李湛為中山證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，梁倫博為中山證券研究員
疫情的蔓延對需求端造成了超預期的壓力，在未來相當長一段時間內各國都需要習慣與病毒“共存”。而聯合減產的力度遠遠無法覆蓋需求下降的壓力，再疊加庫存上限空間有限，且聯合減產協議執行程度仍待觀察，原油價格近期內大概率繼續呈現低迷。
1.疫情的蔓延對需求端造成超預期的壓力
實際上國際原油價格在2019年早已處於一種弱平衡狀態，供應端方面OPEC及其盟友在2019年以來則一直在用聯合減產的行為對油價進行支撐。而從需求端看，全球貿易緊張局勢帶來的經濟增長放緩以及原油即將過剩的預期一直壓抑著油價的上漲空間。
這種脆弱的平衡局面在近期受到了迅速瓦解，超預期的疫情全球蔓延嚴重壓制了企業對於經濟前景的展望。企業正準備應對由病毒疫情引發的經濟低迷，其持續時間可能比最初預計的一至兩個季度更長，影響程度也可能更大。受疫情影響的地區正經歷雙重打擊。亞洲、歐洲和美國各地的商業活動受到工廠關閉、工人被隔離和零部件短缺的干擾，從而影響了商品和服務的可獲得性，這構成供應衝擊。與此同時，公共活動推遲和恐懼情緒不斷加劇正導致消費者和企業的預期趨向悲觀。未來相當長一段時間內消費者和企業都需要學會與病毒“共存”，直至疫苗的真正面世（最樂觀的情形也需要一年以上的時間）。所以，市場對今年全球經濟陷入衰退基本上已經達成一致共識。
以美國為例，由於聯邦政府的反應緩慢導致社會對於病毒屬性的瞭解和應對措施出現了混亂。同時州與州之間的執行力度差距相當之大，3月19日，美國加州才率先發布居家令，隨後全美人口分佈較為密集的各州開始逐漸意識到防控措施升級的重要性。因此其仍處於疫情爆發的高峰期，近期每日新增都在3萬左右。
雖然3月零售銷售已經出現下降，且製造業產出創下1946年以來最大降幅。但目前美國大部分宏觀經濟指標例如PMI、消費者信心指數、非農就業等都難以充分反映快速演變的現狀。從近期四周時間內創紀錄的2200萬美國人申請失業救濟上不難判斷美國接下來可能面臨嚴峻的就業形勢，預計失業率將超過13%。我們從GDP生產法角度進行測算，結果顯示美國經濟增速將在2季度面臨大幅度的萎縮，預計Q1和Q2美國GDP同比增速分別為-3.14%和-25.71%，全年增速為-6.4%。IMF的最新預測數據較之略微樂觀一點，其對美國2020年經濟增速預期為-5.9%。
但需要強調的是，目前的測算結果是相對中性偏樂觀的。其同時考慮的假設情景為，歐美各主要經濟體充分認識到疫情的嚴重性以及嚴格防控措施的重要性，同時保持寬鬆的貨幣政策以及運用積極的財政政策對經濟、金融進行必要的託底。這些政策對於短期內的經濟復甦效果較弱，但至少能在2季度維持企業、個人消費者的基本生存問題，保持經濟金融系統正常運轉。在這些前提下根據各國的疫情情況設定一段因為防控疫情的需求，經濟活動受到嚴重抑制的時間，並對各行業實際的影響程度進行估算最終得到的結果。
因此，若必要的前提條件不成立，即全球主要經濟體無法在2季度有效控制疫情蔓延，那麼長期經濟活動的停滯以及醫療體系的崩潰將會給全球經濟帶來超預期的壓力，最終可能會陷入更長時間且幅度更深的經濟蕭條。
2.姍姍來遲的聯合減產力度與可行性都遭市場懷疑
