来源 | 西姆国企改革研究中心
作者 |西轩老师（原创）
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建设国有资本投资运营平台的历史背景
自改革开放以来，近40年的国企改革始终是以“企业的所有权和经营权相分离”为核心理念而进行，其最终目标在于实现国企单位的“政企分开”和“政资分开”。随着放权让利、两权分离、股份制改革以及国资委作为出资人的监管制度建立等改革阶段的不断推进，我国的国有企业改革已逐渐进入深水区。
在此背景下，2013年11月党的十八届三中全会召开，会议审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》）。文件说明了我国国企改革的核心在于实现从“管企业”向“管资本”的转型，并首次提出国有资本投资、运营公司的概念。随后中央关于国企改革顶层设计方案及配套文件陆续出台，并选择部分央企展开国有资本投资运营公司的试点工作。同年12月，上海市政府紧跟中央，率先发布了《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》（“上海国资国企改革20条”），从而拉开了地方国企改革的序幕。此后，天津、四川、湖北等地也纷纷依照中央精神，出台相关文件和方案并开展试点。
2015年8月和10月，中共中央、国务院又相继下发了《关于深化国有企业改革的指导意见》和《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》两份重要文件。文件提出，授权国有资本投资、运营公司对授权范围内的国有资本履行出资人职责，国有资本投资、运营公司对所出资企业行使股东职责。改组组建国有资本投资、运营公司主要通过划拨现有商业类国有企业的国有股权和国有资本经营预算注资组建等方式。
至2018年7月，针对国企改革事项，国务院再次下发《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发〔2018〕23号），文件明确区分了国资投资公司和运营公司的战略定位和主要功能。其中，国资投资公司定位于在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以战略性核心业务控股为主，通过开展投融资、产业培育和资本运作等，推动产业集聚、化解过剩产能和转型升级，培育核心竞争力和创新能力，提升国有资本控制力和影响力。而国有资本运营公司则是以提升国有资本运营效率、提高资本回报为目标，以财务性持股为主，通过股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等方式，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，实现国有资本合理流动和保值增值。
在各中央文件和地方文件的指导下，众多地方国企相继展开建设国有资本投资运营平台的工作。截至2017年底，各地国资委共改组组建国有资本投资、运营公司89家。而通过梳理已有的各地国资改革方案，可以发现其基本思路基本一致，即把地方国有资本投资运营公司作为政企分开的“隔离层”，建立以产权为基础的国有资产管理体制、双重委托代理关系下的公司治理机制和激励约束机制等。
图1：地方国有资本投资运营平台的运行机制
此外，综合各地的国企改革实践来看，地方国有资本投资运营平台的搭建主要可分为混合一体化、双平台驱动和“1+N”组合三种模式。混合一体化模式以江苏国信集团、甘肃国投集团为代表，其特点在于国资平台集投资、运营等多功能于一体，可以通过构建“金融+实业”的业务布局，实现多领域的协同发展。双平台驱动模式以上海市的上海国际集团和国盛集团、广东省的粤海控股集团和恒健控股公司、广西投资集团和宏桂资本运营集团为代表，各省的两个集团分别作为地方国资的投资和运营平台，分工明确且和相互合作。最后“1+N”组合模式以山东省的山东国投、鲁信集团等、河北省的河北国投、河北建投等为代表，不同平台聚焦不同主业，适度多元发展。其中，上海国际集团作为上海国资平台的试点企业，不仅改革的步伐在全国走在前列，其市场化运作的水平也相对较高。
因此，本文对上海国际集团本轮改革的过程和成果进行详细的分析。
