恩捷股份是我最初分享文章時所討論的標的，一晃都過去五個月了，突然發現自己居然能把這件事做這麼久，哈哈哈挺意外的~
2019年的恩捷取得了很大的發展，從年報數據來看，其營收增長了28.57%，而扣非淨利潤增長了136.56%，遠遠快於營收的增速。這表明恩捷的掙錢能力相比2018年的時候更加強，在盈利能力上取得了很大的進步。
恩捷這家公司主要賣三種東西：膜、包裝紙和特種紙，而膜又分為鋰電池隔膜和BOPP薄膜。其中BOPP薄膜、包裝紙和特種紙主要用於香菸、奶製品等傳統產業，而鋰電池隔膜（主要是溼法隔膜）是新能源電動車電池的重要組成部分，而恩捷又是溼法隔膜的龍頭企業，其正是依靠溼法隔膜的行業優勢成為了新能源產業鏈的成長股。
根據年報數據，恩捷股份2019年營收構成中，膜類產品佔比增加2.45個百分點、同比增加32.54個百分點，而煙標、無菌包裝、特種紙等其他主要產品份額均發生縮減。再細看膜類產品，主要用於煙膜的BOPP薄膜收入為24,935.36萬元，同比降低1.23%。而溼法隔膜的收入為194,278.99萬元，同比增長46.29%。最後結合毛利率，年報顯示恩捷2019年製造業毛利為45.58%，而膜類產品的毛利率卻達到了49.49%，大幅超過製造業產品的平均水平。由此可見，溼法隔膜業務對恩捷2019年實現營收和盈利增速做出了很大的貢獻。
我總結下來，恩捷2019年溼法隔膜業務發展良好的原因主要有三點：
1.溼法隔膜性能優良，受到下游需求青睞。
之前在特斯拉乾電極技術、“無鈷”磷酸鐵鋰等風潮席捲市場的時候，我寫過好幾篇鋰電池隔膜的技術貼，基本上就是傳達一個意思：無論是三元、磷酸鐵鋰亦或是可能出現的乾電極技術（和超級電容也一樣，只是電池的一種組成搭配，並非是全固態），如果要將提升能量密度作為電池性能的目標，則溼法隔膜都會是一個繞不過去的優良選擇。
從恩捷的產品來看，其溼法隔膜括ND7、ND9、ND12、ND16及ND20 鋰離子電池隔離膜和無機陶瓷隔膜、AFL 塗布膜、油性塗布膜、勃姆石塗布膜等各種塗布，基本覆蓋了市場上所有的主流需求。LG Chem（之前簽訂的6.17億美元購銷合同）和三星SDI用的就是油性塗布膜和勃姆石塗布膜。恩捷的溼法隔膜在穩定性、安全性和一致性方面性能優良：其一致的孔徑、孔隙率、浸潤性和厚度能讓鋰電子獲得較好的通透效果、使得電池充放電效率提升，獲得更高的性能表現；而其優良的穿刺強度、融化溫度和閉孔溫度既能夠讓隔膜不易被晶體撕裂，又能讓電池在高溫下自動斷電，這便可以極為有效地提升高密度電池使用的安全係數和使用壽命。
由此，在2019年新能源汽車持續快速發展的情況下，隨著用戶對續航里程要求的不斷提升，高密度電池的需求也在不斷攀升，這就直接導致了2019年下游電池製造商對溼法隔膜的需求量快速增長，帶動了恩捷隔膜類產品營收的快速提升。
2.成功搶佔大客戶渠道，產業鏈准入壁壘高。
年報數據顯示，恩捷溼法隔膜的出貨量達到了8億平方米。按照1GWh鋰電池對應1500萬平方米來算，這個出貨量已可以生產53.3GWh的鋰電池。而2019中國電池總裝機量約62.2 GWh，恩捷的總出貨量可佔據85.6%的份額。由此可見，恩捷在溼法隔膜的市場份額非常可觀，可以說是絕對的龍頭企業。
恩捷目前已基本打入了全球主流電池廠商的供應鏈，國外三大鋰電池生產巨頭：松下，三星，LG Chem，以及佔中國鋰電池市場近80%市場份額的前五家鋰電池生產企業：寧德時代，比亞迪，國軒，孚能，力神等都成為了恩捷的重要客戶。年報顯示，恩捷前五大客戶的銷售金額超過了總營收的50%，體現了其客戶集中度較高，多是需求量較大的主流電池生產商。而這些生產商信譽較好，能夠及時付清貨款。年報中恩捷的應收賬款相比2018年時降低了4.3個百分點，極大地提升了其資金的週轉效率。
根據目前的行業規則，由於隔膜產品是鋰電池的核心組成部分，且其量產工藝要求苛刻，為了保證供應商的質量和供應能力，一般下游主流鋰電池生產企業都會對隔膜材料供應商的引進進行漫長的產品、工藝及生產流程等體系驗證過程，需要花費上下游企業大量的人力物力成本。不過，這其中最重要的就是時間。一般來說，對隔膜供應商的認證，國內電池廠商操作時間約為9-12 個月，而國外電池廠商操作時間則為18-24 個月。這就給想要新加入的競爭對手形成了較高的行業壁壘，等到人家認證完了，恩捷早就將這段時間新增的市場份額全部吃進去了。而對於電池企業來說，除了想爭奪議價權之外，其本質上也不想認證新的供應商，不僅認證成本高，而且和新的合作伙伴建立新的信任也是一件有風險的事情。
