財政2019：減稅2萬億，如何籌資？
——申萬宏源宏觀“格物”系列專題報告之十一
秦泰
申萬宏源宏觀
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申萬宏源宏觀
“格物”系列專題報告之十一
財政2019：減稅2萬億，如何籌資？
·減稅2萬億，財政支出仍高，如何融資？
· 五大融資手段，結構如何？可持續嗎？
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本期摘要
本期投資提示：
1. 減稅2萬億，財政支出仍高，如何融資？據財政部日前披露，19年財政減稅降費力度空前，前10個月減稅達1.65萬億，據此估算，全年減稅幅度預計將達2萬億。與此同時，財政支出增速不降反升，對最終消費形成支撐。令2019年成為繼2015年後更大規模的表見赤字擴張年。2019年，財政或採取了5種手段彌補減稅所造成的收支缺口。而五種融資工具，結構如何？五種工具各自屬性不同，也決定了可持續性差異極大。分析2019年減稅的融資來源，或可看出2020年減稅力度的一些端倪。
2. 財政“第二支柱”：特定金融國企利潤上繳大幅提升。國有企業利潤是國家財政重要的“第二支柱”。目前我國國企利潤分兩類分別進入“一般公共預算：非稅收入”以及“國有資本經營預算”。1）特定國有金融企業利潤上繳增加，助推非稅收入增約7000億。特定國有金融企業等利潤上繳增加，結合盤活國有資源資產等方式，預計2019年國有資本經營收入同比多增5600億，助推非稅收入同比多增達7000億，構成減稅的主要籌資渠道。
2）其他國企利潤19年上繳並未明顯增加，空間仍大。我們估算2019年將有約1400億元資金從國有資本經營預算調入一般公共預算，彌補約500億左右的財政缺口。相較於金融類國企利潤上繳規模，其他國企利潤尚未被作為2019年減稅的主要融資手段。3. 新型央地關係重構，政府性基金調入或增加約2000億。新型央地關係重構：2015年以來，主要由土地收入所構成的“第二本賬”——政府性基金預算，調入“第一本賬”的規模持續增加。隨新增專項債放量，政府性基金作為基建投資資金來源的重要性有所下降，收入進一步向一般公共預算轉移，19年預計調入規模多增2000億，調入總額佔GDP的1.0%左右。
4. 一般預算赤字擴大，並加快使用存量資金。一般預算赤字增加，舉債融資多增3800億至27600億元，預算赤字率也提升0.2%至2.8%，進一步緩解減稅給我國財政支出所造成的影響。存量資金跨期平滑，2019年或多使用3500億，以緩解減稅帶來的財政收入壓力。
5. 以收定支，財政支出邊際減少3000億元。受減稅力度較大的部分影響，財政支出規模亦略低於其本來或有的更高水平，預計邊際上較無減稅的假設情形支出減少約3000億。
6. 總結：2020年財政或“修養生息、相機抉擇”。2019年減稅2萬億，五大融資邏輯中，國企利潤“第二支柱”、新型央地關係重構“第二本賬”調入“第一本賬”兩大可持續性較強的融資渠道佔比約為一半。從2019年減稅的可持續性來看，融資渠道仍較多依賴短期資金，較為可持續的兩大邏輯，也難以在短期內持續大幅提升，整體分析，2019年減稅融資結構的可持續性不強，很難支撐2020年進一步的大幅減稅降費。
展望2020年，綜合經濟結構預期、以及2019年減稅的可持續性，我們預計大幅減稅降費的必要性和概率均不大，財政政策或採取“休養生息、相機抉擇”的策略。我們預計2020年規模較大的減稅計劃出臺可能性不高，或將根據經濟發展的實際情況有重點的推出小規模的減稅刺激計劃，如進一步降低進口關稅、深化對外開放、通過競爭激發國內經濟活力，或定向實施車輛購置稅改革、以小規模減稅刺激汽車消費需求、鼓勵居民釋放內需潛力等。
