“重股輕債”的歷史導致先前企業債券有著分門別類的立法模式，多頭監管產生的空隙與交叉在本次修改中得到了緩解。可惜《證券法》依然以股票市場為主要規範內容，債券並未獲得更大篇幅的重視，好在部門立法緊跟修改，以註冊制“替代”審核制，市場喜憂參半。
《證券法》於3月1日起正式實施，就在前一天的2月29日，國務院辦公廳發佈《關於貫徹實施修訂後的證券法有關工作的通知》（國辦發〔2020〕5號），提出要落實好公司債券公開發行註冊制要求。公開發行公司債券或企業債應當依法經證監會或者國家發展改革委註冊。
發改委於3月1日當天發佈《關於企業債券發行實施註冊制有關事項的通知》（發改財金[2020]298號），明確企業債應當由發改委註冊；另，指定中債登和銀行間交易商協會作為兩家審核機構，中債登另擔受理機構。
證監會在收到發改委下發的《國務院辦公廳關於貫徹實施修訂後的證券法有關工作的通知》（國辦發〔2020〕5號，以下簡稱《國務院通知》）後發佈《關於公開發行公司債券實施註冊制有關事項的通知》（證監辦發〔2020〕14號），明確公司債由證券交易所負責受理、審核，並報證監會旅行發行註冊程序，承銷機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構被提出需要進行充分的盡職調查，此外，對於在3月1日之前證交所已經受理的公開發行公司債申請項目需按照原先的《證券法》、《公司債券發行與交易管理辦法》規定的標準和程序執行。
債券市場也相應的發生了變化，數據顯示在2020年3月企業債券發行44只，發行規模574.50億元，與去年3月相比分別下降10%和上升41%；與2020年2月相比，發行數量和發行規模分別增長450%和497%。由於疫情以及假期問題，2020年1月和2月的發債數量極少，也因此在刺激債券市場方面尚未看出刺激或壓制後果，新債券也以金額擴大。
值得注意的是，3月首單借新還舊企業債——“20仙桃債”發行成功。該債的10億元募集資金中4億元擬用於仙桃高新區現代化港口物流產業基地建設項目，1.60億元用於補充營運資金，4.40億元用於償還發行人2020年內到期的企業債券本金及利息。
企業債的靈活度得到了顯著提升，行政審批提速加快了企業融資步伐。發改委提出的“對於自身資產質量優良、募投項目運營良好，但受疫情影響嚴重的企業，允許申請發行新的企業債券專項用於償還2020年內即將到期的企業債券本金及利息。”是借新還舊的發令槍。
最早的可能需要追溯到1987年3月27日發佈的《企業債券管理暫行條例》，該條例終於根據國務院令第588號《國務院關於廢止和修改部分行政法規的決定》在2011年得以修訂，在條例中依然規定了企業債券的具體利率上限。
第十八條 企業債券的利率不得高於銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。
在1994年9月，有一份《1998國務院辦公廳轉發中國人民銀行、國家計委關於企業債券到期不能兌付問題處理意見的通知》，在文件間隙還能看到因企業債券、地方債券到期無法兌付產生的一些問題，顯然在當時的金融環境無論是審核主體還是發行主體資格都處於混沌狀態。
1998年4月1日，《企業債券發行與轉讓管理辦法》實施，作為對企業債券的統一管理，其中發行人定義為“經中國人民銀行批准發行債券的企業法人”，對於發行債券要求“中央企業發行企業債券，由中國人民銀行會同國家計委審批；地方企業發行企業債券，由中國人民銀行省、自治區、直轄市分行會同同級計委審批。”
2007年底，國家發展改革委下發
《國家發改委關於加快企業債券市場發展、簡化發行核准程序有關事項的通知（徵求意見稿）》，明確了市場化的發行方式，釐清了企業的發債條件。
