珀莱雅：
珀莱雅从上市两年时间以来公司股价实现了5倍的在暴涨，终其原因是行业景气度、竞争格局变化的外因和产品提升、渠道建设的内因两者共振的结果。
一、公司简介
珀莱雅（有限）公司成立于 2003 年，一直以来专注化妆品的研发、生产和销售。目前旗下拥有“珀莱雅”、 “优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞” 等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域。公司目前旗下品牌主要定位于大众护肤品，并构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市、 单品牌店和电子商务等多渠道的销售网络。
这两年得益于电商渠道的发展，公司业绩实现了的快速的增长。公司 2015-2018 年在品牌及渠道调整背景下营收和利润年复合增速分别为 12.80%和 25.95%，其中 18 年公司营收和业绩分别同增 32.43%和 43.03%，而19年延续增长态势，营收和净利润同比增长32.28%和36.73%。展望未来，公司短期仍有望依靠电商高速增长以及线下渠道调整复苏继续推动主品牌高增长，同时通过内生外延多种方式，着力进行多品牌及多品类布局，实现明后年迭代增长。
二、处于高景气的行业中
1、 宏观：经济放缓引发“口红效应”，化妆品行业表现亮眼
近年来中国 GDP 和社会消费品零售总额同比增速双双放缓，口红效应凸显，化妆品同比增速在限额以上可选消费品类中遥遥领先。截止 2019 年 12 月，社会消费品零售总额同比增速为 8.0%，限额以上企业消费品零售总额同比增长 4.40%。分品类来看，在可选消费品的三个品类中，化妆品零售额同比增长 11.90%，遥遥领先于金银珠宝的 3.70%和家电音像的 2.70%，远超限额以上消费同比、社会消费品零售总额同比的7.50pct、3.90pct，数据表现亮眼。
2、总体：中国化妆品赛道宽且长，未来增长空间广阔
中国化妆品市场发展迅猛，体量大且增速高。根据 Euromonitor 的数据，2018 年中国化妆品市场规模 4104.79 亿元，同比增长 12.29%，增速为近五年来最高。预计到2021 年将突破 5000 亿元大关。纵观世界，化妆品市场前五大规模的国家是美国、中国、日本、巴西和德国，2018 年规模分别达到 895.1、62.04、37.55、30.03、20.17亿美元，中国位列全球第二，并且在体量如此庞大的情况下，近五年 CAGR 依然高达6.63%，远超其他规模靠前的国家。
来源：Euromonitor
3、 细分领域：大众品牌市场规模大，彩妆品类增速高
中国大众品牌市场规模庞大，近五年 CAGR 达 6.03%。中国大众品牌市场规模 2018 年为 2567.82 亿元，未来还有进一步增长的空间。超高端品牌增速最快，在 2018 年达到 41.25%，未来预计维持 20-40%的增速，潜力巨大；紧接着是中高端品牌和高端品牌，2018 年增速在 28%，远超于大众品牌的 5-6%水平。
分品类：护肤类市场规模大，彩妆类增速高。护肤市场规模 2018 年为 2121.85 亿元，占化妆品市场规模的 51.69%，紧接着是洗护和彩妆。近年来彩妆增速最高，2018 年达到 24.26%，CAGR5 达到15.82%，香水其次。
三、公司实施多品牌策略，品牌位列前茅，市占率稳步提升
