經濟觀察網 記者 鄭一真 這是資本市場罕見的多事之秋，從橡樹資本創始人霍華德·馬克斯更新備忘錄的頻率就可以看出——不到半年時間更新6篇，很可能會打破2008年10篇投資備忘錄的紀錄。橡樹資本過去22年的平均年化回報高達19%，比肩股神巴菲特，而馬克斯的的投資備忘錄也備受巴菲特推崇。
《關於未來的知識》——這是馬克斯今年以來發布的第六篇投資備忘錄。文中重申一切仍有很多未知數，基於過去的模型和知識所做的推測毫無意義，因為“當您正經歷一些前所未見的事情時，您根本沒法認定自己已知未來會如何發展。”
對於投資而言，大家最為關注的是經濟和生活何時能迴歸正常。馬克斯也在觀望，政府將如何在最大程度地減少由病毒造成的死亡人數和重新恢復經濟之間做出取捨。經濟的重新開放也很可能是一個漸進地過程。政府的一紙解封號令不可能會起到立竿見影的效果。
而在一切恢復正常之前，美聯儲所做的一切受到了馬克斯的批判。美聯儲的無底線救市行動會帶來很多負面的影響。比如通脹加劇、美國國家信用下降，或者美元失去作為全球儲備貨幣的地位。政府在為企業和投資人兜底，這一點另馬克斯感到擔憂——“沒有破產的資本主義，就猶如沒有地獄的天主教”。
以下為霍華德·馬克斯 (HowardMarks)致橡樹資本 (Oaktree Capital)的客戶備忘錄，由美國橡樹資本提供並授權發佈。
主題：關於未來的知識
我在上週的備忘錄中再次引用了哈佛大學流行病學家馬克·利普西奇（Marc Lipsitch） 的觀點，我認為他的觀察令人印象深刻，現有信息是：（a）事實，（b）從其他病毒類推得出的有根據的推論，以及（3）觀點或推測。雖然他講的是新型冠狀病毒，但也啟發我思考其與投資的關係。
過去我把投資定義為部署資本以從未來發展中獲利的行為。我也曾提到其中必須所面對的挑戰：即預知未來會如何發展是不可能完成的任務。這是我們必須面對的悖論。
遵循利普西奇的分析，在我們所處的投資世界裡：
·關於未來可確定的事實很少，
·我們關於未來的理論絕大多數都包含從過去的模式中所作出的推論，及
·利普西奇所說的“觀點或推測”或我所說的“猜測”包含了很多推斷，以及幾乎我們所有的其他結論也皆為如此。（蕭伯納曾說過：“所有的職業都是對外行人的陰謀”。因此，當談及對未來的觀點時，投資業的行規似乎是要求使用諸如 “分析”、“評估”、“推斷”、“預計”、“預測”等高端術語。很少看到 “猜測”一詞。）
在上週的《投資校準》中，我提到我曾寫信給橡樹的一位同事，說“如今，每個人手中 所掌握的數據都是同樣的，而對於未來也同樣無知”。本篇備忘錄之所以選擇這個標題，因為它非常矛盾：關於未來投資環境的有意義的知識近乎於不存在。因此，本次備忘錄將談到一些人們自以為了解其實則不然的事。
由過去的經驗推斷
我們將基於過去所做出的推論當作應對未來的最佳方法。如果沒有能力研究過去的模式並將其應用於未來相關的決策，我們將不得不每天對未來的每一種可能性做出新的結 論。比如上週《投資校準》中所述，在投資時，我們會研究過去典型的週期，它們的極端例外情況，以及大多數拉昇中的漲跌波動等細節。
但是，盲目全盤相信過去模式的相關性，這與完全忽視它們一樣沒有意義。相信過去的經驗能夠推斷未來，必須有充分的理由作為前提；用利普西奇的話說，必須是有根據的推論。這讓我聯想到了當前的情況。
