來源 | 西姆國企改革研究中心
作者 |西軒老師（原創）
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建設國有資本投資運營平臺的歷史背景
自改革開放以來，近40年的國企改革始終是以“企業的所有權和經營權相分離”為核心理念而進行，其最終目標在於實現國企單位的“政企分開”和“政資分開”。隨著放權讓利、兩權分離、股份制改革以及國資委作為出資人的監管制度建立等改革階段的不斷推進，我國的國有企業改革已逐漸進入深水區。
在此背景下，2013年11月黨的十八屆三中全會召開，會議審議通過了《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》）。文件說明了我國國企改革的核心在於實現從“管企業”向“管資本”的轉型，並首次提出國有資本投資、運營公司的概念。隨後中央關於國企改革頂層設計方案及配套文件陸續出臺，並選擇部分央企展開國有資本投資運營公司的試點工作。同年12月，上海市政府緊跟中央，率先發布了《關於進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》（“上海國資國企改革20條”），從而拉開了地方國企改革的序幕。此後，天津、四川、湖北等地也紛紛依照中央精神，出臺相關文件和方案並開展試點。
2015年8月和10月，中共中央、國務院又相繼下發了《關於深化國有企業改革的指導意見》和《國務院關於改革和完善國有資產管理體制的若干意見》兩份重要文件。文件提出，授權國有資本投資、運營公司對授權範圍內的國有資本履行出資人職責，國有資本投資、運營公司對所出資企業行使股東職責。改組組建國有資本投資、運營公司主要通過劃撥現有商業類國有企業的國有股權和國有資本經營預算注資組建等方式。
至2018年7月，針對國企改革事項，國務院再次下發《國務院關於推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》（國發〔2018〕23號），文件明確區分了國資投資公司和運營公司的戰略定位和主要功能。其中，國資投資公司定位於在關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，以戰略性核心業務控股為主，通過開展投融資、產業培育和資本運作等，推動產業集聚、化解過剩產能和轉型升級，培育核心競爭力和創新能力，提升國有資本控制力和影響力。而國有資本運營公司則是以提升國有資本運營效率、提高資本回報為目標，以財務性持股為主，通過股權運作、基金投資、培育孵化、價值管理、有序進退等方式，盤活國有資產存量，引導和帶動社會資本共同發展，實現國有資本合理流動和保值增值。
在各中央文件和地方文件的指導下，眾多地方國企相繼展開建設國有資本投資運營平臺的工作。截至2017年底，各地國資委共改組組建國有資本投資、運營公司89家。而通過梳理已有的各地國資改革方案，可以發現其基本思路基本一致，即把地方國有資本投資運營公司作為政企分開的“隔離層”，建立以產權為基礎的國有資產管理體制、雙重委託代理關係下的公司治理機制和激勵約束機制等。
圖1：地方國有資本投資運營平臺的運行機制
此外，綜合各地的國企改革實踐來看，地方國有資本投資運營平臺的搭建主要可分為混合一體化、雙平臺驅動和“1+N”組合三種模式。混合一體化模式以江蘇國信集團、甘肅國投集團為代表，其特點在於國資平臺集投資、運營等多功能於一體，可以通過構建“金融+實業”的業務佈局，實現多領域的協同發展。雙平臺驅動模式以上海市的上海國際集團和國盛集團、廣東省的粵海控股集團和恆健控股公司、廣西投資集團和宏桂資本運營集團為代表，各省的兩個集團分別作為地方國資的投資和運營平臺，分工明確且和相互合作。最後“1+N”組合模式以山東省的山東國投、魯信集團等、河北省的河北國投、河北建投等為代表，不同平臺聚焦不同主業，適度多元發展。其中，上海國際集團作為上海國資平臺的試點企業，不僅改革的步伐在全國走在前列，其市場化運作的水平也相對較高。
因此，本文對上海國際集團本輪改革的過程和成果進行詳細的分析。
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上海國際集團建設國資運營平臺的兩階段操作