目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、“TZZ”等品牌，并与韩国“YNM”、日本“I-KAMI”、中国彩妆大师唐毅创立的“彩棠”、西班牙“SingulaDerm”、德国“Boiron”、意大利“Wycon”等品牌合作。定位大众，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等化妆品领域，营销网络重点布局国内二三线城市，根据产品品牌市场定位、 特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。
国货品牌中排名位列前茅，大众市场中份额有所提升。公司品牌主要定位中国大众市场，根据 Euromonitor 的数据，2018 年，公司在中国化妆品行业中位居本土品牌第 8 位，市占率为 1%；在中国大众化妆品行业中位居第 13 位，本土品牌第 5 位，仅次于上美集团、百雀羚、伽蓝集团、上海家化，2009 年公司大众市场份额为 0.4%，2018 年为 1.7%，提升了1.3pct。
四、竞争格局变化，公司受益于国货市场份额提升
外资品牌一直主导中国化妆品市场，但内资品牌几年开始爆发，抢占了更多份额。2018 年中国化妆品市场前十大市占率榜单中，外资占 7 家，内资仅占 3 家。近年来，由于 90 后消费迅速崛起，不少内资品牌及时响应年轻一代的需求，积极从品牌、成份、营销、设计等方面迎合年轻人的口味，而年轻人对于国货的接受度也在逐渐提高。根据Euromonitor 的数据显示，尽管内资企业起步发展晚，但近年来前 15 家中国本土化妆品公司市占率却从 2015 年的 16.50%提升到2018 年 18.70%。
五、产品为王，打造品牌优势
公司主品牌主要定位大众护肤品，而在品牌定位及渠道相对明确的情况下，公司近年不断提升的产品品质才是其实现主品牌规模不断扩张的最重要支撑。
首先，公司是国产大众美妆品牌公司中较早进行自建产能并大力投入研发的企业之一，公司研发费用率长期稳定 2.5-3%之间，并且在国内同类企业中处在相对较高的水平之上。经过多年的积累，公司已经具备极强的产品生产研发能力，备较强的可复制能力，也是公司未来在新品牌拓展以及切入新渠道过程中提供稳定产品输出的基础。
公司研发团队实力较强，目前公司研发总监将丽刚曾先后在玫琳凯和雅诗兰黛工作十年，拥有国家授权发明专利 26 项，是 6 项化妆品国家标准的起草者。整个公司研发创新中心拥有中级工程师以上人数占比40%，硕士及博士占比 30%，60%的研发人员具有国际化妆品公司的工作背景，多名美、法、日、韩等国家工作经历的尖端人才。
其次，珀莱雅研发创新中心拥有包括护肤、彩妆、洗涤、发用产品研发实验室在内的 11 大实验室，还与国内外多个科研机构进行深入性合作，先后与浙江大学、浙江工业大学、浙江科技学院、北京工商大学、法国国家海藻研究机构 CEVA 等进行战略合作，致力于共同探索化妆品技术研发领域的更多可能性。
第三，自建优质产能，高标准生产工艺。不同于国内大量国内渠道出身的大众美妆品牌，多数产品品质稳定程度（致敏率高影响口碑），以及产能设施基础（旺季排单困难）均影响了持续的爆品打造能力，而公司则依靠自建的优质产能，打造出提升产品力的核心基础。
1）公司是国产化妆品企业中屈指可数的生产环节达到医药级标准的企业，高标准产品质量为公司产品的稳定扩张带来基础。
厂房按照 GMP 医药企业标准设计和建造，生产区域空气洁净度达到 10 万级，并且引入了瑞士梅特勒最精密智能称量管理系统，德国顶级的EKATO（伊喀拓）均质乳化设备，法国 KALIX（西瑞斯）全自动水乳霜灌装线，意大利 CAM（凯摩）全自动塑封机等先进设备。在公司 IPO 过程中，不同于此前 IPO 失败的多家化妆品企业多数存在产品质量不合格而被发审委问询的情况，公司在上市过程中发审委和证监会都没有针对公司的质量控制提出疑问，侧面反映公司较强产实力带来高质量的品质保证。