2013年，發改委下發《關於進一步改進企業債券發行審核工作的通知》，提出對企業債進行分類審批，對企業債券發行申請，發改委將按照“加快和簡化審核類”、“從嚴審核類”以及“適當控制規模和節奏類”三種情況進行分類管理，旨在有保有控，支持重點，防範風險。
2014年4月，《企業債券簿記建檔發行業務指引（暫行）》及《企業債券招標發行業務指引（暫行）》發佈，統一在中債登以簿記建檔和招標方式發行。2019年10月進行了修訂，給予了企業債以靈活的發行定價權利，發行人可自主選擇設置彈性配售選擇權或當期追加發行選擇權。
在2018年2月的時候，財政部和國家發展改革委聯合下發
《於進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防範地方債務風險的通知》（發改辦財金〔2018〕194號），要求進一步發揮企業債券直接融資功能，增強金融服務實體經濟能力，並切實做到“誰借誰還、風險自擔”，提出“申報企業應當實現業務市場化、實體化運營”。
前文提到企業債“借新還舊”的通道被打開，這一把雙刃劍也為各路妖魔鬼怪展開了施法道路。
只要有稍微關注債券的，都知道現在鬧得沸沸揚揚的某航事件，其意圖以突擊召開債權人會議以防止第二天付息日付不出導致違約。最後稱達成協議，該債權推遲一年付息。
顯然，無論投資人在這件事上如何“咒罵”某航，對其表示將“遺臭萬年”，某航的目的確實達到了——AAA繼續，債券還可以一年以後兌付。投資者在其面前毫無抵抗之力，無論機構或是個人。
再回過頭來看某航的打算，其“借新還舊”之意極為明朗，先拖個一年，期間再發個新的企業債去還了13某航債。這筆賬可算得清楚。
《可轉換公司債券管理暫行辦法》於1997年3月8日經國務院批准，當年3月25日由國務院證券委員會發布，共六章四十一條，於2006年5月8日予以廢止。期間深滬兩交易所進行了債券上市公司規則的修訂，將側重點放在信息披露行為，可謂是取得了重大進步。也正是在被廢止之前，《證券法》進行了修訂，與此次相類似。
值得注意的是，有一份《證券公司債券管理暫行辦法》自2003年10月8日起實施，為證券公司融資提供新途徑，該暫行辦法於2004年進行了修訂。此時的債券市場並未納入非上市公司，且將證券公司與上市公司分別規劃。
在暫行辦法在2006年被廢止之後，於2007年6月，證監會就公司債券發行試點辦法公開徵求意見，在徵求意見稿中規定了“公司最近３個會計年度實現的年均可分配利潤不少於公司債券一年的利息”，“本次發行後累計公司債券餘額不超過最近一期末淨資產額的40%。”
2007年8月14日《公司債券發行試點辦法》發佈，歷經了一年的空檔期，這次的試點辦法延續了8年。
2008年10月，證監會發布《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，與此同時發佈了《證券發行上市保薦業務管理辦法》，此時強化了保薦機構和保薦代表人的責任，
並著力推動發行制度由核准制向註冊制轉變。
2014年證監會就《公司債券發行與交易管理辦法(徵求意見稿)》公開徵求意見。2015年《公司債券發行與交易管理辦法》發佈，此次管理辦法廢止了先前的《公司債券發行試點辦法》，擴大發行主體範圍至所有公司製法人，同時證券公司和其他金融機構次級債券的發行、交易或轉讓，一樣適用《管理辦法》，證券公司債券的相關辦法同時廢止。“大一統”局面正式形成。
2016年證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第38號——公司債券年度報告的內容與格式》以及《關於公開發行公司債券的上市公司年度報告披露的補充規定》，對發行的公司債券作出類似上市公司年報的要求。