那麼當前美國都發生了什麼？
·自 102 年前西班牙流感以來最大的流行病之一，
·大蕭條之後 80 年來最嚴重的經濟萎縮，
·歐佩克時代（而且或許是有史以來）油價最大幅度的下跌，和
·有史以來最大規模的央行/政府幹預。
所有這些事情的未來走向顯然是不可知的。我們沒有理由認為我們瞭解它們在未來一段時期將如何運作，它們又將如何相互影響，以及對其他一切事務產生什麼樣的後果。簡而言之，我的觀點是，當您正經歷一些前所未見的事情時，您根本沒法認定自己已知未來會如何發展。
在我的前兩份備忘錄中，我強調了這樣的觀點，即沒有“有根據的”方法可以在今天我們所面臨的積極與消極情景之間進行選擇，而且大多數人的決定反映出他們的偏見。當在互聯網搜索上文中“職業”的引用來源時，我找到一些支持我觀點的資料，即引導大多數人得出結論的理由是值得懷疑的：
一個無知的頭腦並不是一個一塵不染的空容器，相反它充滿了雜亂無章或具有誤導性的生活經驗、理論、事實、直覺、策略、算法、啟發、隱喻和預感，遺憾的是，這些東西看起來和感覺起來卻似乎是有用並準確的知 識。遺憾的是，這種雜亂無章恰恰是我們作為一個物種最大優勢之一的副產品。我們是無所顧忌的模式識別者和無界限的理論家。通常，我們的理論足以幫助我們安然度過每一天，或者至少幫助我們到達可繁衍的年齡。但我們講富有創意的故事的天賦，加上我們常常無法發現自己的無知，有時會導致令人難堪、不幸、或十分危險的情況——特別是在一個技術先進而又複雜的民主社會中，有時錯誤的流行觀點會被賦予巨大的破壞力量（參見：危機，金融；戰爭，伊拉克）。（“我們都是自信的白痴”，密歇根大學心理學教授大衛·鄧寧（David Dunning） ，《太平洋標準》雜誌，2014 年10 月 27 日）
換言之，雖然我們可能無法預知未來，但這並不妨礙我們對其得出結論並堅信不疑。
迴歸正常
我們今天面臨的最大不確定性因素之一是經濟前景。樂觀主義者預計經濟將出現V 型復甦，而更大的問題是復甦能否實現。這取決於美國什麼時候復工，而能否順利復工又在很大程度上取決於病毒感染的趨勢。
在早期，我們曾被告知疾病將會出現“指數型”增長。這意味著新增病例將按照固定的百分比每天增加——以及有關“曲線變平”的說法。因此用投資者的語言，病例數量將出現“複合增長”。由於新增病例每天都會以固定的百分比增加，所以當固定增長率乘以不斷擴大的基數時，病例總數也會增加。
要想控制疫情，必須出現下列進展：
·每日新增病例數量的增長必須低於預期，這意味著增長速度必須下降，而不是保持不變。
· 然後每日新增病例的數量必須穩定下來，這意味著增長率開始下跌。
·再然後每日新增病例的數量必須下降，這意味著增長率為負。
·再之後每日新增病例數量必須降至零，這意味著疫情已經停止。
美國各地和世界不同地區正處於此過程的不同階段。有些地區每日新增病例的數量持續增加，有些地區的曲線趨平且新增病例正在下降（例如，早期受困擾的美國城市正取得積極進展），有些地區早期已取得良好進展，但隨著社交規則放鬆及人們開始迴歸正常生活軌道，疫情出現反彈。以下是一些關於疫情增長曲線未來展望的問題：