預計2020年財政進一步減稅的空間約2000-4000億，若進一步推出小規模減稅計劃，融資或將主要通過進一步擴大政府性基金預算調入、國企利潤上繳比例小幅提升，以及一般公共預算赤字率的小幅擴大來進行彌補。
目錄
1. 減稅2萬億，財政支出仍高，如何融資？
1.1 減稅降費財政收入增速放緩，支出仍然高增
1.2 五大融資手段，結構如何？可持續嗎？
2. 財政“第二支柱”：特定金融國企利潤上繳大幅提升
2.1 特定國有金融企業利潤上繳增加，助推非稅收入增約7000億
2.2 其他國企利潤19年上繳並未明顯增加，空間仍大
3. 新型央地關係重構，政府性基金調入或增加約2000億
4. 一般預算赤字擴大，並加快使用存量資金
4.1 一般預算赤字增加，舉債融資多增3800億
4.2 存量資金跨期平滑，2019年或多使用3500億
5. 以收定支，財政支出邊際減少3000億元
6. 總結：2020年財政或“修養生息、相機抉擇”
據財政部日前披露，19年財政減稅降費力度空前，前10個月減稅達1.65萬億，據此估算，全年減稅幅度預計將達2萬億。
與此同時，財政支出增速不降反升，對最終消費形成支撐。儘管財政收入增速大幅放緩，但財政支出增速仍從18年前9個月的7.5%上行至19年前10個月的8.7%，並幫助扭轉了我國最終消費對GDP實際同比貢獻上半年持續下滑的趨勢，3季度小幅反彈。
2019年，財政或採取了5種手段彌補減稅所造成的收支缺口。而五種融資工具，結構如何？五種工具各自屬性不同，也決定了可持續性差異極大。分析2019年減稅的融資來源，或可看出2020年減稅力度的一些端倪。本篇報告對2萬億減稅的融資來源進行估算，並據此初步評估減稅降費政策的可持續性。
1. 減稅2萬億，財政支出仍高，如何融資？
1.1減稅降費財政收入增速放緩，支出仍然高增
據財政部日前披露，19年財政減稅降費力度空前，前10個月減稅達1.65萬億，據此估算，全年減稅幅度預計將達2萬億。19年12月底，《國務院關於減稅降費工作情況的報告》提請全國人大常委會審議。報告稱，我國19年出臺“有史以來力度最大，規模空前的減稅降費政策”，主要政策工具包括個人所得稅專項附加扣除、深化增值稅改革、小微企業普惠性減稅等五項。報告透露，19年前10個月，“全國實現減稅降費19688.94億元，其中減稅16473.26億元，降低社會保險費3215.68億元”，全年減稅降費規模將超過GDP的2%。據此估算，全年減稅幅度預計將達2萬億。減稅影響下，財政收入累計增速由18年9月的8.7%降至19年10月的3.8%。
與此同時，財政支出增速不降反升，對最終消費形成支撐。儘管財政收入增速大幅放緩，但財政支出增速仍從18年前9個月的7.5%上行至19年前10個月的8.7%，並幫助扭轉了我國最終消費對GDP實際同比貢獻上半年持續下滑的趨勢，3季度小幅反彈。而同期，12個月平均表見財政收支差額從-2540億擴大至-4240億左右，擴張達67%，令2019年成為繼2015年後更大規模的表見赤字擴張年。
1.2 五大融資手段，結構如何？可持續嗎？
2019年，財政或採取了5種手段彌補減稅所造成的收支缺口。1）“財政第二支柱”——國有企業上繳利潤增加；2）通過“新型央地關係重構”——政府性基金調入一般公共預算；3）擴大一般預算赤字規模；4）加快使用存量資金，平滑政府支出；5）（邊際意義上）縮減部分財政支出。
