2019年的國際資本市場，也許沒有比WeWork的黯然退場更具代表性的故事了。從前我們說這個故事代表了美國資本市場成熟的高度，時值年末，再來回味它代表著的更為重大的意義——公司治理，那不是一場和風細雨。差不多兩週前，《華爾街日報》詳細報道了WeWork的成長和潰敗過程（The Money Men Who Enabled Adam Neumann and the WeWork Debacle, Wall Street Journal, Dec. 14, 2019），清澄君就藉著記者梳理的這一則跌宕故事，試著評點幾句公司治理的要義。
WeWork往事
2009年，一場堪稱曠世的金融危機風暴剛過，Adam Neumann和Miguel McKelvey在紐約布魯克林經營的一家房地產出租小生意取得了成功，第二年，他們第一次跨過東河，將足跡踏上了曼哈頓。在那個風暴襲過，乍暖還寒的時候，無論房產市場還是金融市場都尚待復甦。利用難得的低利年代，Neumann展開了獨具個性的融資行動，短短數年，就為他那一系列願景爆棚的We字頭產業吸引到大批資金。
第一家擁抱WeWork的資本是舊金山有名的種子基金Benchmark，領投了共計1750萬美元的A輪融資。接踵而至的是硅谷和華爾街一大批風險、私募投資人。WeWork的投資人榜單上閃爍著DAG Ventures（4億4000萬美元）、JPMorgan資管機構（15億美元）、T. Rowe Price（50億美元）、Fidelity（100億美元）這樣的金字招牌（括號中為投資人進入時的估值）。
據說，他們看中的是WeWork將物業批發長租進來，再零售短租出去的商業模式。這種模式理論上能快速產生利潤，因為批發長租的成本要比零售短租的收入小很多。與當時市面上一眾不知哪年哪月會盈利的高科技創業公司相比，對WeWork獨樹一幟的商業預期讓它成為了投資人眼中的香餑餑。
待等美國人的錢耗得差不多了，就輪到外國資本上了，首先入局的就是中國的弘毅投資。2015年弘毅的一輪領投把WeWork估值推到160億美元，總裁趙令歡先生也於次年成為WeWork的董事。再接下來跟進的就是業界巨無霸的軟銀，孫正義於2016年末和Neumann面談28分鐘好握手成交，投入了44億美元。據說，此後軟銀投入WeWork的資金總計達到100億美元。隨之代表軟銀加入WeWork董事會的是軟銀美國資產管理公司的總裁Ronald Fisher以及前高盛集團合夥人Mark Schwartz。
然而，儘管Neumann先生一再聲稱WeWork盈利已經為期不遠，可現實卻是公司虧損連年上升。2014年Neumann預計公司將實現420萬美元盈利，到頭來卻成了1400萬美元的虧損。2015年他又聲稱公司會盈利，並且到IPO之前都不再需要融資，可實際情況卻是4600萬美元虧損。事實上，WeWork史上只有2012年一年實現了170萬美元的盈利。
別看公司虧得厲害，Neumann先生花錢可毫不含糊。他兩年內花5億美元收購了多家科技公司，租下了舊金山的Salesforce Tower，光每平方米的裝修費用就超過6000美元。隨後又用6300萬美元購置了最高端的私人飛機Gulfstream G650ER。據說，WeWork首個樓盤在韓國開張的時候，公司從中國進口了幾千只馬克杯，可是因為無法滿足韓國嚴格的進口許可要求，WeWork只能臨時再出高價購買數千馬克杯，而那些進口的杯子則在海關束之高閣。
就在公司入不敷出，使勁燒錢的同時，Neumann本人則在使勁減持，2014年賣了4000萬美元價值的WeWork股票，2015年又賣了8000萬美元。當然，作為一手把公司帶大的創始人，Neumann先生自然是現金也要，控制權也要。為確保減持不減控，同股不同權這項法寶就端上了檯面。就在T. Rowe Price對WeWork進行的那輪融資過程中，Neumann改變了公司股權結構，使自己握有了以一當二十的特別表決權股。
儘管手握重權，並且身兼董事長之職，可Neumann先生卻不怎麼愛出席董事會，老是指派自己的副手出席。不僅如此，就像清澄君從前介紹過的那樣（參見《公司治理：離經叛道不足以改變世界》），Neumann促使WeWork和他自己進行了一系列關聯交易，包括把他買下的物業出租給公司，讓公司花600萬美金向他購買一個新名字，等等。