上海國際集團（SIG）的前身是成立於1981年7月的上海市投資信託公司，其作為當時國務院指定的全國對外融資的“十大窗口” 之一，有力地促進了上海更積極地執行開放政策，同時也加快了上海經濟的快速發展。1986年1月，上海投資信託在東京成功發行250億日元公募債，按當時匯率摺合美元約1.5億，這是上海金融機構首次以發行債券的方式在海外籌集資金。1988年6月，公司又成功發行150億歐洲日元債券，成為首家進入歐洲金融市場的上海金融機構。同年7月，上海投資信託發起成立我國第一家股份制證券公司——上海萬國證券公司。1992年12月，為更加積極地參與國際金融市場，公司更名為上海國際信託。
2000年4月，上海國際集團有限公司成立，註冊資本金為50億元。旗下設信託、證券、投管、實業、招標、房產、進出口、華東、通達、資產經營等多個子公司。2007年4月，集團吸收合併上海國資經營公司，同年12月集團註冊資本增至105.6億元，進一步擴充了集團系統的金融資產。2010年9月，集團成功完成第一期50億元中期票據的發行工作，為集團開啟了成立以來直接渠道融資的新途徑。
在2013年11月和12月，中央和上海市相繼發佈“全面深化改革60條”和“上海國資國企改革20條”後。次年3月，上海國際集團正式作為試點企業，開始由金融控股集團向國有資本的投資運營平臺轉型。
其轉型過程主要分為兩個階段，第一階段，將集團存量資產進行開放式的市場化重組，通過公開市場徵集、現金轉讓的方式退出與主業相關度較低的資產，並進行縱向和橫向整合，調整旗下資產的組織架構，達到聚焦主業、打造旗艦資產的目標。第二階段，實現戰略轉型，通過調整集團的組織架構，在集團和子公司層面建立董事會、資產管理委員會等現代管理經營結構，同時制定與完善資產運營相關的評價、考核等制度，從而使上海國際真正成為國資運營公司和專業化的國資運營平臺。
1、第一階段：公開徵集方式剝離資產
2014年6月，在正式定位於國資運營平臺之後僅三個月，上海國際就以61億元的價格將旗下的金融服務公司、再擔保公司、創業投資公司、華東實業公司、投資發展公司以及上海國際（香港）公司六家類金融和房地產企業的股權通過現金轉讓的方式出售給上實集團。此次交易，不僅打響了上海國際集團邁向實質轉型的第一槍，更是一舉改變了之前國企之間資產通過傳統行政劃撥的方式。這種市場化的運作方式，不僅使得資產轉讓的價格更加合理，從而加速交易的進程。與此同時，交易雙方也各有所得，上海國際集團獲得了充足的現金和滿意的退出回報，上實集團也取得了優質的資產，進而可以通過資產整合提高集團的整體效益。
2015年7月，在與上實集團進行資產交易實現雙贏之後，上海國際集團又展開了新的資產運作。當時，集團還擁有錦江航運48%的股權、愛建集團7.09%股權以及上汽集團的少量股權。而為了完成向國資運營平臺的轉變，以實業為主的錦江航運和民營金融機構愛建集團顯然並不符合集團的戰略定位。因此，上海國際再次採取與之前相同的方式，即在市場上公開尋找徵集資產的買家。最後，經過市場化的報價和選擇，作為整體上市公司且擁有海華輪船等航運業務的上港集團成為錦江航運股權的受讓方，而同樣是民營企業的均瑤集團則成為愛建集團股份的獲得者。這兩筆交易完成後，上港集團和均瑤集團獲得了優質的資產，上海國際集團則獲得了30.42億元的現金收益，並全額上繳至市財政。此外，上海國際集團又以2.24億元對價將所持安信農保34.34%股權轉讓至太平洋保險。上海國際自此完成了對旗下非金融資產的剝離，其國資運營平臺的構建也基本完成。
2、第二階段：戰略轉型，打造現代化管理體系
2014年7月，為了擺脫我國對於券商大股東“一參一控”的約束，實現國泰君安證券的順利上市，上海國際宣佈以35.7億元的價格將上海證券51%的股權轉讓至國泰君安，此收購價格低於當時上海證券的評估價值，從而被市場普遍認為是集團讓利於國泰君安。本次交易，不僅解除了國泰君安的上市障礙，成功於2015年6月上市，成為除海通證券外的上海市第二家上市券商。更為重要的是，將以經紀業務見長的上海證券併入國泰君安後，國泰君安的綜合實力將大大增強，成為除中信證券和海通證券之外的全國第三大券商。如此不僅有利於國泰君安的做大做強，作為大股東的上海國際集團也將因此而受益。