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上海国际集团建设国资运营平台的两阶段操作
上海国际集团（SIG）的前身是成立于1981年7月的上海市投资信托公司，其作为当时国务院指定的全国对外融资的“十大窗口” 之一，有力地促进了上海更积极地执行开放政策，同时也加快了上海经济的快速发展。1986年1月，上海投资信托在东京成功发行250亿日元公募债，按当时汇率折合美元约1.5亿，这是上海金融机构首次以发行债券的方式在海外筹集资金。1988年6月，公司又成功发行150亿欧洲日元债券，成为首家进入欧洲金融市场的上海金融机构。同年7月，上海投资信托发起成立我国第一家股份制证券公司——上海万国证券公司。1992年12月，为更加积极地参与国际金融市场，公司更名为上海国际信托。
2000年4月，上海国际集团有限公司成立，注册资本金为50亿元。旗下设信托、证券、投管、实业、招标、房产、进出口、华东、通达、资产经营等多个子公司。2007年4月，集团吸收合并上海国资经营公司，同年12月集团注册资本增至105.6亿元，进一步扩充了集团系统的金融资产。2010年9月，集团成功完成第一期50亿元中期票据的发行工作，为集团开启了成立以来直接渠道融资的新途径。
在2013年11月和12月，中央和上海市相继发布“全面深化改革60条”和“上海国资国企改革20条”后。次年3月，上海国际集团正式作为试点企业，开始由金融控股集团向国有资本的投资运营平台转型。
其转型过程主要分为两个阶段，第一阶段，将集团存量资产进行开放式的市场化重组，通过公开市场征集、现金转让的方式退出与主业相关度较低的资产，并进行纵向和横向整合，调整旗下资产的组织架构，达到聚焦主业、打造旗舰资产的目标。第二阶段，实现战略转型，通过调整集团的组织架构，在集团和子公司层面建立董事会、资产管理委员会等现代管理经营结构，同时制定与完善资产运营相关的评价、考核等制度，从而使上海国际真正成为国资运营公司和专业化的国资运营平台。
1、第一阶段：公开征集方式剥离资产
2014年6月，在正式定位于国资运营平台之后仅三个月，上海国际就以61亿元的价格将旗下的金融服务公司、再担保公司、创业投资公司、华东实业公司、投资发展公司以及上海国际（香港）公司六家类金融和房地产企业的股权通过现金转让的方式出售给上实集团。此次交易，不仅打响了上海国际集团迈向实质转型的第一枪，更是一举改变了之前国企之间资产通过传统行政划拨的方式。这种市场化的运作方式，不仅使得资产转让的价格更加合理，从而加速交易的进程。与此同时，交易双方也各有所得，上海国际集团获得了充足的现金和满意的退出回报，上实集团也取得了优质的资产，进而可以通过资产整合提高集团的整体效益。
2015年7月，在与上实集团进行资产交易实现双赢之后，上海国际集团又展开了新的资产运作。当时，集团还拥有锦江航运48%的股权、爱建集团7.09%股权以及上汽集团的少量股权。而为了完成向国资运营平台的转变，以实业为主的锦江航运和民营金融机构爱建集团显然并不符合集团的战略定位。因此，上海国际再次采取与之前相同的方式，即在市场上公开寻找征集资产的买家。最后，经过市场化的报价和选择，作为整体上市公司且拥有海华轮船等航运业务的上港集团成为锦江航运股权的受让方，而同样是民营企业的均瑶集团则成为爱建集团股份的获得者。这两笔交易完成后，上港集团和均瑶集团获得了优质的资产，上海国际集团则获得了30.42亿元的现金收益，并全额上缴至市财政。此外，上海国际集团又以2.24亿元对价将所持安信农保34.34%股权转让至太平洋保险。上海国际自此完成了对旗下非金融资产的剥离，其国资运营平台的构建也基本完成。
2、第二阶段：战略转型，打造现代化管理体系
2014年7月，为了摆脱我国对于券商大股东“一参一控”的约束，实现国泰君安证券的顺利上市，上海国际宣布以35.7亿元的价格将上海证券51%的股权转让至国泰君安，此收购价格低于当时上海证券的评估价值，从而被市场普遍认为是集团让利于国泰君安。本次交易，不仅解除了国泰君安的上市障碍，成功于2015年6月上市，成为除海通证券外的上海市第二家上市券商。更为重要的是，将以经纪业务见长的上海证券并入国泰君安后，国泰君安的综合实力将大大增强，成为除中信证券和海通证券之外的全国第三大券商。如此不仅有利于国泰君安的做大做强，作为大股东的上海国际集团也将因此而受益。