而五種融資工具，結構如何？五種工具各自屬性不同，也決定了可持續性差異極大。分析2019年減稅的融資來源，或可看出2020年減稅力度的一些端倪。本篇報告對2萬億減稅的融資來源進行估算，並據此初步評估減稅降費政策的可持續性。
2. 財政“第二支柱”：特定金融國企利潤上繳大幅提升
國有企業利潤是國家財政重要的“第二支柱”。目前我國國企利潤分兩類分別進入“一般公共預算：非稅收入”以及“國有資本經營預算”。其中“特定國有金融機構和央企”利潤中上繳財政的部分，直接進入“第一本賬”——一般公共預算中的“非稅收入”類；而其他國有企業利潤上繳財政的部分，則形成“第三本賬”——國有資本經營預算，而國有資本經營預算可以向一般公共預算進行調入，也即可以為“第一本賬”提供部分融資。
2.1 特定國有金融企業利潤上繳增加，助推非稅收入增約7000億
特定國有金融企業等上繳利潤的大幅增加，是2019年減稅的重要融資手段之一。2019年3月，李克強總理即在《政府工作報告》中指出，為減稅降費籌集資金，要增加特定國有金融機構和央企上繳利潤。19年前11個月，全國非稅收入達到2.93萬億，同比增加近6000億，增長達25.4%。其中主要的增量來源即特定國有金融機構和央企利潤上繳形成的國有資本經營收入。19年1-11月，非稅收入中國有資本經營收入同比多增達4600億元，拉高非稅收入增速19.7個百分點，其中特定國有金融機構和央企利潤上繳同比多增3600億元，拉高非稅收入增速15.4個百分點，構成非稅收入增長的主要來源。
特定國有金融企業等利潤上繳增加，結合盤活國有資源資產等方式，預計2019年國有資本經營收入同比多增5600億，助推非稅收入同比多增達7000億，構成減稅的主要籌資渠道。考慮到特定國有金融企業利潤上繳集中於12月，結合19年前11個月的利潤上繳增加情況，我們預估國有資本經營收入19年全年有望同比多增5600億元。同時，結合地方政府多渠道盤活國有資源資產，預計國有資源（資產）有償使用收入同比多增約1000億元。綜合測算，預計2019年全年非稅收入同比多增達7000億元，其中特定國有金融機構等上繳利潤佔增量的約80%，構成減稅的主要籌資來源。
2.2 其他國企利潤19年上繳並未明顯增加，空間仍大
國有資本經營預算（“第三本賬”）核算非金融類央企和地方國企經營收益。12年後開始向一般公共預算調入資金。國企上繳利潤比例近年來先上後下，有較大提升空間。我們根據財政部歷年《全國國有及國有控股企業經濟運行情況》的統計進行估算。國有企業上繳利潤比例於16年達到峰值，也僅有8.5%，之後呈下降趨勢。18年國企上繳利潤佔17年利潤總額僅有7.4%，明顯偏低。按歸母淨利潤計算，並將股利、股息計算在內，18年全國國有企業利潤上繳比例也僅為17.9%。
其他國有企業利潤上繳並未被作為2019年減稅籌資的主要渠道，我們預計該部分國企利潤上繳財政比例、“第三本賬”調入“第一本賬”的比例均小幅提高，預計19年調入一般公共預算增加500億左右。假設提高國有企業利潤上繳比例5%，有望擴大國有資本經營預算至3950億元左右。《國務院關於減稅降費工作情況的報告》明確表明“提高國有資本經營預算調入一般公共預算比例”，我們預計提升5個百分點。綜合考慮，我們估算2019年將有約1400億元資金從國有資本經營預算調入一般公共預算，彌補約500億左右的財政缺口。相較於特定國有金融企業等利潤上繳規模的大幅增加，其他國企利潤尚未被作為2019年減稅的主要融資手段。
3. 新型央地關係重構，政府性基金調入或增加約2000億
3.1 外需增長放緩，地產基建成為新的增長驅動力
