季度消費增速修復疲軟，但必選消費和醫藥品消費堅挺
消費增速修復較為疲軟，受到汽車和手機銷量大幅下滑以及油價暴跌的雙重打擊，但必選消費和醫藥品消費依然堅挺。一季度，社會消費品零售總額增速由1-2月的-20.5%反彈至3月的-15.8%，增加4.7個百分點。其中，汽車銷售增速由1-2月的-37%反彈至3月的-18.1%，增加18.9個百分點。
從15個行業限額以上單位商品銷售額累計增速來看，3月較1-2月，除服裝鞋帽針紡織品類外，其他14個行業銷售增速均出現不同程度的反彈。但從3月的銷售增速來看，9個行業負增長，6個行業正增長。6個正增長的行業分別為：日用品類、文化辦公用品類、飲料類、通訊器材類、中西藥品類以及糧油、食品類。
消費增速修復較為疲軟，受到汽車和手機銷量大幅下滑以及油價暴跌的雙重打擊，但必選消費和醫藥品消費依然堅挺。根據相關行業的數據，汽車和手機銷量顯著下降，3月汽車銷量累計同比下降42.4%，手機出貨量累計同比下降36.4%。同時，從2月開始，受海外疫情蔓延擴散導致需求萎縮以及沙特發起的原油價格戰影響，國際油價暴跌，PPI指數降幅擴大，工業品價格受到衝擊。不過，糧油、食品、飲料、日用品等必選消費和中西藥品類產品消費依然較為堅挺。
隨著後續穩消費政策加碼和復工復產的有序恢復，預計二季度消費增速大概率反彈。
圖6 社消增速
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖7 15個行業限額以上單位銷售額當月增速
資料來源：Wind，中山證券研究所。
一季度進出口增速驟降後小幅反彈，但外貿下行壓力仍大
一季度進出口增速驟降後小幅反彈，主要是由於前期因疫情和春節假期延長積壓的出口訂單陸續交付出口增速降幅低於預期；同時，由於擔憂疫情影響國際運輸、對國內加大基建投資穩增長的預期以及增加豬肉供給穩定物價的影響進口增速較為景氣。按美元計，一季度出口增速由1-2月的-17.2%反彈至3月的-6.6%，增加10.6個百分點；進口增速由1-2月的-4%反彈至3月的-0.9%，增加3.1個百分點；貿易順差由1-2月的-70.96億美元增至3月的199億美元，增加269.96億美元。按人民幣計，一季度出口增速由1-2月的-15.9%反彈至3月的-3.5%，進口增速由1-2月的-2.4%反彈至3月的2.4%。按人民幣計價的進出口增速明顯高於按美元計價的進出口增速主要是因為一季度人民幣兌美元匯率明顯貶值。
從出口主要國家和地區來看，一季度中國對主要國家和地區的出口增速驟降後小幅反彈，3月韓國和東盟反彈至正增長區間。按美元計，一季度中國對美國出口增速由1-2月的-27.42%反彈至3月的-20.78%，增加6.64個百分點；對歐盟出口增速由1-2月的-29.94%反彈至3月的-24.25%，增加5.69個百分點；對日本出口增速由1-2月的-24.4%反彈至3月的-1.4%，增加23個百分點；對韓國出口增速由1-2月的-18.62%反彈至3月的1.42%，增加20.03個百分點；對東盟出口增速由1-2月的-5.23%反彈至3月的7.72%，增加12.95個百分點；對中國香港出口增速由1-2月的-20.42%反彈至3月的-12.61%，增加7.81個百分點。按美元計，3月中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國香港的出口金額分別佔中國出口金額的13.62%、13.53%、6.79%、5.2%、17.81%和11.33%，合計68.28%。
從進口主要國家和地區來看，除美國外，一季度中國對主要國家和地區進口增速反彈，3月日本、東盟和中國臺灣反彈至正增長區間。按美元計，一季度中國對美國進口增速由1-2月的2.42%降至3月的-12.65%，減少15.07個百分點；對歐盟進口增速由1-2月的-18.95%反彈至3月的-6.51%，增加12.43個百分點；對日本進口增速由1-2月的-9.38%反彈至3月的4.82%，增加14.19個百分點；對韓國進口增速由1-2月的-7.88%反彈至3月的-1.74%，增加6.14個百分點；對東盟進口增速由1-2月的7.76%反彈至3月的10.49%，增加2.72個百分點；對中國臺灣進口增速由1-2月的-3.05%反彈至3月的11.4%，增加14.45個百分點。按美元計，3月中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國臺灣的進口金額分別佔中國進口金額的5.98%、12.45%、8.93%、8.78%、14.47%和9.15%，合計59.77%。