供應端方面，近期原油減產協議談判比之前更為艱難，沙特希望向俄羅斯等主要產油國傳達這樣的訊息，即延長和加強減產是最優選項且是唯一選項，而俄羅斯更為看重自身佔據的市場份額。同時此次價格戰沙特和俄羅斯雙方都有一個潛在的共同目的，即是再次試圖打壓美國頁岩油生產商，希望疲軟的油價讓美國石油生產商虧損並關停油井。需求的下降已成事實，再疊加在3月突如其來的沙特和俄羅斯挑起的原油價格戰，美國頁岩油生產商苦不堪言。目前低於25美元每桶的原油價格使得頁岩油生產商面臨著嚴酷的現實，即絕大部分美國頁岩油鑽探都已無利可圖。
面對這種已經不是正常市場行為可以跨越的困境，為了挽救數十萬的能源就業崗位以及該行業的債券市場，美國總統特朗普不惜用關稅威脅沙特以及俄羅斯，並首次承諾將加入原油的聯合減產行動，最終在一份聯合減產協議姍姍來遲。石油輸出國組織（OPEC）、俄羅斯以及美國等主要產油國，即OPEC+同意減產970萬桶/日，其中沙特與俄羅斯承擔500萬桶/日，其他OPEC+國家（包括美國）共同承擔剩下的份額。
但這一項歷史上最為全面的產油國組成的聯合減產行動力度仍無法讓市場滿意。協議自 2020年5月1日起進行為期兩個月的首輪減產，減產額度為 970 萬桶/日。自 2020年7月起減產770萬桶/日至年底，2021年1月至 2022年4月減產580萬桶/日。而從國際能源署（IEA）4月16日的最新預測，4月石油需求料同比減少將達到2，900萬桶/日，降至25年來的最低水平，這也意味著5月才實施的單單970萬桶/日的減產幅度遠遠無法覆蓋需求端沉重的壓力。
其次這種減產力度能否真正實現還有待觀察，歐佩克與非歐佩克產油國實際履約情況如何進行監督與協調將是一個最大的難題。此前OPEC的減產協議能夠執行很大程度上是沙特充當了主要責任者，在歐佩克成員國執行減產低於計劃水平時，沙特大多會承擔超額減產以彌補缺口。
3. 庫存上限告急，原油期貨合約交割流動性問題凸顯
由於需求貧乏疊加減產力度不足，過剩生產的原油只能安置在存儲設施。根據美國能源信息署的數據，截止至4月10日當週，美國商業原油庫存已經錄得連續12周淨增長。無論是美國原油存儲設施亦或交割中心庫欣的儲油設施，它們的庫存容量已經使用了約70%以上，美原油交易商認為按現在的速度幾周內就有達到庫存上限的可能。
根據原油期貨交易的規則，在原油期貨到期時，合約持有者需要持有每份合約對應的1000桶原油，並將其發往庫欣進行實貨交割。因此若庫欣庫存達到上限，那麼意味著原油交易商將失去在交割中心進行合約交割的能力，到時為了處理過剩的原油交易商將不得不付出更多的成本。
這種恐慌情緒迅速蔓延，反映到期貨市場上則是表現為幾乎不存在買方，4月20日即將到期的美國原油期貨5月合約出現暴跌，該合約盤中一度觸及負40美元/每桶，結算價報每桶負37.63美元，下跌幅度高達約305%。但現時美原油6月合約價格仍處於20美元/每桶的上方，5月與6月原油期貨合約的價格差已經達到了歷史最大。特朗普在暴跌的當日公開表示美國將增加7500萬桶戰略石油儲備，這也是6月合約暫時企穩的重要原因。
此外沙特能源部長此前表示未來數月各國將購買約2億桶原油充實戰略儲備。同時OPEC+的官員正在暗示國際能源署可能要求其30個成員國持有相當於至少90天淨進口量的戰略石油儲備，其中包括原油和油品。
官員們對擴充原油戰略儲備的看法一定程度上支撐了原油期貨主力合約。但實際上包括IEA在內，歷史上從未進行過此類的協同安排，其也不具備這一權力，且現時各國高企的原油庫存是否還存在擴充區間仍需要進一步觀察。若未來疫情長期無法控制導致需求進一步放緩，疊加減產力度不足以及庫存上限可能難以提高，這種負值情形可能再次出現。
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