新型央地關係重構：2015年以來，主要由土地收入所構成的“第二本賬”——政府性基金預算，調入“第一本賬”的規模持續增加。政府性基金預算長期被定位為一種過渡安排。2015年以來，政府開始通過各種法規、規章制度安排，加強政府性基金與一般公共預算的統籌力度。根據《國務院關於印發推進財政資金統籌使用方案的通知》（國發〔2015〕35號）等有關規定，“加大政府性基金預算調入一般公共預算的力度”。我們基於多數省級行政單位和計劃單列市統計數據、以及這些地方財政單位在整體財政收入中的比例關係，估算2017年、2018年地方政府性基金預算（“第二本賬”）調入一般公共預算（“第一本賬”）的資金規模分別約達到6600億、8500億。
而“第二本賬”調入規模能夠在17年以來快速增加，主要是隨著專項債新增規模的快速擴張，政府性基金收入在基建投資資金來源中的重要性有所弱化，從而一定程度上打開了政府性基金預算向一般公共預算調入資金的空間。
預計2019年“第二本賬”向“第一本賬”調入規模同比多增約2000億,構成減稅的另一重要融資渠道。17年以來，地方政府新增專項債規模逐年快速擴張，2019年新增規模達2.15萬億，較18年多增8000億。同時我們看到，基建投資增速並未隨著專項債的放量而出現明顯的增速反彈，這意味著，政府性基金支出在基建投資中的重要性或進一步弱化，向一般公共預算調入的空間或進一步打開。綜合17、18年調入情況，以及19年新增專項債額度規模，我們預計19年政府性基金預算調入或多補充一般公共預算2000億左右，總調入規模或達9500億，約佔GDP規模的1.0%。
4. 一般預算赤字擴大，並加快使用存量資金
4.1 一般預算赤字增加，舉債融資多增3800億
一般公共預算內還可以通過增加赤字規模，緩解減稅對財政支出的壓力。我國對赤字規模控制較嚴，近幾年赤字規模調整較為溫和，甚至在17、18年維持赤字規模不變。但因19年更大規模減稅給一般公共預算帶來的壓力，我國預算赤字規模和赤字率都有所提升。2019年一般公共預算赤字規模同比多增3800億元至27600億元，預算赤字率也提升0.2%至2.8%，一般預算赤字規模擴大進一步緩解了減稅帶來的收支缺口。
4.2 存量資金跨期平滑，2019年或多使用3500億
隨著財政專戶基本清理完畢，已經穩定多年的結轉結餘資金有進一步集中使用的空間。15年-17年結轉結餘資金維持在9000億左右，主因財政專戶清理尚不完善，資金難以有效運轉。根據《2018年中央和地方預算執行情況與2019年中央和地方預算草案的報告》披露顯示，“清理整頓地方財政專戶工作基本完成”，我們預計2019年結轉結餘資金將有進一步集中使用的可能。隨國庫統一支付制度的不斷深化，預計地方財政專戶的資金將逐步納入統一考量，2019年將使用更多的結轉結餘資金來彌補財政收入不足。
此外，預計預算穩定調節基金也將積極發揮其逆週期調節作用，財政儲備資金跨年度平衡預算功能凸顯。自06年設立以來，中央和地方預算穩定調節基金的規模不斷增長，充分發揮了其財政儲備基金的作用。19年規模空前的減稅降費政策的實施，需要預算穩定調節基金來彌補部分收入缺口。根據財政部和《國務院關於減稅降費工作的報告》披露的信息，
“指導地方財政部門結合本地實際，研究統籌採取調入預算穩定調節基金”，表明19年預算穩定調節基金也將有相當規模進入一般公共預算。綜合以上兩部分存量資金，預計19年將同比多使用約3500億元，以緩解減稅帶來的財政收入壓力。
5. 以收定支，財政支出邊際減少3000億元