所以，在溼法隔膜日漸景氣的2019年，恩捷憑藉自己已經鋪好的銷售渠道（已走完認證過程）與市場主流電池生產企業建立了很好的用戶粘性，不僅可以吃掉大部分新增的市場份額，還可以通過逐漸培養的信任感牢牢地將這些大客戶掌握在自己手中，從而形成業務營收的持續快增長。
3.高端設備疊加產能擴張，規模化降低成本。
在之前的文章中，我對恩捷溼法隔膜高毛利的解釋就是“先進設備的良品率+規模化生產”，如今年報的內容也證明了這一點。近年來，恩捷不斷擴充自己的產能，僅在2019年就有五個大型產能基地正在建造，且均為鋰電池隔膜生產線。而其中珠海恩捷一期項目12條基膜生產線、江西通瑞8條基膜生產線和無錫恩捷4條基膜生產線在2019年逐步安裝調試和投產，產能急劇釋放。截止2019年底，恩捷股份在上海、珠海、江西、無錫四大基地擁有30條溼法隔膜生產線，產能達到23億平方米，產能規模已經位居全球第一。
由此，在隔膜這種工業品的量產中，恩捷就可以通過合理排產減少不同產品在切換生產時造成的停機、預熱等損失，同時又可以通過連續生產可以有效提升生產穩定性，提高產品品質及產出率，減少了原材料的損耗。而產出率的提升又可以攤薄了折舊費用、人工費用等成本，因而最後規模化生產出來的隔膜成本必然低於行業的平均成本。
另外，在機器方面恩捷通過專利授權採用的是日本進口生產設備，其良品率達到了78%，領先了同行業基本20個百分點。這既可以避免材料的浪費，又可以提升單位產量。另外，恩捷的研發投入相比去年增長60.28%，技術的提升又可以再優化產能配置和良品率，進而進一步攤薄生產成本。
綜合產能和技術的優勢，恩捷溼法隔膜在成本上相較於同行業競爭對手具有較大的優勢，故可以在價格競爭愈演愈烈的情況下仍然能夠保持較高的毛利率，成為恩捷2019年盈利能力增強的主要原因。
從這三點原因可以看出，恩捷的護城河可以概括為“份額+產能+技術”的綜合體，基本具備了單個行業製造業龍頭所應該具備的所有能力。因此，除非全固態電池技術商業化取得革命性突破，恩捷股份必將在未來新能源汽車市場未來增量中表現出色。
說完了它的好，我再來說點它的不足，也有兩點：
1.加槓桿擴產能，就怕等不到市場好轉的那一天。
上文已經說，恩捷現在已經達到了23億平方米的溼法隔膜產能，可是銷量只有8億，證明並沒有達到滿產滿銷的狀態。可是按照恩捷2020的發展戰略，其計劃在今年加快珠海、江西和無錫基地的投資建設，要在年底前再擴充10億平方米產能，屆時達到33億平方米。但是2019年其銷量只有8億平方米，遠遠小於其產能規模。
而2020年又會如何呢？若按照每萬輛車裝機0.52GWh來算，若銷量的增速達到產能的增速則達到11.44億平方米，約可以裝機76.26GWh的電池。2019年全球裝機量115.21GWh，8億平米的膜可裝55.3GWh，市場份額48%。若恩捷份額保持不變，2020年全球裝機量就必須達到158.9GWh，對應電動汽車305.58萬輛。而2019年電動車銷量221萬輛，2020年的增長率要達到38.2%才能讓恩捷股份保持今年的產能利用效率。但是今年疫情嚴重，新能源電動車銷量下滑嚴重。2020年1至3月，中國新能源汽車銷量為11.4萬輛，同比56.4%。所以，今年的隔膜銷量必然遠不如去年，而產能卻持續增加。如此下來，其產能利用率會急劇下滑（2017年產能利用率為102.59%，2018年為77.93%，2019年為57.52%），從而增加其產品的單位成本，降低其毛利率。
另一方面，恩捷股份的產能佈局多是靠自有資金和籌款完成，這便極大增加了其財務成本。年報顯示，2019年其短期借款和長期借款分別同比增加9.8和5.96個百分點，資產負債率也上升了12.84個百分點。如果市場持續低迷，其財務成本將會不斷增加，從而拖累其淨利率的增長。
按照恩捷這樣的操作，其等於是加槓桿提前佈局未來的產能，就等著市場爆發第一時間搶奪增量市場。這個決策從長遠來看是高明的，但如今2020年疫情嚴峻，財務成本和生產線工廠的進行都需要現金的保障，這對其維持現金流的穩定是一個巨大的考驗。所以，對於恩捷來說，市場早一點恢復，它就早一點活過來。