·病毒測試和接觸路徑圖能否阻斷病毒攜帶者所造成的傳播？
·大量的無症狀感染是否會降低隔離攜帶者工作有效性？
· 是否有可能對人們進行測試，以瞭解他們是否患過這種疾病併產生了抗體，這樣他們就可以在公共場所活動，而不必擔心再次感染？
·會形成群體免疫嗎？免疫效果會是永久的嗎？
·溫暖天氣的到來會對控制疫情有幫助嗎？
·會研究出治癒方法嗎？
·病毒會變異成其他形式，從而需要新的治療方法嗎？
·能否研製出疫苗？什麼時候能研製出來？
目前最棘手的問題之一仍然是，社會及其領導人將如何在最大程度地減少由病毒造成的死亡人數與重新恢復經濟之間做出取捨。換言之，事態發展到上述所列進展的哪個階段將成為復工的信號？人們留在家中及經濟停滯的時間越長，我們就越能取得進一步的進展並可以控制疫情。但與此同時，經濟受到的損害也越大，重啟也會越發困難。
決定在 5 月 1 日而不是 5 月 31 日結束“留在家中”的命令，在短期內會更有利於經濟，但這也意味著將在周圍仍有感染人群的情況下讓人群返回社會，因此可能會導致出現像香港和新加坡一樣的“反彈”或“復發”；曲線再次變陡；以及出現更多的感染和死亡病例。我們該如何取捨？沒有一種算法可以決定應該注重少數人（或成千上萬人）的生命，還是選擇改善幾億人口的經濟狀況。一方面，選擇經濟似乎顯得鐵石心腸。另一方面，很多被允許甚至鼓勵的活動會導致大量的死亡案例，比如駕駛汽車。著名投資者愛德華·蘭伯特 4 月 6 日在《紐約太陽報》上這樣寫道：
駕駛汽車是有風險的。根據美國國家公路交通安全管理局（National Highway TrafficSafety Administration）數據，2018 年，美國與汽車事故相關的死亡人數為 36,560 人。然而，我們並沒有禁用汽車，也沒有設定每小時10 英里的速度限制。這樣做可以消除大部分的死亡和傷害，但也會對依託於更快人員和產品運輸的經濟活動產生不利的影響。
總體而言，汽車帶來的好處超過了它造成的代價。人們在認知充分的情況下承擔風險。企業競相通過降低這些風險來盈利。為了應對市場失靈和外部狀況，並設定一定的最低限度要求，政府會相應實施監管機制，以減輕風險並彌補損失。
同樣的做法也可用於指導公共政策的制定以應對新型冠狀病毒，在不過多傷害經濟或限制個人自由的前提下，尋找可最大程度降低損害的折中方法……
我們需要讓美國迅速復工。企業和個人可以靈活變通以明智保護自己的利益，發掘機會，並做出權衡。政府可提供交通信號和安全標準。這種公共健康政策，與建立一個自由和經濟充滿活力的國家是一致的，二者並不衝突。事實上，我們的高速公路上每天都在進行這樣的測試。
對於這個主題，我想提出的最後一個問題是，每個人都需要就他們和他們所愛的人在疫情控制進程中的究竟哪個時間點停止保持社交距離做出決定。橡樹的債務交易員 Justin Quaglia（他在最近幾份備忘錄中多次出現）和Sam Rotondo 針對這一主題提出了幾個問題：
假設隔離解除：
·你什麼時候會再次搭乘飛機？當你旁邊的人開始咳嗽時，你會如何反應？
·在怎樣的情況下你才會覺得送孩子返校是安全的呢？
·當每個人都回到工作崗位，過敏季節開始，當你的一些同事開始有鼻音和持續咳嗽時，會發生什麼?
