國金證券研究所
資源與環境研究中心
建材&有色丁士濤團隊
投資建議
行業策略
防水行業集中度未來將逐步提升，業內上市公司憑藉資金實力，在競爭中優勢明顯，不斷擴大市場份額。我們測算2020年下游地產與基建領域需求均會有一定增長，市場空間同比增長7.2%左右。此外，隨著原油價格下滑，原材料成本下降對毛利率提升將在二季度逐步體現。
推薦組合
建議關注行業龍頭東方雨虹、產能擴張的科順股份。
行業觀點
行業格局較為分散，集中度提升是大勢所趨
當前我國建築防水材料行業集中度較低、競爭激烈。隨著市場準入條件的提高、監管的逐漸規範以及環保壓力的不斷加大，行業落後產能的生存空間正在縮小。行業上市公司市佔率在持續提升，其根源在於其資金充足。一方面企業要擴大市場份額，需要較大的資本開支去增加產能；另一方面，在行業應收賬款普遍偏高的市場業態下，充足的營運資金是拓展和維護客戶的重要基礎，並能支撐產能得到充分釋放，從而形成“強者愈強”的局面。防水市場的快速發展以及“大行業，小企業”的格局，不斷吸引著北新建材等眾多實力企業跨界進入，這將加速行業集中度的提升。由於消費者對防水產品品牌和質量的重視，以及精裝修、房企戰略集採模式的普及，具備品牌、質量、資金、服務優勢於一體的防水行業頭部企業逐漸成為大型房企的主要供應商，大型房企市佔率的提升也是防水行業集中度提升的重要催化因素。
“地產”+“舊改”+“基建”，市場需求仍將繼續增長
防水材料下游需求中，地產領域約佔80%，基建領域約佔20%。2020年房地產新開工面積繼續承壓，開工端對防水材料消費拉動力度將減弱，不過竣工修復仍將持續，位於房屋建設中後期的屋面及室內防水尚有需求釋放。我國房地產行業經過數十年的發展，房屋建築保有量已超過400億平方米，按照防水材料合理使用年限10年推算，現有房屋建築物的修繕蘊藏極大防水材料需求。2020年4月14日，國務院常務會議確定加大城鎮老舊小區改造力度，改造小區數量較2019年增加一倍，老舊小區改造對防水材料需求增速約為5.7%。新冠疫情對國民經濟造成較大沖擊，我國經濟面臨下行壓力，基建託底預期升溫。雖然受資金約束，基建投資或許難有大幅提升，但有望呈現溫和回升的態勢，進而拉動對防水材料需求。我們預計，2020年防水材料總需求將同比增長7.2%，市場空間約為2143億元。
原油價格下跌帶動石化產品價格回落，防水企業毛利率有望回升
防水行業屬於輕資產行業，原材料在生產成本中佔比極高，主要為瀝青、聚酯胎基、SBS改性劑、基礎油、膜類（含隔離膜）、聚醚、乳液、石蠟等石化產品，對國際油價敏感度較高。2020年隨著全球疫情的不斷蔓延，國際原油價格大幅下滑，防水企業的主要利潤指標有望回升。
風險提示
下游房地產和基建領域需求不及預期風險；舊改資金不到位；市場集中度提升不及預期風險；原材料價格上漲風險；應收賬款回收風險。
1. 防水材料以卷材和塗料為主
建築防水材料是建築物的維護結構，作用是在建築物表面構築防水層，以達到防水和抗滲漏目的。改革開放以來，隨著國民經濟的騰飛以及建築業的不斷擴張，我國防水材料行業也進入高速發展時期。目前防水材料主要分為兩大類，防水卷材佔比約65%，防水塗料佔比約25%。
經過幾十年技術的積累和工藝的迭代，當前應用最廣泛的防水材料主要是四大門類，SBS/APP 改性瀝青防水卷材、高分子防水卷材、自粘防水卷材和防水塗料，前三類均屬於防水卷材。
防水材料產業鏈清晰，上游原材料主要為石油化工產品，下游需求則集中在建築工程領域。防水材料的主要原材料包括瀝青、聚酯胎基、SBS 改性劑、乳液等，與石油化工產業息息相關，因此受國際原油市場影響較大。防水材料應用領域涵蓋建築行業多個方面，主要有房屋建築、交通基建、市政工程、水利設施等，與國家房地產投資以及基建投資有較強關聯性。
