上二篇分別分析了行業老大貴州茅臺、行業老二五糧液，接下來就應該是行業老三洋河股份了，但是2019年山西汾酒漲幅高達162%，而貴州茅臺只有106%，在整個白酒板塊裡，位列第三。
那我們就用相同的方法先來分析一下清香型白酒第一品牌山西汾酒。
截止2019年三季度，山西汾酒市值767.64億元，營業收入91.27億元，淨利潤16.96億元。
根據剛公佈的2019年業績快報，山西汾酒營業收入119.14億元，較上年同期增長26.57%，淨利潤20.24億元，較上年同期增長37.64%。
山西汾酒主要業務——
（圖一：山西汾酒2019年半年報主要業務）
山西汾酒的主要業務：汾酒、竹葉青酒及其系列酒的生產和銷售。
為了擴大全國化版圖，2019年山西汾酒確定了一個大本營市場（山西），三大重點板塊（京津冀、豫魯、陝蒙），三小市場板塊（華東、兩湖、東南），13個機會型省外市場組成的市場格局，簡稱"13313"格局。
關於核心競爭力，在2019年半年報中，用了四點來介紹：
1、歷史悠久
2、山西市場有絕對佔有率
3、品牌品類優勢
4、清香型白酒第一品牌
（圖二：山西汾酒2019年半年報核心競爭力）
營業收入構成——
（圖三：山西汾酒2019年Q3銷售情況）
山西汾酒2019年前三季度營業收入91.27億元，比上年同期增加25.72%，淨利潤16.96億元，比上年同期增加33.36%
其中：汾酒79.89億元，佔比87.53%,系列酒6.93億元，佔比7.59%，配製酒3.63億元，佔比3.98%。
省內市場：44.76億元，佔比49.04%，
省外市場：45.68億元，佔比50.05%。
股市投資，我們喜歡尋找那些"營收有利潤、利潤有現金"的企業。我們為了更好的判斷山西汾酒，所以我們把數據的統計時限延長到了10年。下面我們看：
主要經營數據——
（圖四：山西汾酒主要經營數據）
通過圖四我們看到：
1、山西汾酒近十年營業收入平均增長23.20%，
而五糧液是19.24%，貴州茅臺是26.31%。
2、山西汾酒近十年淨利潤平均增長29.53%，
而五糧液是26.62%、貴州茅臺是27.19%。
10年間經營性現金流總額69.64億元，而同期淨利潤為78.18億元。
3、山西汾酒近十年整體淨現比為0.89，
而五糧液是1.02、貴州茅臺是1.06。
這意味著，在過去的10年，山西汾酒每1元淨利潤，為企業帶來了0.89元的真金白銀流入，
而五糧液是1.02元、貴州茅臺是1.06元。
淨利潤固然重要，但淨利潤能幹什麼，更為重要。
有些企業雖然賺錢了，但賺的錢得拿去還賬，這樣的企業，實際上並沒有多少價值創造。下面我們來看一下自由現金流
自由現金流數據——
（圖五：山西汾酒自由現金流數據）
資本開支是小名，全稱是"購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金"。這個數據不是我們自己計算出來的，而是財報直接在"現金流量表"中給出來的。
從大名就可以直觀地看出這個賬戶上的錢，被企業拿去幹什麼用了。
通過圖五，我們能夠看到的情景是：
1、山西汾酒在過去的10年間創造的自由現金流是50.07億元。
也就是說，過去10年，山西汾酒創造出能為企業自由使用的現金——它賺的錢，有50.07億元可以自由使用。
2、用自由現金流跟資本開支進行對比，如果是100%，算及格，大於200%，算優秀。
山西汾酒近十年自由現金流對資本開支佔比256%，
而五糧液是1602%、貴州茅臺是601%。
也就是說，過去10年的資金投入換來了2.56倍的現金增加，雖然比貴州茅臺、五糧液低，但是也算是不錯了。
資本開支數據——
（圖六：山西汾酒資本開支數據）
通過圖六，我們能夠看到的情景是：
1、山西汾酒在過去10年取得的總利潤是78.18億元，總資本開支是19.57億元。
山西汾酒近十年資本開支對淨利潤佔比25.03%，
而五糧液是5.97%、貴州茅臺是15.1%。
也就是說，山西汾酒過去10年，為了維持1元錢的利潤，只需付出0.25元錢的資本開支，
而五糧液是0.06元、貴州茅臺是0.15元。