·當你和你的妻子/丈夫/朋友/家人出去吃飯時，你會願意讓一個戴著口罩和手套的服務員為你服務嗎？
我再補充兩點：如果一項檢測結果顯示你對病毒有免疫力，你會在新增感染病例仍不斷出現的情況下，停止與他人保持社交距離並回到公共場所嗎？另外對於像我們這樣的紐約人來說，你什麼時候才會再次乘坐地鐵？
諸如此類的問題表明，僅僅基於政府所釋放信號，不大可能讓每個人恢復他們以前的習慣，包括他們的工作（如果他們有選擇的話）。相反，經濟的重新開放可能是一個漸進的過程，受制於不同階段的進展和負面反彈，直至開發出完美疫苗解決方案或達到群體免疫。
華盛頓戰疫
過去幾周，美聯儲、美國證券交易委員會和財政部宣佈了前所未有的刺激、支持、救助和政策減壓計劃。他們不斷推出新的舉措，並擴大現有措施的規模和範圍。似乎沒有什麼是他們不能做的，同時在幅度上也沒有任何限制。1 個月前，我是許多因美聯儲武器庫工具有限而感到擔憂人群中的一員，因為當時聯邦基金利率只有 1.5%，而過去絕大多數減息計劃需達到約 500 基點的規模。現在，我們看到了美聯儲潛在工具得到了廣泛拓展。
3 月 15 日，美聯儲宣佈第二次降息，兩次降息共計 150 基點，將短期聯邦基金利率降至近乎為零水平，美聯儲主席鮑威爾隨即發表了以下聲明：“我們將會使用我們的工具完成我們需要做的事情”。（《路透社》，3 月 16 日）。兩週後，他詳細闡述了美聯儲的意願（加粗重點）：
鮑威爾已明確表示，即使利率為零，美聯儲的火力也是無限的。“在借貸方面，我們不會彈盡糧絕”，他週四（3 月 26 日）在接受美國全國廣播公司（NBC）《今日》（Today） 節目採訪時表示。“這種情況不會發生”。（摘自 3 月 30 日的《華爾街日報》）
以下是《Bulletin Intelligence》4 月 10 日關於美聯儲行動綜述的部分摘選（加粗重點）：
CNBC 報道說，美聯儲“大幅加大拯救經濟的力度，由於將有一波企業在預計衰退中難以生存，美聯儲甚至將垃圾債券加入其可購買資產的清單”。根據 CNBC 的報道，“在美聯儲表示將提供 2.3 萬億美元的援助計劃並廣泛覆蓋中小型企業、各城市和各州後，股市強勁反彈，國債收益率上升，美元下跌”。CNBC 表示，美聯儲“將其企業貸款計劃擴大至全新的領域，包括投資於投資級以下公司的 ETF 基金”。美聯儲此前曾宣佈一項購買投資級公司債券及 ETF 的計劃。現在還將接受 AAA 級商業抵押證券（CMBS）和擔保債務憑證（CLO）。
據彭博社報道，“消息公佈後，投資者迅速哄抬公司債券及股票價格。高收益債券是最大的贏家之一，而追蹤這些債券的一些大型 ETF 錄得 10 年以來的最大升幅”。據彭博社報道，“美聯儲購買低評級債券及政府貸款的行動性質已經超越央行的傳統界限，這引發了對其未來角色的質疑”。
《華盛頓郵報》發表社論稱，“美聯儲正運用其資產負債表為私營部門服務，我們希望持續期限制在絕對必要的最短時間內”，但“是否針對醫療保健、州政府預算救濟和個人收入支持提供資金的決策將取決於國會—— 這超出了美聯儲的權限範圍”。
《華爾街日報》的一篇社論認為美聯儲的這一行動大錯特錯，會增加美聯儲的風險資產敞口（見第7 頁），而且是無視大眾利益，優先華爾街利益。這一決定還將對美國資本主義的傳統概念構成威脅，因為美聯儲和財政部成為了美國企業的主要貸款人。
毫無疑問，每個人都認為現在迫切需要對抗疫措施所產生的經濟影響作出迅速而明確的回應。不到一個月前，我和布魯斯·高樹（Bruce Karsh）還在思考全球經濟衰退的可能性。現在我們再也聽不到這個話題，很多討論都集中在 2019 年的 GDP 是否 2021 年就被超越，還是需要等到 2022 年。
現在，我們不再討論蕭條，而是思考各種政府行動的適當性及其長期影響。我無意詳細分析華盛頓推出的計劃，但的確有一些疑問：