受減稅力度較大的部分影響，財政支出規模亦略低於其本來或有的更高水平，預計邊際上較無減稅的假設情形支出減少約3000億。面對全年減稅2萬億的壓力，財政支出也難免受到部分影響，相應做出小幅調整。我們假設基準情形下，若19年沒有實施大規模減稅措施，那在保證其他條件固定的情況下（非稅收入增速不變，全國結轉結餘和調入資金和債務收入固定），19年財政支出增速應能達到約8.8%，支出規模將超過24萬億元。但實際情況來看，19年1-11月財政支出增速為7.7%，儘管高於18年同期，但仍低於基準假設情形下的增速，或表明財政在支出端也進行了邊際意義上的減支調整，以緩解減稅帶來的財政收支缺口壓力。我們估算19年真實的財政支出或較不減稅的假設情形下邊際減少約3000億。（同時我們願再次強調，這一估算應理解為：如無19年的大幅減稅，財政在支出端或可更大幅度支撐最終消費。事實上，19年前11個月財政支出增速是高於18年同期的，這意味著，現實中的財政支出仍對最終消費、經濟增長形成了重要的支撐，而我們估算的支出減少規模，是相對假設情形下的、邊際意義上的。）
6. 總結：2020年財政或“修養生息、相機抉擇”
2019年減稅2萬億，五大融資邏輯中，國企利潤“第二支柱”、新型央地關係重構“第二本賬”調入“第一本賬”兩大可持續性較強的融資渠道佔比約為一半。19年有史以來力度最大的減稅降費給財政融資形成考驗，五種渠道籌措資金，力保支出增速穩定。其中兩大融資渠道可持續性較強——1）國企利潤上繳增加，2）政府性基金調入一般公共預算逐步提升——無論是在資金規模上，還是可持續性上乃至法理上都具有可操作性。而其他三種措施具有一定的短期性：1）債務擴張固然可以彌補稅收不足，但從中長期考慮，政府槓桿率提升是有限度的，短期的透支會一定程度壓縮中長期財政擴張空間；2）存量資金，終有一天會隨使用和預算管理的規範性而枯竭；3）壓縮支出空間，意味著財政支出對最終消費支持力度的弱化，不利於維持可持續的相對高增長。我們測算的結果顯示，兩大可持續性較強的融資渠道分別形成：非稅收入同比多增約7000億、政府性基金預算調入多增約2200億、國有資本經營預算調入約多增500億，三項合計約佔19年減稅降費規模的一半；另一半則由暫時性較強的渠道提供融資。
展望2020年，綜合經濟結構預期、以及2019年減稅的可持續性，我們預計大幅減稅降費的必要性和概率均不大，財政政策或採取“休養生息、相機抉擇”的策略。
經濟結構方面，預計地產週期仍處需求長尾階段，同時基建投資預計發力，固定資本形成預計將邊際改善。同時預計汽車、家電等可選商品消費也會在地產竣工和房屋交付的帶動下而增速回升。而從2019年減稅的可持續性來看，融資渠道仍較多依賴短期資金，較為可持續的兩大邏輯，也難以在短期內持續大幅提升，整體分析，2019年減稅融資結構的可持續性不強，很難支撐2020年進一步的大幅減稅降費。綜合經濟結構和減稅可持續性兩大因素，我們預計2020年規模較大的減稅計劃出臺可能性不高，或將根據經濟發展的實際情況有重點的推出小規模的減稅刺激計劃，如進一步降低進口關稅、深化對外開放、通過競爭激發國內經濟活力，或定向實施車輛購置稅改革、以小規模減稅刺激汽車消費需求、鼓勵居民釋放內需潛力等。
預計2020年財政進一步減稅的空間約2000-4000億，若進一步推出小規模減稅計劃，融資或將主要通過進一步擴大政府性基金預算調入、國企利潤上繳比例小幅提升，以及一般公共預算赤字率的小幅擴大來進行彌補。
本文節選自2020.01.07《財政2019：減稅2萬億，如何籌資？——申萬宏源宏觀“格物”系列專題報告之十一》
感謝實習生賈東旭對本報告所作貢獻