2）高效智能的自动化设备为可持续化发展提供了充足的产能。
公司湖州工厂公司拥有和梅特勒•托利多集团共同创新研发的 MFS 智能称配管理系统，提升配料生产效率达 50%以上。并且拥有 14 套乳化设备，35 条灌包装生产线，每天可制造 35 吨膏体，灌包装 80 万支产品。根据公司年报显示 2017年内，公司湖州工厂产能达到 1.47 亿支，产能利用率达到 78.97%。一方面，较强的生产能力降低了公司对于外协工厂的依赖，可以降低化妆品的致敏率，公司产品的质量能够得到有效的保障；另一方面，公司较强的供应链快反能力使得公司能够尽快的根据市场热点推出爆款产品。
六、抓住电商渠道，实现快速增长
电商渠道无疑是公司过去两年实现高速增长的最重要引擎，如何认识公司电商渠道的高速增长是理解公司短期成长逻辑的关键。
1）首先，公司的产品定位与电商平台主体用户需求较为契合，而美妆电商蓬勃发展也为公司发力带来契机。公司产品定位较为大众平价，同时近几年注重年轻化的品牌营销，与电商平台整体用户群体以及发展趋势较为契合。可以说公司自身具备布局电商的产品资源和品牌资质，17 年以前的发展相对滞后部分源于公司自身渠道战略未能理顺，与品牌知名度接近的国产美妆公司相比，电商渠道规模差距较大。因此，我们认为在战略调整到位以及团队完善之后，公司品牌在电商渠道上规模的成长空间以及速度都具备较强的确定性。
同时，美妆电商平台的蓬勃发展也为公司布局带来契机，2018 年天猫美妆的增速超过 60%，美妆洗护已经成为天猫，甚至整个阿里巴巴成长最快的一个业务单元，已有超过 3 亿的消费者在天猫上购买化妆品。而公司与天猫合作一直都较为紧密，与优势平台的强强合作进一步带动公司了的快速增长。
2）电商的成功离不开优秀团队的成功搭建，以及完善的激励制度。
首先，电商运营团队的换血及完善是渠道战略成功的基础。在 2017 年以前公司电商团队搭建并不完善且打法相对保守，电商渠道中主要以代理商淘宝分销为主，而依赖自身团队的直营占比相对较低。而在经过两年时间的人员扩张以及团队领导成员的换血，截至 2018 年年底公司电商团队人数扩充至预计 220人左右，因此我们能看到，公司电商直营占比不断提升，而这对于公司整体毛利率也有着显著带动。
同时，根据品观网报道，目前公司电商团队中大量人员都是 85 后或 90 后，年轻化特征明显，也较为适应当下年轻人的消费习惯和特征，更有望推动公司发力以内容为主的社交电商平台；此外，公司对电商团队的激励机制较为完善。公司电商团队薪酬体系采用底薪+奖金+股权的模式：公司采用分层奖，完成的指标越高奖励越多，且根据股权激励方案，预留的股权激励主要将针对电商团队，有望充分调动团队积极性。
七、估值
公司的发展有目共赌，也因此受到市场的追捧，上市两年多来，股价一路高升，走出了完美的牛股之势。如此持续的高涨估值自然也不低了，公司现在的动态PE达到了70倍,。若是以PEG来计算的话，PEG=70/36=1.94，也明显高于合理的1水平。从的估值指标来看，公司股价有些高估了，但估值这个事过于主观，也有人认为这是对公司未来有很高预期，因此估值这个艺术仁者见仁智者见智，有自己的评判标准就好。
20年一季度公司的业绩同样受到疫情的影响，但相其他行业则强得多，公司最近的股价也比较坚挺。行研君认为在化妆产业处于高景气上升阶段，公司依托自身渠道、产品的优势有望保持增长，因此高估值的股价仍将持续，股价仍将沿着现在的趋势运行。
来源：
1、国信证券《美颜盛世凤鸟出，珀莱临春簇芳雅》；
2、万联证券《大众美妆佼佼者，多维度提升品牌力—珀莱雅深度报告》；
3、国信证券《珀莱雅：复盘两年五倍之路，探寻蜕变前行轨迹》；
4、华金证券《珀莱雅：电商推动业绩较快增长，新品牌及美妆品类逐步培育》