“無限”是一個有趣的詞（見上頁）。這些計劃真的是無限的嗎？無限真的好嗎？迄今為止，已經宣佈的刺激、貸款、救濟、福利和債券購買計劃總計達到了數萬億美元規模。由此增加的聯邦赤字及對美聯儲資產負債表的改變意味著什麼？開玩笑地說，花費330 萬億美元，可以讓政府給每個美國人寄一張100 萬美元的支票。但是這樣做會不會帶來負面影響，比如通脹加劇、美國國家信用下降，或者美元失去作為全球儲備貨幣的地位？如果答案是肯定的，在 330 萬億美元以下是否存在一個臨界點，可能會導致這些影響開始顯現？如果是，是多少？我們已經達到該水平了嗎？
顯然，這些政府機構正在做的是減緩經濟深度凍結所帶來的金融影響。正如我3 月 31 日在《現在何去何從？》中提到的，他們顯然有能力分派足夠的資金，以彌補企業收入下降和工人工資的損失。但如果第二季度商品及服務生產大幅減少，會對美國產生什麼影響呢？ 經濟會怎樣復甦，會以什麼樣的速度復甦？如果經濟活動斷斷續續，如果工人們像第 3 頁所建議的那樣逐步返崗，那麼仍有可能實現V 型復甦嗎？如果一些過去每週收入不足 1200 美元的失業工人現在可以獲得更多的補助金，又會產生什麼影響呢？
最後，我想談談美聯儲的角色及其行為的影響。就在兩個月前，我與 12 家聯邦儲備銀行中一位行長共進晚餐。我問他，鑑於降息空間有限，美聯儲是否會採取購買公司債券的策略。他說不會，美聯儲只會購買政府及其機構的債務。如上文所述，幾周前，美聯儲將投資級公司債納入其購買清單，上週又將一些高收益證券（從 BBB 級降至 BB 級的債券及一些高收益ETF）納入其中。
他們還放寬了對商業開發公司 （BDC） 的監管，這些公司購買中型企業或向其提供貸款。為了幫助它們避免受限於監管要求，美聯儲表示，他們可以按照 12 月 31 日的價格對賬面貸款進行估值。“美國證券交易委員會主要致力於解決的問題是，BDC 投資組合公司公允價值的臨時減記可能會導致BDC 槓桿比率超過監管上限，從而限制 BDC 進一步放貸。因此，美國證券交易委員會允許 BDC 在計算其資產覆蓋（槓桿）比率時使用經調整後的投資組合估值”。（Keefe, Bruyette & Woods，4 月 9 日）換言之，我們正處在一個“監管天堂”中，在這裡都沒必要確保財務報表是準確和最新的。
老實說，這些後續操作讓我非常意外。美聯儲購買非投資級別債務的目的是什麼？是要確保不論其基本面如何，所有公司都能借到錢？是要保護債券持有人免受損失，甚至免遭盯市浮虧？誰將為政府完成這些買入，並在過程中確保購買價格不會太高，且能夠成功避免發行人違約（或者說是否有人真的在意這些）？
為什麼證券交易委員會要為槓桿投資機構提供救助？ 如果這類機構被證實過度使用槓桿，並且抵押品被減記以至於機構被壓縮甚至清算，這會對社會造成什麼損失？為什麼要保護表面上看似並不具有系統重要性的槓桿投資者免受損失？
在全球金融危機之後，美聯儲和財政部採取了一系列行動，去鼓勵市場定價，重新激發風險偏好，並重新開放市場。這些措施進展順利，目標得以實現，美國迅速從全球金融危機中強勢復甦。（當然，至於承擔風險的意願是否反彈得太快、太多，我們可以另行討論）。但是其中一些措施是通過鼓勵市場機制的運作，而不是直接干預來實現的。現在，卻直接入市購買債券，原有規則也被放棄了。從什麼時點起，這些措施開始變得不受歡迎了？
我們大多數人都認為自由市場體系是資源的最佳配置者。如今，政府似乎很樂意介入併成為私人配置角色。我們有最後兜底的買家和貸款人，這有助於減輕陣痛，但卻取代了自由市場的角色。當人們覺得政府將保護他們免受因其自身行動所帶來的糟糕財務後果時，這就會引致“道德危機”。投資者和機構被保護並免受損失，卻留下了糟糕的教訓。