從出口主要商品來看，一季度對農產品和機電產品出口增速驟降後反彈，農產品反彈至正增長區間；勞動密集型產品出口增速分化。按美元計，一季度農產品出口增速由1-2月的-11.61%反彈至3月的4.03%，增加15.64個百分點；機電產品出口增速由1-2月的-16.44%反彈至3月的-8.97%，增加7.48個百分點。勞動密集型產品紡織和傢俱降幅收窄，但服裝降幅加劇：紡織紗線、織物及製品出口增速由1-2月的-20.72%反彈至3月的-6.32%，增加14.4個百分點；服裝及衣著附件出口增速由1-2月的-22.65%降至3月的-24.83%，減少2.18個百分點；傢俱及其零件出口增速由1-2月的-22.81%反彈至3月的-16.12%，增加6.69個百分點。
從進口主要商品來看，3月中國對農產品、鐵礦石和機電產品進口增速為正增長，由於油價暴跌原油進口負增長。按美元計，一季度農產品進口增速由1-2月的5.05%增至3月的17.35%，增加12.3個百分點，主要是豬肉進口大量增加；鐵礦砂及其精礦進口增速由1-2月的21.53%降至3月的4.14%，減少17.4個百分點，但仍在正增長區間；原油進口增速由1-2月的17.46%降至3月的-9.83%，減少27.29個百分點，在3月原油進口數量同比增加4.5%的條件下，原油進口增速回落主要是由於油價暴跌的影響；機電產品進口增速由1-2月的-7.37%增至3月的4.51%，增加11.88個百分點。
雖然一季度進出口增速整體萎縮，但3月進出口增速超預期，貿易差額轉為順差，不過，這並不代表內外需出現了根本性的好轉。一方面，海外疫情蔓延擴散的形勢不容樂觀，復工復產可能會出現反覆，預計今年年內海外主要經濟體都難以恢復至疫情前的水平；另一方面，“兩會”推遲召開，政府對經濟支持的一攬子計劃尚未出臺，逆週期政策對沖疫情影響的節奏和力度還存在一定的不確定性，內需企穩反彈有待觀察。所以，未來相當長一段時間進出口增速可能依然面臨較大下行壓力，預計二季度進出口增速大概率回落。
圖8 進出口增速
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖9 中國對主要國家和地區的出口增速：當月同比
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖10 中國對主要國家和地區的進口增速：當月同比
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖11 中國主要商品出口增速：當月同比
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖12 中國主要商品進口增速：當月同比
資料來源：Wind，中山證券研究所。
一季度金融數據超預期，貨幣政策逆週期調節發力
從社融結構來看，社融主要靠信貸、政府債券和企業債券支撐，同時，與去年同期相比，表外融資降幅擴大，信貸、外幣貸款和直接融資增幅較多。一季度，社會融資規模增量為11.08萬億元，比上年同期多增2.47萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加7.25萬億元，同比多增9606.6億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣增加1910億元，同比多增1669.27億元；委託貸款減少970億元，同比少減1307.93億元；信託貸款減少130億元，同比多減966.26億元；未貼現的銀行承兌匯票增加260億元，同比少增1788.63億元；企業債券淨融資增加1.77萬億元，同比多增8449.95億元；政府債券增加1.58萬億元，同比多增6322.35億元；非金融企業境內股票融資增加1255億元，同比多增724.29億元。3月社會融資規模增量為5.16萬億元，好於預期的3.21萬億元。另外，3月末社會融資規模存量為262.24萬億元，同比增長11.5%，較1月增加0.8個百分點。
從人民幣貸款結構來看，與去年同期相比，居民部門貸款回落、短貸降幅更多；非金融企業貸款明顯回升、以短貸為主，但票據融資回落。一季度，人民幣貸款增加7.096萬億元，同比多增1.29萬億元。分部門看，住戶部門貸款增加1.21萬億元，同比少增6027億元。其中，短期貸款減少509億元，同比多減4801億元；中長期貸款增加1.26萬億元，同比少增1200億元。非金融企業部門貸款增加6.04萬億元，同比多增1.56萬億元。其中，短期貸款為2.3萬億元，同比多增1.25萬億元；中長期貸款增加3.04萬億元，同比增加4700億元；票據融資增加6305億元，同比少增1528億元。3月人民幣貸款2.85萬億元，同比多增1.16萬億元，高於預期的1.97萬億元。
M2和M1增速回升，企業流動性改善。3月末，M2餘額208.09萬億元，同比增長10.1%，增速分別比上月末和上年同期高1.3個和1.5個百分點；M1餘額57.51萬億元，同比增長5%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個和0.4個百分點；M0餘額8.3萬億元，同比增長10.8%。一季度淨投放現金5833億元。