2. 行業格局較為分散，集中度提升是大勢所趨
2.1監管不斷規範，落後產能生存空間縮小
由於我國建築防水材料行業進入門檻不高且監管缺失，導致行業集中度較低、競爭激烈。根據東方雨虹2018年債券評級報告數據，我國防水生產企業和作坊超過2000家，其中有超過500家企業沒有生產許可證。截至2019年底，規模以上（主營業務收入在2000萬元以上）的防水企業高達653家，行業格局較為分散。需要注意的是，市場上存在的眾多無證生產企業，遊離在監管之外，利用偽劣產品進行惡性競爭，在蠶食現有市場份額的同時，也打亂了行業正常競爭秩序。
近年來，隨著市場準入條件的提高、監管的逐漸規範以及環保壓力的不斷加大，行業落後產能的生存空間正在縮小。根據2013年工信部發布的《建築防水卷材行業准入條件》（目前正在重新修訂）要求，新建改性瀝青類防水卷材項目單線產能不低於1000萬平方米/年，高分子防水卷材項目單線產能規模不低於300萬平方米/年。2016年，國家質檢總局發佈的《建築防水卷材產品生產許可證實施細則（2016 版）》，規範了防水材料生產許可證實施細則。2019年國家住房和城鄉建設部開展推動《建築與市政工程防水通用規範》的意見徵集，以“防水設計工作年限”為核心概念，對不同使用環境下的防水工程提出了基本設防措施、防水層最小厚度及材料基本性能等要求。各項規定的出臺，逐步完善行業標準規範，進而加速行業優勝劣汰的進程。此外，防水材料行業作為高汙染高耗能產業，一直是環保督察的重點，環保治理的趨嚴也將持續迫使低端及無證產線退出市場。
2.2上市公司競爭優勢明顯，市場份額逐步提升
上市加速龍頭企業產能擴張步伐
行業上市公司市佔率持續提升，根源在於其資金充足。一方面企業要擴大市場份額，需要較大的資本開支去增加產能；另一方面，在行業應收賬款普遍偏高的市場業態下，充足的營運資金是拓展和維護客戶的重要基礎，進而支撐產能得到充分釋放。防水材料上市公司本身就是行業內頭部企業，自身綜合實力較強，登陸資本市場後，擁有了更順暢的融資渠道，從而形成“強者愈強”的局面。
經過我們統計，東方雨虹於2008年上市至今共完成四次募資，包括一次IPO，兩次定增以及一次可轉債發行，共募集資金37.94億，多數用於公司產能擴張。東方雨虹在上市之初，防水卷材產能為0.15億平方米，防水塗料產能為1.5 萬噸。截至2019年三季度，兩項產能分別達到3.76億平方米和166.5萬噸。科順股份於2018年上市以來，積極推進陝西渭南、湖北荊門、廣西崇左、福建三明以及德州二期擴建項目的建設，2020年公司擬進行定增，進一步補充營運資金。凱倫股份在2017年上市後，在江蘇蘇州和河北唐山生產基地的基礎上，逐步完善全國性佈局，目前擬在湖北黃岡、四川南充和陝西壽縣建設新的產線。
2019年1-9月，653家規模以上防水企業營收累計為690.03億元，同比增長16.3%；業內三家A股上市公司東方雨虹、科順股份和凱倫股份累計營收達到169.11億元，同比增長44.10%，增速遠超行業平均水平，市佔率達到24.5%。
為進一步直觀說明A股上市公司在防水市場競爭中的優勢地位，我們選取了其中規模體量相對較小的凱倫股份與新三板上市公司鼎新高科(837182.OC)、賽力克(831594.OC)進行對比分析。賽力克與鼎新高科在2018年營業規模在1億元左右，屬於地方性防水企業，在防水市場中具有一定競爭力。
凱倫股份藉助資本優勢，規模擴張速度明顯優於一般地方性防水企業。2017年凱倫股份營業收入為3.94億元，鼎新高科和賽克力分別為1.01億元、0.71億元，三者體量差距並非十分明顯。但凱倫股份在2017年10月正式登陸A股以後，擴張速度大大加快，規模也遙遙領先其餘兩家企業。根據凱倫股份業績快報，2019年營業收入10.41億元，同比增長68%。而鼎新高科2019年營業收入1.01億元，同比下降18%，賽力克2019年營收預計僅為0.84億元（年報未公佈，按照中期收入*2 假設）。