图2：国泰君安收购上海证券前后股权变化
与此同时，浦发银行也发布公告，宣布将通过定增换股的方式，收购大股东上海国际集团旗下上海信托97.33%的股权。在我国银监会明强表示不会颁发新的信托牌照的背景下，上海国际集团通过将上海信托并入浦发银行，使得浦发银行成为国内仅有的四家拥有信托牌照的商业银行，经营范围进一步扩大，产业链也得到延伸，并表之后，浦发银行的业绩至今一直保持稳步增长。同时，上海信托也得到了银行的资金支持，抗风险能力大幅提高，发展空间更加广阔。而对于上海国际集团而言，不仅将受益于浦发银行和上海信托的强强联合，其持有浦发银行的股权也将从16.53%增至19.53%，从而超过中国移动成为浦发银行第一大股东，国际集团及其控股子公司对公司的合并持股比例也将从24.32%增至26.55%，国际集团作为公司合并持股第一大股东的地位将更加稳固。本次交易前后的浦发银行的股权结构变化如下图：
图3：浦发银行收购上海信托前后股权结构变化
在此之后，上海国际集团在2016年3月和4月，又分别通过定增和二级市场购买的方式，增持浦发银行和国泰君安。其中，浦发银行所获资金全部用于补充其核心一级资本，从而为其进一步发展提供了强大助力。而直接从二级市场购买国泰君安的股票，则为稳定投资者信心作出贡献。2017年9月，浦发银行定增实施完成，上海国际集团以11.88元/股的价格向其投入148.3亿元，其持股比例也再次上升至29.89%，第一大股东的地位更加稳固。
除了在资产重组上动作频频之外，在组织架构、规章制度等涉及具体管理运营工作上，上海国际集团也进行了相应的调整和重建。
首先，在组织架构上，上海国际集团在确立了“双轮驱动”的发展战略后，即展开对公司的组织架构的调整。集团层面上，之前集团主要包括按照行业设置的金融管理部和投资管理部以及财务、人力等8个部门。
经过调整后，集团首先按照业务属性将组织结构划分为前台、中台和后台三大部门。其中，前台部门包括资本运营部和投资管理部，分别配合投资和运营的“双轮驱动”业务。中台部门则包括财务管理部、风险合规部和战略研究部，负责把控风险和提供研究支持；后台部门则有人力资源部、办公室、审计部，负责后台的相关支持工作。此外，对于资本运营业务，为提高决策效率，集团特设立国有资本运营委员会，该机构为集团层面的国资运营决策机构，相关项目运营方案审议通过后，将直接上报市国资流动平台投资决策委员会。
图4：上海国际集团组织架构变化
而在规章制度建设上，上海国际集团围绕资本运营，建立了针对国有资本的审计、评估、授权、国资备案等制度。在子公司层面，集团下设上海国有资产经营公司和上海国际集团资产管理公司，分别负责股权经营、不良资产处置、财务投资以及产业基金、财务投资等。对于这两家主要的子公司，集团围绕“管资本”建设，制定了投资企业的管控方案和授权方案，明确了各项业务的管理权归属，从而将公司具体的经营管理决策授予子公司董事会，集团则负责监督和对子公司的战略、风控等重大环节进行把控。
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上海国际集团构建国资运营平台效果分析
1、国资运营平台建设基本完成
自2014年3月集团正式定位于国资投资运营平台后，至2015年9月出售集团所持爱建集团股份。在短短一年多的时间里，上海国际集团基本完成了从金融控股集团向国资投资运营平台的转型。并在此过程中，通过市场化的方式盘整旗下存量资产，获得了丰厚的投资收益。截至2018年末，集团总资产达2119亿元，资产负债率29.4%。而集团资产的证券化率则达到72.4%，在国内的国资平台中位于较高水平。2018年全年，集团营业收入已经下降至5.2亿元，而投资收益则上升至60.5亿元，驱动集团净利润达到37.9亿元。
图5：上海国际集团营收和投资收益变化
图6：上海国际集团总资产及资产负债率
2、形成以银行和券商为龙头的业务布局
在本轮转型过程中，上海国际集团作为大股东，通过将上海信托并入浦发银行、上海证券并入国泰君安证券以及向浦发银行注入资本等方式，使得浦发银行和国泰君安的实力进一步增强，浦发银行资产规模、营业收入持续增长，国泰君安证券实现成功上市，从而形成了以浦发银行和国泰君安为核心资产的业务布局。
