今天我們一起梳理一下拓普集團，公司是一家技術領先的汽車零部件企業，主要致力於汽車NVH（減震降噪）系統、動力底盤系統、智能駕駛控制系統等領域產品的研發與製造。公司在汽車NVH 領域的技術及研發水平位居國內前列，是國內為數不多的具備整車同步研發能力的NVH 零部件供應商之一，也是國內較早進入全球整車配套零部件採購體系的自主品牌汽車零部件生產企業。
公司依託國內首家合資汽車廠北京吉普起步，隨後抓住一汽大眾、上海通用零部件國產化的機遇，在2008 年次貸危機切入北美通用和克萊斯勒等業務。目前公司在全球範圍內與通用、福特、菲亞特-克萊斯勒、沃爾沃、奧迪、大眾、奔馳、寶馬、特斯拉以及上汽集團等自主品牌和各新能源車企建立長期合作關係。
汽車NVH 零部件通常分為減震產品和降噪產品兩大類。
減震產品主要包括橡膠減震產品和彈簧阻尼減震產品，其中橡膠減震產品在整車系統中的分佈最為廣泛，用於動力總成、車身、底盤等各類結構件之間的彈性連接和緩衝；彈簧阻尼減震器主要包括各類懸架彈簧及液壓筒式減震器，起到輪胎和車身的彈性連接和提供阻尼的作用。
降噪產品主要包括隔音產品和密封產品，隔音產品涵蓋範圍很廣，主要分佈於發動機艙、乘員廂、行李廂和底盤，其中如頂棚、主地毯等在內的大部分內飾件也同時是車內噪聲控制的重要零部件，因此在NVH 領域也往往被作為隔音產品進行考慮；密封產品主要是指各類門、窗密封條，主要通過密封來隔絕空氣噪聲的傳遞。
汽車橡膠減震市場包括OEM 市場和AM 市場， OEM 市場對供應商的資金實力、生產規模、配套能力、技術水平和成本等方面都有一定的要求，行業內只有部分廠家能夠進入到乘用車OEM 市場，而AM市場門檻相對較低，供應商數量較多，市場競爭相對更加激烈。
根據公司的經營數據，公司橡膠減震產品在OEM 市場的市佔率逐年提升，2018年市佔率達到17%，保守預計2019 年市佔率仍為17%，營收規模約為21.08 億元；預計2020 年市佔率提升至19%，營收規模約為21.67 億元。
汽車隔音產品（內飾功能件產品）通常僅在汽車發生事故的情況下，才可能發生更換，故AM 市場容量很小，可忽略不計。因此隔音產品的國內市場容量與其國內OEM 市場容量大致相等，各企業主要服務於OEM 市場。由於隔音產品的技術門檻相對較低，因此市場競爭比橡膠減震產品OEM 市場更為充分。
根據公司的經營數據，公司內飾功能件產品在OEM 市場的市佔率逐年提升，2018 年市佔率達到9% ，保守預計2019 年市佔率仍為9%，營收規模約為20.12億元；2020 年市佔率提升至10%，營收規模約為20.57 億元。
總體來看，汽車NVH 行業的空間較大，參與企業眾多，市場集中度不高。而公司無論是在技術與資金實力上都具有較大優勢，處於行業龍頭地位，公司未來在該領域份額將持續提升。
一、汽車NVH行業龍頭企業
拓普集團成立於1983年，2001年成立拓普NVH研發中心進入國際市場；2011年橡膠減震產品銷售額國內排名第一；2013年公司在國內率先量產機電一體化產品電子真空泵；2014年量產輕量化產品鍛鋁控制臂；2015年公司上市；2017年併入福多納強化輕量化底盤業務，後續智能剎車系統等新產品有望量產，產品進一步向電子化及輕量化升級穩步推進。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由27.37億元增長至53.59億元，複合增長率14.38%，19年同比下降10.45%，2020Q3實現營收同比增長14.68%至43.19億元；歸母淨利潤由3.99億元增長至4.56億元，複合增長率2.71%，19年同比下降39.44%，2020Q3實現營收同比增長14.82%至3.87億元；扣非歸母淨利潤由3.73億元增長至4.15億元，複合增長率2.16%，19年同比下降38.88%，2020Q3實現營收同比增長13.96%至3.59億元；經營活動現金流由4.59億元增長至12.39億元，複合增長率21.97%，19年同比增長104.75%，2020Q3實現營收同比增長1.54%至7.86億元。
分產品來看，2019年減震器實現營收同比增長1.50%至23.42億元，佔比45.32%，毛利率減少1.09pp至29.03%；內飾功能件實現營收同比下降25.64%至16.50億元，佔比31.93%，毛利率減少1.19pp至22.45%；底盤系統實現營收同比下降10.28%至10.47億元，佔比20.27%，毛利率減少0.30pp至17.87%；汽車電子實現同比增長1.30%至1.28億元，佔比2.48%，毛利率減少5.59pp至30.93%。
前五名客戶銷售額302,037.19萬元，佔年度銷售總額56.36%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率16年升至高點31.24%，隨後逐年下降至26.29%；期間費用率由13.5%下降至18年低點8.56%，19年回升至9.71%，其中銷售費用率維持5%左右，管理費用率15年上漲至階段高點和9.2%，隨後逐年下降至18年3.64%，19年上漲至4.29%，財務費用率維持在低位；利潤率15年提高至階段高點15.64%，隨後逐年下降至8.58%，加權ROE由26.32%下降至6.25%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數
由圖和數據可知，淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和資產週轉率的下降。
五、研發支出
公司一貫重視研發，研發投入佔營業收入比保持在5%左右，每年獲得大量專利。公司在全球八大城市設有研發中心，廣泛吸引海內外高端人才加盟，是國內為數不多具備與主機廠全球同步開發能力的供應商。
六、估值指標
PB 5.31，位於近10年70分位值。
看點：
公司短期經營拐點向上（收入放量，折舊佔收入比例向下），中期特斯拉帶來業績高增長（持續受益國內外特斯拉放量），長期成長為綜合型汽車零部件集團（內飾+底盤+汽車電子）。