面對不斷膨脹的估值和不斷惡化的公司治理狀況，一些投資人開始產生疑慮。公募基金T. Rowe Price率先表示要退出，恰逢此時軟銀大把資金投入進來，正好接了盤。於是，T. Rowe Price於2017年和2019兩次實現大幅減持，幾乎全身而退。不過，其他投資人就沒有撤退得那麼及時了。
到2018年，一切似乎已經顯得很清楚，WeWork必須融到數十億美元才能維持運轉。此時，孫正義和Neumann開始籌劃進一步增資的事，計劃是由軟銀出資200億美元，買斷其他投資人，掌握WeWork的多數股份。然而，此番Neumann要興嘆生不逢時了，恰好軟銀自身股價大跌，它的投資人——包括掌握著沙特主權基金的王子們——紛紛反對向WeWork大幅增資。最後，軟銀只新增了20億美元的投資，從而將WeWork最後一輪融資的規模鎖定在60億美元。
再後來的事大家都已經很清楚，WeWork的上市企圖成為本年度全球資本市場最大規模的潰敗，這隻曾經全球最大的獨角獸估值從470億美元一下子暴跌到80億美元，也就是說，近400億美元一夜之間消失得無影無蹤了。
公司治理之道
在T. Rowe Price選擇退出之際，它的全球股權投資聯席主席Eric Veiel曾經抱怨公司不斷遭到侵蝕的治理機制。作為一家資本寵兒的巨無霸獨角獸，難道無力請來精明而富經驗的人才治理公司嗎？顯然不是。我們不妨先看看公司治理之本的董事會，除了前面提到的軟銀美國總裁、高盛前合夥人、弘毅總裁以及Neumann本人之外，WeWork的董事名單上還有這樣一些閃亮的名字。
Bruce Dunlevie，Benchmark Capital創始合夥人，最有名的投資實績包括eBay和Uber，其中2011年對Uber的1200萬美元投資到2019年升值至70億美元。
Lewis Frankfort，Coach公司前總裁兼CEO，哥倫比亞大學商學院監事會成員。
Steven Langman，前著名投行高盛和Lazard併購部門董事總經理。
在遭遇董事會清一色男性的批判之後，2019年9月WeWork又新添了一位女董事——哈佛商學院教授Frances Frei。
看完這張能亮瞎人眼的名單，一個疑問不禁油然而生：有如此資歷、經驗、學識、聲望、業績，又如此獨立的董事們——八位董事僅Neumann一人是內部董事，如何會將WeWork治理得“令人髮指”（egregious）呢？或者說，假如這樣一群人尚治理不好公司，那公司治理——如今時髦的ESG中的G——究竟還有沒有出路呢？看WeWork的故事，也許尋常所謂的公司治理——公司內部的治理——真的出路渺茫，很遺憾！
和風細雨的內部治理
要在公司內部搞治理，常常將希望寄託於董事會，寄託於獨立董事，名義上董事會——尤其是獨立董事——肩負著監督管理層的法定使命。然而，現實中監督幾乎是董事會無法完成的使命，這不僅是董事會的運作機制所致，更是人性使然。
一方面，董事會之內不容易形成有力的觀點對撞。董事會是一個集體決策機構，其根基在於董事的資源、信息互補，從而形成“知情決策”（informed decision）（參見《資本的規則II》第十七章）。不過，這種集體決策的屬性也推動董事會成為一個一團和氣（collegial）的組織，衝突、對抗往往是忌諱。當然，這並非全然是法律規則之故，更重要的原因在於人性。
首先，能出任公司——尤其是大公司董事——往往屬於有一定社會地位的階層，這樣的人受過相當程度的教育，行為規範、思維模式趨同，常常以文雅端莊的舉止自矜，不屑挑起矛盾對抗——無論是真端莊還是裝端莊。即便私底下有不同看法，也會忌憚於同儕冷目，生怕被別人視作刺頭，不配與商界成功人士為伍。換言之，董事會一團和氣利於保持身份。
其次，董事常常有機會從公司獲得各種優遇（perk），小到公司提供的旅行補助，大到直接和公司做生意。這些優遇未必不合法，但要順利入手，常常要依靠董事會同儕的協助。譬如關聯交易必須有其他無關聯董事的同意，方才能合法實施。然而，在一個熟人的小團體內，投桃報李（quid pro quo）之舉往往令有無關聯變得模糊不清——今天我成就你的關聯交易，明天當然你也會成就我的。