一季度金融數據大幅超預期，主要是因為貨幣政策逆週期調控持續發力。一季度央行採用了降息、降準、定向降準、公開市場操作等方式向市場投放流動性，同時新增3000億元防疫專項再貸款、5000億元中小企業再貼現再貸款，市場的流動性是非常充裕的，疊加1.29萬億元新增專項債額度的提前下達，政府逆週期調控力度明顯加碼，這反映在金融數據層面就是各項金融數據指標明顯改善。但是M2是基礎貨幣和信用貨幣的總和，信用貨幣是由央行和銀行系統資產擴張派生出來的，在物價和資產價格（資本市場和房地產）沒有出現大幅上漲的前提下，目前金融數據的好轉其實不具有可持續性。從央行對一季度金融數據的官方解讀來看，M2增速大幅增加主要是居民和企業存款大幅增加。考慮到現階段市場的貸款利息和存款利率之間可能出現了一定程度的倒掛，資金可能在金融系統內空轉，但這種現象也不具有可持續性。
考慮到新冠肺炎疫情全球蔓延和多國採取較為嚴格的隔離措施可能會對國內的經濟金融體系產生衝擊，而且3月27日政治局會議也定調貨幣政策要更加靈活適度，4月MLF下調了20bp，降息力度加大，預計二季度金融數據較去年同期可能有所增加。
圖13 社會融資規模當月值
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖14 人民幣貸款當月值
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖15 M2、M1和M0同比
資料來源：Wind，中山證券研究所。
一季度CPI由峰值回落，PPI降幅擴大
CPI方面，一季度CPI同比由峰值回落，主要受基數效應、食品價格回落以及油價暴跌影響。一季度，CPI同比由1月的5.4%降至3月的4.3%，減少1.1個百分點；CPI環比由1月的1.4%降至3月的-1.2%，減少2.6個百分點。從分項數據來看，食品價格同比由1月的20.6%增至2月的21.9%後，降至3月的18.3%，較1月減少2.3個百分點；食品價格環比由1月的4.4%降至3月的-3.8%，減少8.2個百分點。非食品價格同比由1月的1.6%降至3月的0.7%，減少0.9個百分點；非食品價格環比由1月的0.6%降至3月的-0.4%，減少1個百分點。
PPI方面，一季度PPI有正轉負、持續回落，主要受油價下跌和疫情導致需求收縮影響。一季度，PPI同比由1月的0.1%降至3月的-1.5%，減少1.6個百分點；PPI環比由1月的0%降至3月的-1%，減少1個百分點。從分項數據來看，生產資料出廠價格同比由1月-0.4%降至3月的-2.4%，減少2個百分點；生產資料出廠價格環比由1月的0%降至3月的-1.2%，減少1.2個百分點。生活資料出廠價格同比由1月的1.3%增至2月的1.4%後，降至3月的1.2%；生活資料出廠價格環比1月和2月均為0%，3月降至-0.2%。
從主要行業出廠價格變化來看，在30個細分行業中，21個行業3月較1月同比價格回落，9個上漲。其中，石油類、有色系和黑色系行業降幅較多：石油和天然氣開採業，石油、煤炭及其他燃料加工業，有色金屬冶煉及壓延加工業以及黑色金屬冶煉及壓延加工業3月較1月分別減少39.2個百分點、15.2個百分點、5.9個百分點和4.6個百分點。
從3月30個細分行業出廠價格來看，17個行業負增長，2個持平，11個正增長。中上游行業出廠價格多為負增長，下游食品、醫藥和基建類行業多為正增長。其中，3月石油和天然氣開採業，化學纖維製造業，石油、煤炭及其他燃料加工業以及化學原料及化學制品製造業出廠價格分別為-21.7%、-12.4%、-10.6%和-5.3%。
一季度CPI由高位回落。一是由於基數效應，蔬菜價格在3月出現顯著回落，水果價格一季度持續負增長。二是隨著生豬調運逐步暢通、屠宰企業復工復產、各地陸續加大儲備肉投放力度，一季度豬肉價格先漲後跌，豬肉價格同比由1月的116%增至2月的135.2%後，降至3月的116.4%。三是由於油價暴跌，非食品價格持續下降。考慮到基數效應以及需求不足，食品價格進一步上漲的空間不大，預計二季度CPI可能會小幅回落。
一季度PPI由正轉負，降幅擴大。一方面，由於新冠肺炎疫情全球蔓延導致全球需求萎縮，這導致對工業品的需求下降；另一方面，工業品需求不足導致油價下跌，同時，3月沙特發起的原油價格戰進一步推動了油價的暴跌。雖然4月12日OPEC+達成了減產協議，但減產規模可能不及需求萎縮規模，疊加基數效應的影響，預計二季度PPI可能會在通縮區間進一步回落。
通脹的回落為貨幣政策進一步寬鬆打開空間，預計二季度貨幣政策的逆週期調控節奏加快、調控力度加大。
圖16 CPI當月同比和當月環比
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖17 PPI當月同比和當月環比
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖18 30個細分行業出廠價格3月同比較1月變化幅度
資料來源：Wind，中山證券研究所。
本文經作者授權發佈，編輯：王曄君