公司用自有現金或借入更多資金來回購股票。企業收購者選擇使用更多而不是更少的槓桿。亦或，房地產投資信託基金或貸款抵押債券的管理者為了增加回報而增加借貸槓桿。在各個情況下，如果一切進展順利，所採取的策略將增加利潤，但如果相反，也會放大損失，並降低在艱難時期生存下去的可能性。如果各方在成功時能享受到成果，而在失敗時又能免受損失，冒險行為就會被鼓勵，避險情緒則遭到抑制。
有句老話——具體表達各有不同——意思是“沒有破產的資本主義，就猶如沒有地獄的天主教”。這句話令我深受觸動。只有在參與者對損失有合理恐懼時，市場的運轉情況才是最佳的。美聯儲或政府不應扮演消除它的角色。
如今有些人爭辯說，那些過度舉債的人不可能提前預料到新型冠狀病毒疫情及其對經濟造成的損害。所以他們的論點是，政府正在從“不是他們所犯的錯誤”中拯救他們，因此政府的救助是合理的。正如我在《現在何去何從？》中所寫道的，我理解他們不會因為忽視了一個可能的風險而感到內疚。但小概率（甚至是不可預見）的事件時有發生， 投資人和商人必須考慮到此類可能性，
並準備承擔後果。換句話說，他們必須像一個六英尺高的人希望穿過平均五英尺深的溪流時一樣謀劃。我認為不應該僅因為導致這些機構蒙受損失的事件是不可預測的，就對他們進行援救。以下是《華爾街日報》對美聯儲上週行動的反應（4 月 9 日；加粗重點）：
大贏家包括現在符合美聯儲救助計劃資格的非投資級別公司債券和房地產投資信託基金，無視其信貸風險。高收益債券和政府債券價格也隨之上 漲。亞馬遜、英特爾和英偉達等成長型企業股價下跌或走平，市場總體反應不佳。
這反映了美聯儲新的貸款工具的優先次序，以及風險曲線的變化情況。以美聯儲在2008 年首次使用並於上個月修訂的定期資產支持證券貸款工具
（TALF）為例。2008 年，定期資產支持證券貸款工具只接受 AAA 評級的證券，並且通過貸款獲利。而美聯儲週四表示，現在將接受風險更高的信貸，包括商業抵押證券（CMBS）和擔保債務憑證（CLO）。
這些是華爾街打包成證券的貸款池，華爾街極力遊說美聯儲和財政部擴張定期資產支持證券貸款工具範圍。這意味著，美聯儲實際上將購買美國最糟糕的購物中心以及一些負債最高的公司。出現損失的機會將顯著增加。財政部正在竭力彌補損失，但納稅人的風險要大於美聯儲在2008-2009 年承擔的風險。
美聯儲可能會認為，在病毒危機過去之前，所有這些措施對於保護金融體系的運轉並降低系統性風險都是至關重要的，但毫無疑問，美聯儲首先是在保護華爾街。正如美聯儲在金融恐慌後所做的那樣，其目標似乎是提高資產價格，並希望財富效應能夠滲透到經濟體的其他部分。
2008 年對銀行的救助被廣泛視為政府將華爾街置於大眾利益之上的典型案例，這極大地助長了自那以來撕裂美國政治的民粹主義。此次救助槓桿貸款人最新舉措，可能會進一步火上澆油。
* * *
市場似乎已經對未來作出了判斷。美國疫情死亡人數已經達到 23,000 人，並且還在繼續上升。周度首次申請失業金人數是歷史最高紀錄的 10 倍。本季度的 GDP 跌幅可能是歷史上最嚴重的。但人們相信新型冠狀病毒的療法和疫苗前景並飽受鼓舞，同時投資者認為美聯儲/財政部將減輕他們的損失並帶來 V 型復甦。有句老話說“你不能和美聯儲對著幹”——也就是說，無所不能的美聯儲能實現它想做的任何事——而投資者對此深信不疑。因此，標普 500 指數自 3 月 23 日觸底以來已上漲了 23%，人們幾乎不擔心過去市場反彈中通常會出現的震盪情況。
但我的藝術家女婿賈斯汀·比爾（Justin Beal） 卻感到困惑。“我不明白”，他在週六對我說。“疫情肆虐，企業停擺，政府在四處撒錢。市場怎麼還能強勢上漲？”在未來， 我們會找到答案。
2020 年 4 月 14 日
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