以WeWork的董事們為例，趙令歡董事的兒子受僱於WeWork，Dunlevie董事的女兒也一樣——據說兩位都沒有參與其子女的招聘。Frankfort董事則從公司借錢買股票，還提前行使了股票期權省了稅。Langman董事自己的私募基金公司成為WeWork房地產基金的管理人，WeWork向他支付著高額管理費和收益提成，這還不算公司獎勵給勞苦功高的Langman先生的價值5000萬美元的股票。就連最後入局的那位哈佛女教授也得到了價值500萬美元，為期三年的WeWork諮詢服務合同，諮詢的內容包括如何促進男女平等。
再者，位列董事之職者多為有一定能量和影響力的人士，相互協作交好，不僅能在董事會上利益均沾，還能在董事會外互利共贏。這樣的共贏非但可以表現為在事業上互為支援，甚至還可以在生活上相互給予照應。加之公司有意組織的董事團建活動，使得董事們有更多機會結成超越工作關係的緊密人際關係。因此，對董事而言，彼此一團和氣更是實際利益所在。
在如此種種和則兩利，鬥則俱傷的激勵之下，除非萬不得已，精明能幹的董事們恐怕是萬萬不會固執己見，與人為惡的了。倘若沒有外部力量強行攻入，久而久之董事會自然成為團結一體，一致對外的俱樂部。即便偶然出現持異議者，或者有人發現俱樂部裡的享樂可能有損自己更大的利益，他們最為便宜的處置之道也只是退出，而非搗爛——就像T. Rowe Price那樣用腳投票。
另一方面，在外部董事與內部董事及經理人之間，外部董事也很難對後者形成有效制約。此其中的原因不僅在於通常認為的信息不均衡——即對於公司的實際運營、人際關係等事務，內部管理層知道的遠遠比外部董事多，更在於外部董事幾乎天然地不情願去挑戰內部管理層。
這裡的道理其實很簡單。對成熟的公司而言，管理層就是董事會聘請的，因此，假如董事們質疑管理層的能力或者人品，實際上是要他們承認自己選錯了人，等於是對董事自身判斷力的質疑。而要讓一群享有相當社會地位和聲譽的人承認自己的判斷力出了問題，那恐怕絕不會是一件容易的事。
對於像WeWork這樣極度依賴創始人的創業公司來說，要靠外部董事制約創始人就更難於登天了。這一類公司的外部董事實際上就是由一輪一輪給公司融資的投資人代表充任的，並且這個代表正是選擇了創業者，決定給他錢的那個人。此時牽扯進來的不僅僅是選了一個人，更是投入了一大筆錢。要董事出來挑戰創業者，於是就變成了讓董事承認把成百萬、成千萬乃至上億的資金託付給了無能或者背信之人。這叫董事們又如何向自己的投資人交代呢？
更何況VC界的大佬們常常標榜自己的本事就是選人，甚至不用看事業本身，只要選對人回報就會跟著來。你想想，以選人的本領為榮者，又怎麼可能輕易承認自己看走了眼呢？問題恐怕還不止於VC投資人不願意承認自己所託非人，更重要的是他們根本意識不到自己所託非人。在此，投資人對自身的信賴與對其選擇的創業者的信賴混為一體，已經成為你中有我，我中有你，難以切割的關係。
越是VC大佬，從前的業績越是光鮮，這種切割就越難，於是也越不容易意識到本應由其監督的創業者存在缺陷。軟銀的孫正義正是活生生的例子，甚至到T. Rowe Price已經選擇退出的時候，孫還準備把大筆的資金折進WeWork。投資人膨脹的自我可以讓他所有的知識、經驗、技能、直覺喪失功能，乃至不斷強化自己的錯誤判斷。
於是，在一團和氣的董事會、一群難以與創業者、經理人切割的董事們的帶領下，公司治理土崩瓦解，監督二字蕩然無存。其實，耶魯大學的Jonathan Macey教授早在十多年前回顧安然和Worldcom醜聞之時，就曾斷言董事會不可能成為監督經理人的機構（Macey, Corporate Governance: Promises Kept, Promises Broken, Princeton University Press 2008）。WeWork的故事只是印證，或者說放大了Macey教授的不可能理論。
不過，清澄君從這個故事裡看到的也許比Macey教授的理論更為暗淡。Macey雖然覺得董事會無力成為監督機構，卻仍然認為它可以充當專業諮詢機構。而WeWork展現出來的則是董事會作為一個諮詢機構同樣軟弱無力。比方說，對於Neumann的瘋狂擴張計劃儘管WeWork的董事們頻頻表示憂慮，卻一一批准放行。實際上，當董事會無力監督、制約經理人之時，他們也無力讓自己的專業意見滲透進公司的經營管理之中。董事會的監督能力是保障其專業諮詢能力的牙齒，而失去了牙齒的老虎，連綿羊都嚇不住，何況狡猾的狐狸呢？