上市公司資金實力無可比擬
防水行業上市公司應收賬款規模較大的問題一直被市場詬病，但是我們認為行業應收賬款過高的情況對上市公司來說是一把雙刃劍。一方面應收賬款確實佔用了企業較大資金且存在一定回款風險，不過另一方面，應收賬款也制約了非上市公司業務的擴張，進而變相成為了頭部企業的護城河。未來行業集中度的提升也將使得頭部企業在產業鏈中的話語權有所增強，屆時應收賬款問題也會得到緩解，推動行業走上一個更為良性的發展道路。
A股上市公司應收賬款回收速度要好於其他企業。我們選取東方雨虹、科順股份、凱倫股份、鼎新高材和賽力克進行對比，發現鼎新高材與賽力克這兩家新三板上市公司的應收賬款週轉率整體要低於三家A股上市公司。
央企強勢介入，跨界加速行業整合
防水市場的快速發展以及“大行業，小企業”的格局，不斷吸引著眾多實力企業跨界進入，這將加速行業集中度的提升。最為典型的是2019年央企北新建材大舉收購四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水等多家防水企業，形成覆蓋全國的十大防水產業基地佈局，所收購企業2018年合併收入達到19.5億元，規模僅次於東方雨虹和科順股份，躋身全國前三。未來憑藉央企強大的資金實力和客戶資源，北新建材防水業務在原先基礎上將獲得大規模拓展。除此之外，三棵樹、亞士創能、偉星新材等上市公司也通過兼併重組或者新建生產基地等方式切入防水領域。三棵樹收購廣州大禹防水技術開發有限公司並在多地投資建立防水產業基地；亞士創能計劃在石家莊新建防水卷材生產線並在安徽滁州設立首個防水材料生產基地；偉星新材也力爭將防水業務培育為公司“第二主業”。
分析防水行業上市公司近三年的發展軌跡，我們認為當前防水市場足夠大且相對分散，有資金實力的企業仍將處於快速發展時期。新進者的強勢出現，首先感受到壓力的應是資金實力薄弱的中小企業。參考中國建材對水泥行業的整合，北新建材有望以行業領導者的姿態重塑防水行業格局，未來不論是繼續併購或者新建產線，產能擴張的步伐不會停止，行業集中度也將持續提升。
下游房地產集中度的提升，利好頭部防水企業
由於消費者對防水產品的品牌和質量的重視，以及精裝修、戰略集採模式的普及，具備品牌、質量、資金、服務優勢於一體的防水行業頭部企業逐漸成為大型房企的主要供應商，因此大型房企市佔率的提升也是防水行業集中度提升的重要催化因素。根據中國品牌榜數據，2020中國房地產開發企業500強首選防水材料品牌中，前10名首選率合計達到97%，均為業內知名企業。
當前國家對房地產調控力度不減，在行業下行週期下，中小房企所受衝擊尤為明顯，而大型房企市場份額則在逐漸擴大。2019年，以碧桂園、恆大、萬科等為首TOP30房企銷售面積達到5.52億平方米，市佔率達到32.15%，較上年同期提升1.64個百分點；TOP100 房企銷售面積達到7.61億平方米，市佔率達到44.36%，較上年同期提升0.65個百分點。
伴隨消費者對生活品質追求日益提升，建築漏水將嚴重影響房企形象，同時防水材料佔總施工投資比重較小，因此大型房企對防水產品價格的敏感度相對較低，但對質量和品牌更加重視。此外大型地產商一般業務佈局全國，對供應商的供貨能力、專業服務以及響應速度也是重要考量。
大型房企逐漸推行戰略集採模式，即綜合彙總旗下多個項目的實際需求，對同一類的產品進行集中採購。而且商品房精裝修滲透率的提升，也使得房企對防水材料採購需求增加。由於集採訂單一般金額較大，並且房企採購防水材料一般採用先貨後款方式，且附帶一定賬期，因此資金實力較差的中小型企業難以獲取訂單。
3. 受益地產、舊改和基建，市場需求仍將繼續增長