引用巴菲特的話說就是，一家公司如果將淨利潤用於資本開支的比例一直保持在50%以下，那麼你可以把它列入具有持續競爭優勢公司的候選者名單。如果該比例保持在低於25%的水平，那這家公司就很可能具有有利的持續性競爭優勢。
山西汾酒雖然不像貴州茅臺、五糧液那樣具有有利的持續性競爭優勢，但也屬於具有持續競爭優勢的企業了。
2、山西汾酒2018年的淨利潤比2009年多11.12億元。
淨利潤增長對近十年資本開支佔比56.82%。
山西汾酒近十年資本開支帶來了56.82%的淨利潤增長，
而五糧液是230.85%、貴州茅臺是132.4%。
也就是說，山西汾酒過去10年的資金投入，換來了0.57倍的淨利潤增長，而五糧液是2.31倍、貴州茅臺是1.32倍。
我們再看山西汾酒近10年的整體現金流數據——
（圖七：山西汾酒整體現金流數據）
經營性現金流除2013年外，都為正，表明企業經營正常。
投資性現金流連續十年為負，表明企業正在擴張、
籌資性現金流除2015年外，都為負，表明企業還債或回報股東。
雖然2013年因為應收票據增加，現金減少，經營性現金流為負，
2015年因為分紅減少，籌資性現金流為正。
但是通過近十年的歷史數據比較，跟貴州茅臺、五糧液一樣，山西汾酒也是屬於奶牛型企業。
最後，我們再看一下山西汾酒2019年Q3財報的"所有者權益"截圖——
（圖八：山西汾酒2019年Q3財報）
股本+資本公積＝8.72億元+3.41億元＝12.13億元。
盈餘公積+未分配利潤＝4.72億元+56.02億元＝60.74億元。
山西汾酒上市25年來，為股東創造了5倍的價值，
而五糧液是9.58倍、貴州茅臺是46.31倍。
（圖九：山西汾酒近五年PE）
山西汾酒目前的動態估值已經46.72倍，中位數是43.57倍。
雖然剛超過中位數，但是不建議大家現在買入了。
山西汾酒2018年應收票據大幅增長至36.95億元，承兌期限從六個月延長到了一年，收入和淨利雖然大幅增長，現金流卻在下降。2018年底，貨幣資金約為12.96億元，與期初餘額約為12.59億元相比，同比增幅不足3%，遠遠低於同期收入、淨利增幅，淨現比只有0.66。
白酒企業為了銷售產品，可以先貨後款，給與買家一定賬期，不過，一般有產品競爭力的白酒企業，比如貴州茅臺，都是先款後貨。從這裡也可以看出白酒企業的話語權以及地位高低。
最後再說一下：
清明時節雨紛紛 路上行人慾斷魂
借問酒家何處有 牧童遙指杏花村
上面這首杜牧的詩，說的就是山西省汾陽市杏花村--山西汾酒產地。
山西汾酒是清香型白酒第一品牌，1915年巴拿馬太平洋萬國博覽會甲等大獎章獲得者。在上世紀八九十年代的中國白酒市場，汾酒是一瓶難求。
一是戰略失誤：
上世紀九十年代，山西汾酒在既要做名酒，又想做老百姓喝得起的民酒中，產生了嚴重的戰略誤判，先漲價，後降價，決策上嚴重失誤的後果就是將保持六年的行業收入第一的位子拱手讓給了五糧液。一直到今天，都只能努力掙扎在二線白酒中。
白酒泰斗季克良的一段話，可以很好的概況山西汾酒的這段經歷："名酒"的稱謂和標榜，只是企業先天基因的一種體現形式，並不是全部，決定企業發展，最重要的還在於企業自身對戰略的把控、對市場的洞見、對品質的堅守等，"名酒"的稱號只能籠罩一個時代，並不能光耀萬年。
二是品牌混亂：
上市的山西汾酒是山西杏花村汾酒廠股份有限公司，而山西杏花村汾酒集團有限責任公司是前者的股東，佔比58%。
但是股份公司與集團公司的產品常常糾纏在一起，嚴重影響到了汾酒品牌，集團公司授權下的貼牌模式"開發酒"氾濫成災，生產管理問題頻出，山西汾酒的品牌價值被嚴重稀釋。
不要說山西省外的消費者了，有時候山西本地的消費者都分不清哪個是"股份酒"、哪個是"開發酒"。
2019年是山西汾酒上市25週年，也是現任李董事長上任十週年。山西汾酒作為山西省國企改革的樣本，藉著混改的時機，引入了央企華潤。這將是山西汾酒開拓全國市場的重要戰略。華潤系旗下的全國商超佈局,為其搭建了可靠的鋪貨渠道,有助於其從地域品牌走向全國市場。
但是，掉下來容易，再上去，就難了。
山西汾酒從地方走向全國，任重而道遠。
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