此外，在完善金融市场要素方面，上海国际集团还支持建设了上海保险交易所、上海股权交易托管中心以及上海票据交易所等金融机构，为增强市场流动性、完善金融市场服务作出了极大贡献。
图7：上海国际集团业务布局
3、创新基金运营模式
在转型国资运营平台之前，上海国际集团就在基金募集和运营上颇有经验。早在1993年，集团前身上海国际信托投资公司就发起设立了上海第一批人民币共同基金之一的金龙基金。此后，集团又相继于1998年和2004年发起、合资组建了华安基金和上投摩根基金。截至2018年末，两家基金公司的资产管理规模分别达到2730亿元和1600亿元，在公募基金中名列前茅。而自2009年起，上海国际集团又先后设立了金浦投资、国和投资和赛领资本三家股权投资基金，分别专注于金融产业、现代服务业以及海外项目的股权投资和服务。目前三家股权基金的累计资产管理规模已经突破800亿元。
而在转型成为国资运营平台之后，上海国际集团在基金的募集和运营方式上又有了新的创新。2017年7月和9月，上海国际集团发起设立了上海国方母基金和上海科创基金，目标管理规模分别达到500亿元和300亿元人民币。前者是上海首家以“母基金”命名的私募基金公司，后者则是以国家战略命名。两支母基金的出资人既包括上海国际集团、国盛集团、上港集团等国企，也包括均瑶集团等民企和银行、保险等金融机构。这两大母基金的成功设立，可以通过母基金特有的“放大效应”和“雷达效应”，撬动更多社会资本参与进来，形成产业基金群，从而让更多企业和重点产业得到资本的支持。此外，集团还向上海集成电路产业基金出资，并推动长三角协同优势产业基金、上海国企改革发展股权投资基金和上海军民融合产业基金等基金的落地。
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上海国际集团构建国资运营平台后续发展建议
虽然经过这几年的转型改革，上海国际集团已经在业务布局、平台建设等方面取得了许多令人瞩目的成就。但在此过程中，仍有一些问题尚未得到解决。如作为集团核心资产之一的浦发银行，近些年来虽然总收入和净利润持续增长，但增速则不断下降。虽然从整体来看，在宏观经济走弱的背景下，银行业的整体盈利能力近年来大都有所下降。然而，在银行业内部，浦发银行与招商、民生、中信等其他全国性的股份制银行相比，在ROE、净息差、不良贷款率等银行核心指标上的表现都相对较弱。另一方面，国泰君安证券在上市之后的表现也只能称为差强人意，自2015年以来，其营收和利润不断下降。
图8：浦发银行与其他银行ROE
图9：浦发和其他银行净息差、不良率
因此，本文认为，上海国际集团作为上海市的国资运营平台，在公司治理、体制建设等方面仍可进一步提高。
第一，加强子公司的治理建设，参考新加坡“淡马锡模式”，完善董事会结构，提高外部董事的数量及占比。以浦发银行和国泰君安为例，目前两个公司董事会分别由12和16名成员组成，而独立董事的数量则分别为5名和6名，占比为41.6%和37.5%，这与独立董事占比过半的要求仍有所差距。其次，拓宽外部董事来源渠道，提高外部董事实际管理能力，同时完善外部董事的激励和约束机制，提高外部董事履职的积极性，明确各专业委员会的职责权限和工作细则，提升董事会决策的科学性和专业性。最后，对于经营层，应加大市场化招聘人才力度，提高员工的经营管理能力。
第二，完善考核与监督机制。一方面，通过完善子公司董事会结构，将更多企业日常经营和决策的权利赋予子公司董事会，提高其市场化运作程度。另一方面，上海国际集团，作为出资人，应切实履行出资人义务，行使出资人权利。建立包括企业经营层和领导层（董事长、总经理、公司派出的专职股权董事和监事）在内的所有高级管理人员的业绩考核体系。考核达标的予以奖励，不达标的则予以惩戒乃至罢免。其次，在薪酬方面，在符合国家标准的前提下，对于子公司的高级管理层，应使其薪酬与政治地位相匹配。而对于经营层和员工，则提供有市场竞争力的薪酬，并建立合理的薪酬体系，从而吸引更多人才加入。最后，从集团层面，投资管理部、资本运营部以及中后台部门，应建立对子公司的监督机制，真正发挥投资管理、财务审查和风险把控等管理功能，激励子公司取得更好业绩。