圖2：國泰君安收購上海證券前後股權變化
與此同時，浦發銀行也發佈公告，宣佈將通過定增換股的方式，收購大股東上海國際集團旗下上海信託97.33%的股權。在我國銀監會明強表示不會頒發新的信託牌照的背景下，上海國際集團通過將上海信託併入浦發銀行，使得浦發銀行成為國內僅有的四家擁有信託牌照的商業銀行，經營範圍進一步擴大，產業鏈也得到延伸，並表之後，浦發銀行的業績至今一直保持穩步增長。同時，上海信託也得到了銀行的資金支持，抗風險能力大幅提高，發展空間更加廣闊。而對於上海國際集團而言，不僅將受益於浦發銀行和上海信託的強強聯合，其持有浦發銀行的股權也將從16.53%增至19.53%，從而超過中國移動成為浦發銀行第一大股東，國際集團及其控股子公司對公司的合併持股比例也將從24.32%增至26.55%，國際集團作為公司合併持股第一大股東的地位將更加穩固。本次交易前後的浦發銀行的股權結構變化如下圖：
圖3：浦發銀行收購上海信託前後股權結構變化
在此之後，上海國際集團在2016年3月和4月，又分別通過定增和二級市場購買的方式，增持浦發銀行和國泰君安。其中，浦發銀行所獲資金全部用於補充其核心一級資本，從而為其進一步發展提供了強大助力。而直接從二級市場購買國泰君安的股票，則為穩定投資者信心作出貢獻。2017年9月，浦發銀行定增實施完成，上海國際集團以11.88元/股的價格向其投入148.3億元，其持股比例也再次上升至29.89%，第一大股東的地位更加穩固。
除了在資產重組上動作頻頻之外，在組織架構、規章制度等涉及具體管理運營工作上，上海國際集團也進行了相應的調整和重建。
首先，在組織架構上，上海國際集團在確立了“雙輪驅動”的發展戰略後，即展開對公司的組織架構的調整。集團層面上，之前集團主要包括按照行業設置的金融管理部和投資管理部以及財務、人力等8個部門。
經過調整後，集團首先按照業務屬性將組織結構劃分為前臺、中臺和後臺三大部門。其中，前臺部門包括資本運營部和投資管理部，分別配合投資和運營的“雙輪驅動”業務。中臺部門則包括財務管理部、風險合規部和戰略研究部，負責把控風險和提供研究支持；後臺部門則有人力資源部、辦公室、審計部，負責後臺的相關支持工作。此外，對於資本運營業務，為提高決策效率，集團特設立國有資本運營委員會，該機構為集團層面的國資運營決策機構，相關項目運營方案審議通過後，將直接上報市國資流動平臺投資決策委員會。
圖4：上海國際集團組織架構變化
而在規章制度建設上，上海國際集團圍繞資本運營，建立了針對國有資本的審計、評估、授權、國資備案等制度。在子公司層面，集團下設上海國有資產經營公司和上海國際集團資產管理公司，分別負責股權經營、不良資產處置、財務投資以及產業基金、財務投資等。對於這兩家主要的子公司，集團圍繞“管資本”建設，制定了投資企業的管控方案和授權方案，明確了各項業務的管理權歸屬，從而將公司具體的經營管理決策授予子公司董事會，集團則負責監督和對子公司的戰略、風控等重大環節進行把控。
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上海國際集團構建國資運營平臺效果分析
1、國資運營平臺建設基本完成
自2014年3月集團正式定位於國資投資運營平臺後，至2015年9月出售集團所持愛建集團股份。在短短一年多的時間裡，上海國際集團基本完成了從金融控股集團向國資投資運營平臺的轉型。並在此過程中，通過市場化的方式盤整旗下存量資產，獲得了豐厚的投資收益。截至2018年末，集團總資產達2119億元，資產負債率29.4%。而集團資產的證券化率則達到72.4%，在國內的國資平臺中位於較高水平。2018年全年，集團營業收入已經下降至5.2億元，而投資收益則上升至60.5億元，驅動集團淨利潤達到37.9億元。
圖5：上海國際集團營收和投資收益變化
圖6：上海國際集團總資產及資產負債率
2、形成以銀行和券商為龍頭的業務佈局
在本輪轉型過程中，上海國際集團作為大股東，通過將上海信託併入浦發銀行、上海證券併入國泰君安證券以及向浦發銀行注入資本等方式，使得浦發銀行和國泰君安的實力進一步增強，浦發銀行資產規模、營業收入持續增長，國泰君安證券實現成功上市，從而形成了以浦發銀行和國泰君安為核心資產的業務佈局。