當然，除卻上述董事會固有的侷限之外，VC界特有的歪念更把WeWork的公司治理推向了懸崖的邊緣。這個歪念就是VC投資人把包袱甩給公開市場，甩給公眾投資人了事的小算盤。所以，當意識到WeWork治理一團糟的時候，那些代表投資人的外部董事們唯一催促著Neumann做的就是迅速讓公司IPO。
假如說VC投資人把WeWork一步步帶到懸崖的邊緣，那麼，最後把WeWork推下懸崖的則是盤算著為WeWork的IPO做承銷的投行——JPMorgan和高盛。投行們描繪出的WeWork的光輝前景，讓Neumann和其他經理人徹底陷入了迷魂陣。JPMorgan對WeWork的上市估價是670億美元，而高盛則在招攬承銷業務的宣傳資料中打出了“你們的萬億美元之路”這樣的口號，鼓吹十年之內WeWork的市值將突破萬億。
原本應當以自身的專業知識和經驗讓創業者認清公開市場現實的投行，如何蛻變成了給創業者灌迷藥的江湖郎中呢？倘若不是JPMorgan和高盛的專業一夜消失殆盡，恐怕又只能歸因於投行自身的小算盤了。描繪出夢幻般的藍圖大概是為將創始人徹底綁上投行自己的IPO戰車，成為一筆承銷大單的客戶。而一旦IPO啟動了，創始人就不得不依賴投行駕馭市場的能力，成為投行予取予求的獵物。到那時雙方的力量對比關係就將反轉過來，即便Neumann這樣的性格人物也難免不被投行牽著鼻子走了。當然，投行的所有盤算最終離不開他們對公眾投資人會樂於買單的基本判斷。
誰知這一次VC、投行都錯打了算盤，公眾投資人不再是溫順服帖的接盤俠——美國的市場變了，於是，一切虛妄的海市蜃樓都被打回了原型。面對冰冷的現實，WeWork的董事直到此時才發出了沉重的聲音：“我沉默得太久了”。
疾風驟雨的外部治理
假如WeWork的故事打破了我們對和風細雨式的公司內部治理的迷思，那麼，公司治理的出路恐怕就只剩下疾風驟雨式的外部治理這一條路。所謂外部治理，就是利用市場優勝劣汰的無情競爭，把懶惰的、愚蠢的，以及打著各種小算盤的經理人掃地出門。這方面，敵意收購、積極股東和賣空交易可謂治理的三大法寶，實際上，它們也是清澄君一直在鼓吹的公司治理之道。
說到底，不能觸痛經理人的根本經濟利益，不能威脅到他們的飯碗，監督、治理就都是空談。敵意收購者是直接來和現任經理人搶飯碗的；股東積極主義要打破的是那個一團和氣的董事會俱樂部，況且在其背後同樣是要把經理人拉下馬的利刃；而賣空交易打擊公司股價則會令以股票作為主要報酬的經理人肉痛，更不要說股價下跌常常預示著敵意收購者的來臨。
如此奪人生計的手段，衣冠楚楚、文質彬彬的紳士們是不屑為之的，那就只有交給不講情面，直奔利益的“野蠻人”來操刀了。注重身份、講求體面的上市公司董事們治不好公司，近來指數基金鼓吹的“投資維護”（investment stewardship）、“接觸對話”（engagement）同樣不過是一場打扮光鮮的表演罷了（參見《指數基金與公司治理：寶劍鋒從磨礪出》）。
因此，最能擋住公司治理去路的就是林林總總抵禦敵意收購武器，這就難怪美國學者把收購抵禦措施的多寡當作衡量公司治理優劣的主要標尺了（Bebchuk et al., What Matters in Corporate Governance? Review of Financial Studies 2009），而在所有的收購抵禦措施中，若論效力，無出同股不同權之右者。
最後，要讓公司治理接受市場疾風驟雨的考驗當然離不開把公司推上公開市場。在這個意義上，IPO本身就是公司治理的一環——WeWork的故事也向我們充分展示了這一點。沒有IPO的制約，WeWork的治理還會繼續爛下去，Neumann還要繼續在離經叛道的不歸路上狂奔。
為此，一切不利於IPO的規則——包括過度增加IPO中介機構責任，從而變相提高IPO成本的規則，實際上都在阻礙著有效的公司治理。而對那些上市卻不會失控的公司——包括大股東絕對控股的公司以及同股不同權的公司——而言，既然最有效的外部治理之路被阻斷，就只能依靠次優的法律制約——任何不受制約的失控風險只有讓精明的投資人去打壓它們的股價了。
歸根結底，真正有效的公司治理不可能是一場和風細雨，而必然是一場疾風驟雨——倘若不是一場腥風血雨的話。