3.1下游以房地產領域消費為主，需求整體保持強勁
防水材料下游需求主要集中在房地產和基建領域。根據中國產業信息網數據，房建領域佔比達到80%，公共交通、水利等基建領域佔比為20%左右。
下游房地產行業整體運行平穩、基建投資力度不減，防水材料市場需求繼續保持強勁。國家統計局數據顯示，2019年全國規模以上企業瀝青和改性瀝青防水卷材產量達到18.5億平方米，同比增長22.6%。此外，根據中國建築防水協會發布的《建築防水行業“十三五”發展規劃》，要求“十三五”期間主要防水材料產量的年均增長率保持在6%以上，到2020年，主要防水材料總產量達到23億平方米”。
3.2房地產竣工修復仍將延續
防水材料需求貫穿整個房屋施工鏈條，主要應用部位是地下室、室內廚衛陽臺以及屋面，佔比分別為40%、13%和47%。我們認為地下室需求與房地產開工情況相關性高，其餘部位需求主要對應房屋竣工端。
當前房地產政策主基調依然是“穩”字當先，調控大趨勢並未放鬆，商品房銷售面積與土地購置面積增速雙雙下滑。2019年全國商品房銷售面積為17.16億平方米，同比下滑0.1%，增速較上年同期回落1.4個百分點；土地購置面積為2.58億平方米，同比下滑11.40%，增速較上年同期回落25.6個百分點。此前受房企高週轉戰略的刺激，新開工面積尚能維持較高增速，但受房屋銷售和土地購置下行趨勢拖累，新開工面積增速也開始逐步回落。2019年全國房屋新開工面積為22.72億平方米，同比增長8.5%，增速較上年同期下降 8.7百分點。我們預計，2020年房地產新開工面積或將延續回落走勢。
為緩解資金壓力以及在房地產下行週期加緊推盤，房企施行“高週轉”戰略，但在施工端，開發商則有意調整施工節奏，導致2017-2019年竣工面積增速均較為低迷。不過在期房交房的剛性約束下，2019年下半年開始房企施工節奏加快，8月份之後，單月竣工面積增速開始轉正，地產產業鏈加速向竣工端傳遞。2019年全國房屋竣工面積為9.59億平方米，同比增長2.6%，而上年同期為下滑7.8%。
疫情短期對房地產投資、銷售以及施工均會產生一定衝擊，待市場企穩後，房地產竣工邏輯將繼續演繹。我們認為，疫情好轉後，竣工的修復具有延續性。從新開工和竣工剪刀差角度分析，近兩年產業鏈主要傳導路徑為“新開工—預售—施工—竣工”，剪刀差修復的動能也是來源於預售交房的剛性約束，2018以來持續高位的新開工面積也將在這兩年轉化為竣工面積。此外，隨著房企拿地意願降低，資金可更多向施工端傾斜，也將推動竣工的修復。
我們認為，未來房地產開工端對防水材料消費拉動力度將減弱，但位於房屋建設中後期的屋面及室內防水尚有需求釋放。整體而言，房地產領域對防水材料的增量需求依然存在。
3.3舊改提速，房屋修繕領域需求將加速釋放
現有房屋建築物的修繕蘊藏極大防水材料需求。根據《屋面工程技術規範》，屋面防水等級分為Ⅰ級～Ⅳ級，其中一般建築，包括一般的工業與民用建築、普通住宅、一般辦公樓、學校、旅館等，合理使用年限10年。根據東方雨虹2018年債券評級報告數據，我國各類房屋建築保有量已超過400億平方米。2010年之後我國房屋竣工面積均在10億平方米左右，遠超2005年的5.3萬億平方米。因此我們判斷，房屋修繕高峰期已經臨近，現有房屋建築物的修繕對防水材料的需求將同步增長。近年來，東方雨虹、科順股份等龍頭企業紛紛加大防水施工業務拓展力度，未來也將在防水修繕市場上奪得先機。