2019年，證監會指導兩交易所分別聯合股轉系統、中證登發佈了《非上市公司非公開發行可轉換公司債券業務實施辦法》擴大公司債券試點範圍，支持非上市公司非公開發行可轉換公司債券。這份實施辦法中，對於轉股價格和確定方式作出突破，不對轉股價格及確定方式作出具體限定，支持發行人按照市場化原則合理確定轉股價格，並在募集說明書中披露。
近年來企業債的縮水與審核流程繁瑣有極大關係，數據顯示，截至2020年1月底，企業債不足3萬億，而非金融企業債務融資工具10.8萬億（包括公開和定向）；公司債有10萬億餘額（包括公開和私募）。但公司債發行餘額佔GDP的比例截至2009年底只有9.2%，還不及亞洲其他一些國家的水平。
而在公司債發達國家，例如美國，其可以保持在對法人貸款餘額停滯不前的同時，公司債發行餘額卻達到歷史最高水平。發行公司所屬行業廣泛、信用級別各異，投資者也呈多樣化，包括海外投資者、個人投資者、投資信託機構(基金)等。美國公司債發達的其中一個原因正是對債券違約風險準備的制度完善，包括公司債各種約定事項及貸款約定事項的披露、當發生違約情況時保護公司債債權人利益的受託人相關制度。
經歷兩次石油危機之後，美國通貨膨脹率極高，市場利率大幅上升，同時債券利率大幅下降。福禍相依的是，利率市場化、金融自由化和金融全球化也獲得了迅速發展，企業通過債券市場獲得融資彌補銀行的直接融資。與此同時也對債券市場提出要求——公開、流動性高。
此次修改將“核准”制度改為“註冊”制度，不僅行政效率上具有直觀變化，也在促進債券市場的流動性上提供了空間。此外，發改委、證監會層面的審核權下放，更為靈活。同樣，迎合“市場化”的主題，降低門檻推動市場自主改革成為主旨。
公司債層面，由證監會進行註冊，交易所負責發行、審核；企業債層面，此前由發改委受理和審核，現在發改委的任務少了“核准”一環，將權利下發至中債登與銀行間交易商協會，進行受理審核，流程上進行了簡化，門檻降低，當然也減少了發改委從發行審核中獲得的部分流動資金。其實自2017年中債登和交易商協會就在預審環節起了作用，這一次直接轉為了正式審核，也意味著口徑方面將有可能變化。
發改委體系的改革取消了企業債申報中省級轉報環節，激起幾層浪。在規定裡省級轉報雖然取消，但依然需要出具專項意見，並承擔責任，重點落實在專項意見，是否成為“一家之言”事實上承擔“審核”作用就見仁見智，靈活自由了。這份省級專項意見究竟有多重要，大家細品、仔細品。
企業債撐起了信用債市場的半邊天，雖然取消了省級轉報環節，但責任反而加重了。不過換個思路，市場上“發改委概念債”墨守成規有著抗風險效果，出了專項意見的債券，雖說剛兌是明令禁止了，但總還是有些名頭保障，一級二級的反差也就在這兒體現出了。
除了審核流程的變化，發行條件也極大簡化。從以下對比表可以看到，新《證券法》取消了股份有限公司的淨資產、累計債券餘額不超過40%的比例等要求。所謂的40%因為不同管理體系，也有不同的計算方式。公司債最終經手的交易所要求40%包括計算公募公司債和企業債，而不考慮私募公司債和協會品種；發改委體系則要求企業債40%要求包括協會公募品種和交易所公募債，排除PPN、私募債在外。然而，大家都知道，具體計算方式並不是敲死的。
可以預見的是，未來公募債券量會上升，融資人的門檻降低，減少融資成本且額度無上限，投資者也有更多的選擇性，但換過頭來，投資者也會面臨著別樣風險——假AAA會越來越多。
【1】日美公司債市場建設的經驗以及對中國公司債市場改革的啟示和建議，2010-07，野村資本市場研究所
【2】美國債券市場簡介及與中國債券市場之比較，中央國債公司信息部，李婧
【3】中國債券市場結構介紹，蔡劭立
【4】中國債券市場質量觀察，牛玉銳
掃描下方二維碼
關注"大隊長金融"，獲取更多金融監管深度解讀