此外，在完善金融市場要素方面，上海國際集團還支持建設了上海保險交易所、上海股權交易託管中心以及上海票據交易所等金融機構，為增強市場流動性、完善金融市場服務作出了極大貢獻。
圖7：上海國際集團業務佈局
3、創新基金運營模式
在轉型國資運營平臺之前，上海國際集團就在基金募集和運營上頗有經驗。早在1993年，集團前身上海國際信託投資公司就發起設立了上海第一批人民幣共同基金之一的金龍基金。此後，集團又相繼於1998年和2004年發起、合資組建了華安基金和上投摩根基金。截至2018年末，兩家基金公司的資產管理規模分別達到2730億元和1600億元，在公募基金中名列前茅。而自2009年起，上海國際集團又先後設立了金浦投資、國和投資和賽領資本三家股權投資基金，分別專注於金融產業、現代服務業以及海外項目的股權投資和服務。目前三家股權基金的累計資產管理規模已經突破800億元。
而在轉型成為國資運營平臺之後，上海國際集團在基金的募集和運營方式上又有了新的創新。2017年7月和9月，上海國際集團發起設立了上海國方母基金和上海科創基金，目標管理規模分別達到500億元和300億元人民幣。前者是上海首家以“母基金”命名的私募基金公司，後者則是以國家戰略命名。兩支母基金的出資人既包括上海國際集團、國盛集團、上港集團等國企，也包括均瑤集團等民企和銀行、保險等金融機構。這兩大母基金的成功設立，可以通過母基金特有的“放大效應”和“雷達效應”，撬動更多社會資本參與進來，形成產業基金群，從而讓更多企業和重點產業得到資本的支持。此外，集團還向上海集成電路產業基金出資，並推動長三角協同優勢產業基金、上海國企改革發展股權投資基金和上海軍民融合產業基金等基金的落地。
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上海國際集團構建國資運營平臺後續發展建議
雖然經過這幾年的轉型改革，上海國際集團已經在業務佈局、平臺建設等方面取得了許多令人矚目的成就。但在此過程中，仍有一些問題尚未得到解決。如作為集團核心資產之一的浦發銀行，近些年來雖然總收入和淨利潤持續增長，但增速則不斷下降。雖然從整體來看，在宏觀經濟走弱的背景下，銀行業的整體盈利能力近年來大都有所下降。然而，在銀行業內部，浦發銀行與招商、民生、中信等其他全國性的股份制銀行相比，在ROE、淨息差、不良貸款率等銀行核心指標上的表現都相對較弱。另一方面，國泰君安證券在上市之後的表現也只能稱為差強人意，自2015年以來，其營收和利潤不斷下降。
圖8：浦發銀行與其他銀行ROE
圖9：浦發和其他銀行淨息差、不良率
因此，本文認為，上海國際集團作為上海市的國資運營平臺，在公司治理、體制建設等方面仍可進一步提高。
第一，加強子公司的治理建設，參考新加坡“淡馬錫模式”，完善董事會結構，提高外部董事的數量及佔比。以浦發銀行和國泰君安為例，目前兩個公司董事會分別由12和16名成員組成，而獨立董事的數量則分別為5名和6名，佔比為41.6%和37.5%，這與獨立董事佔比過半的要求仍有所差距。其次，拓寬外部董事來源渠道，提高外部董事實際管理能力，同時完善外部董事的激勵和約束機制，提高外部董事履職的積極性，明確各專業委員會的職責權限和工作細則，提升董事會決策的科學性和專業性。最後，對於經營層，應加大市場化招聘人才力度，提高員工的經營管理能力。
第二，完善考核與監督機制。一方面，通過完善子公司董事會結構，將更多企業日常經營和決策的權利賦予子公司董事會，提高其市場化運作程度。另一方面，上海國際集團，作為出資人，應切實履行出資人義務，行使出資人權利。建立包括企業經營層和領導層（董事長、總經理、公司派出的專職股權董事和監事）在內的所有高級管理人員的業績考核體系。考核達標的予以獎勵，不達標的則予以懲戒乃至罷免。其次，在薪酬方面，在符合國家標準的前提下，對於子公司的高級管理層，應使其薪酬與政治地位相匹配。而對於經營層和員工，則提供有市場競爭力的薪酬，並建立合理的薪酬體系，從而吸引更多人才加入。最後，從集團層面，投資管理部、資本運營部以及中後臺部門，應建立對子公司的監督機制，真正發揮投資管理、財務審查和風險把控等管理功能，激勵子公司取得更好業績。