全國老舊小區改造加速推進，防水材料存量市場需求釋放將明顯加快。老舊小區是指2000年(含)前建成的環境條件差、配套設施不全或破損嚴重、無障礙建設缺失、管理服務機制不健全。老舊小區改造的一個重要內容就是房屋的修繕翻新。2019年4月，住建部會同發改委、財政部聯合印發《關於做好2019年老舊小區改造工作的通知》，標誌著老舊小區改造已經上升到國家的高度。此後各省市也陸續跟進，發佈老舊小區改造計劃。2020年4月14日，國務院常務會議確定加大城鎮老舊小區改造力度，推動惠民生擴內需，2020年各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比2019年增加一倍，重點是2000年底前建成的住宅區。
面對資金來源問題，國家也在不斷出臺政策進行資金支持，助力老舊小區改造順利進行。2019年9月財政部、住建部印發《中央財政城鎮保障性安居工程專項資金管理辦法》，專項資金支持範圍包括老舊小區改造。2020年4月3日國務院聯防聯控機制舉行的新聞發佈會上，財政部副部長許宏才表示2020年專項債投向新增城鎮老舊小區改造領域。
根據住建部數據，全國基礎設施老化、環境較差的老舊小區數量佔比60%以上，全國待改造老舊小區約16萬個，建築面積約40億平米。我們認為防水材料需求主要集中在屋面防水，常用產品為改性瀝青卷材，按照老舊小區平均樓層為6層計算，則防水卷材需求在6.6億平方米左右（只考慮頂層修繕）。假設2020年計劃改造的老舊小區3.9萬個全部完成，則可以新增防水卷材需求1.61億平方米，房屋修繕市場對防水卷材需求增速8.7%左右。假設防水卷材產量佔防水材料比例為65%，對應房屋修繕市場對防水材料需求增長5.7%。
3.4 逆週期調節預期升溫，基建領域需求有望增加
新冠疫情對國民經濟造成衝擊，經濟面臨下行壓力，基建託底預期升溫。新冠疫情嚴重影響我國一季度社會正常生產生活，且已在全球蔓延。我國經濟的三駕馬車—投資、消費以及出口均將面臨挑戰，作為政府發揮主導作用的基建有望成為拉動經濟的重要手段。目前，多省份已陸續公佈2020年重點建設項目投資計劃，投資總額巨大，基建投資仍是其中重要部分。
當前防控地方政府隱性債務風險的力度並未減弱，地方基建項目的增量資金主要來源還將依靠專項債。我們分析了基建投資資金的五大主要來源，即國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金以及其他資金，認為社會資金流入將繼續受到限制、疫情對國民生活的衝擊也使得國家財政面臨一定壓力、土地財政由於房地產週期性原因已顯疲態，因此專項債將成為拉動基建投資回升的核心力量。
2019年下半年開始，政府已陸續出臺專項債對基建投資的支持政策，如：允許專項債作為符合條件的重大項目資本金；調整部分補短板基礎設施項目的最低資本金比例；提前下達2020年專項債部分新增額度等。截至2020年3月26日，財政部已經提前下達了2020年新增專項債額度合計1.29萬億，將全部用於基礎設施建設，而2019年2.15萬億專項債投入基建領域的比例僅佔25%左右。根據21世紀經濟報道，監管部門已下發要求，明確2020年全年專項債不得用於土地儲備、棚改等與房地產相關領域。這一系列政策都在鼓勵專項債資金向基建領域流入。
從目前情況看，受資金約束，基建投資雖然難有大幅提升，但有望呈現溫和回升的態勢。面對疫情對經濟的影響，後期不排除政府繼續加大逆週期調節力度。2020年3月27日，中央政治局會議強調“加大宏觀政策調節和實施力度，積極的財政政策要更加積極有為”，後續將適當提高財政赤字率，併發行特別國債，增加地方政府專項債券規模。綜合判斷，基建領域對防水材料的消費將出現一定幅度增長。
3.5 2020年市場空間或將同比增加7.2%
根據工信部數據，2019年，規模以上建築防水材料企業共653家，營業收入達到990.4億元，如果以規模以下企業市場份額佔比50%推算，則市場容量約為2000億元。根據各領域需求佔比來看，房屋相關領域市場空間為1600億元，基建領域市場空間為400億元。
東方雨虹2017年民用防水（零售渠道）收入佔比約15%，我們近似類推房屋修繕市場佔防水材料總需求的15%，則新建房屋需求佔比為65%，基建領域需求佔比20%。
我們對2020年防水材料市場空間測算如下：新建房屋開工端佔總需求的26%（65%*40%），同比持平；竣工端為佔總需求的39%（65%*60%），同比增長10%；房屋修繕佔總需求的15%，需求增速5.7%；基建領域佔總需求的20%，同比增長12%；綜合測算，防水材料總需求將同比增長7.2%，市場空間約為2143億元。
4. 原油價格下跌帶動石化產品回落，行業成本端壓力減弱
防水行業屬於輕資產行業，原材料在生產成本中佔比極高，因此企業盈利情況對原材料價格相對敏感。根據東方雨虹2018年報數據，防水材料產品中，直接材料在生產成本中佔比約91%。
防水材料生產所需的原材料主要為瀝青、聚酯胎基、SBS改性劑、基礎油、膜類（含隔離膜）、聚醚、乳液、石蠟等石化產品，因此公司生產成本與國際成品油價格息息相關。尤其原材料中佔比最高的瀝青價格與國際原油價格走勢基本保持一致。
我們認為，由於石化產品的價格變動幅度較大，簡單的觀察單年各類原材料成本佔比難以反映真實原材料成本構成，產品中原料用量比例的探索更為關鍵。鑑於防水材料種類繁多，規格不一，我們選取行業主流的SBS改性瀝青卷材來進行成本拆分。
根據科順股份招股說明書，我們以2014-2016年公司瀝青用量為基準，近似得到瀝青（噸）、膜類（平米）、聚酯胎基（平米）、SBS改性（噸）、基礎油（噸）的用量比例為1：1326：325：0.05：0.14。
2020年隨著全球疫情的不斷蔓延，世界經濟陷入停頓，導致國際原油價格大幅下滑，下游相關石化產品價格也出現明顯回落，防水企業利潤空間將隨之提升。截至2020年4月16日，布倫特原油現貨價跌至18.18美元/桶，同比下跌74.37%；華東地區SBS改性瀝青價格為3150元/噸，同比下跌27.59%；國內SBS價格為9100元/噸，同比下跌33.58%。由於各家企業的原材料庫存不同，我們預計成本下降對毛利率的提升將在2020年Q2逐步顯現。
5. 建議關注
東方雨虹：公司作為防水行業絕對龍頭，上市以來產能持續擴張，現已逐步完成全國佈局，優質的產品、服務和雄厚的資金實力使得公司在競爭中優勢明顯，後續隨著產能的充分釋放，市佔率有望穩步提升。2020年石化原材料價格的下滑，也將帶動公司生產成本的下行。此外，公司藉助現有防水業務渠道，近年來積極推動民建建材產業鏈品類擴張，未來隨著各類功能性建材進入收穫期，將給公司發展注入新的動能。
科順股份：公司目前是產能僅次於東方雨虹的全國第二大防水企業，目前擁有佛山、崑山、重慶、德州、鞍山、南通、荊門、渭南八大生產基地，未來計劃在廣西和安徽繼續新建生產基地。公司由南向北，自東向西，逐步完成全國佈局，確保公司產品以較低的倉儲、物流成本輻射全國市場，可滿足客戶多元化產品的需求和全國性的供貨要求，提升公司拿單能力。此外，原材料價格低位也同樣對公司業績產生積極影響。
6. 風險提示
下游房地產和基建領域需求不及預期風險：若受政策調控影響，房地產防水材料需求超預期下滑，或者逆週期調節力度有限，基建領域需求回升不及預期，行業總需求將承受一定壓力。
舊改資金不到位：如果舊改資金無法到位，將影響全國舊改進度，進而影響對防水材料的需求。
市場集中度提升不及預期風險：防水行業市場集中度一直較低，充斥著大量中小型企業，若這一情況沒有得到有效改善，行業的良性發展仍然充滿挑戰。
原材料價格上漲風險：防水材料的原材料主要為石化產品，若原油價格超預期回升，進而帶動石化產品漲價，將侵蝕行業內公司利潤。
應收賬款回收風險：由於整個行業面對下游客戶話語權都較弱，因此應收賬款問題較為突出，若應收賬款不能按期收回或形成壞賬，將影響行業內公司資金週轉及盈利情況。
