今天一起回顧一下華銘智能（300462.SZ）從發預案收購聚利科技到現在的整個過程中的相關公告，看看過程中的關鍵變化，以及公司股價、業績、估值的變化。
一，我們先來梳理一下華銘智能（300462.SZ）收購聚利科技的整個過程及相關重要公告：
2019年1月15日，公司發佈停牌公告，披露公司打算收購聚利科技。
披露的細節包含：發行股份購買聚利科技100%的股權，並向5位投資者發行股份募集資金。並披露了一些簡要的併購信息。然後從2019年1月15日起停牌。
2019年1月29日，公司發佈董事會審議通過的收購預案。
方案是：發行股份並支付現金購買聚利科技100%股權，作價8.65億元，發行8億元股份，13.92元/股，6500萬元現金。並向5位投資者發行股份募集資金1.2億元。
聚利科技做出業績承諾：2019-2021年分別為：6500萬，7800萬，8970萬。承諾達成可以解鎖股份，達不成有補償，超額完成業績有獎勵。
預案披露之後，證監會又針對標的公司的2018年營收下降、應收賬款佔比太多、業績承諾能否完成等問題進行了問詢。公司也給出了答覆，並不斷的對交易預案進行修訂。
2019年4月27日，公司在披露進展時，披露公司將“發行股份和現金購買資產”修訂為“發行股份、可轉債、支付現金購買資產”
並在2019年5月1日正式發佈了《發行股份、可轉債、支付現金購買資產的交易草案》。披露了最新的交易方案：
1， 交易方式：發行股份+現金購買，變成了【發行股份+定向可轉債+現金購買】：發行5028.73萬股，價格13.92元/股，合計價格7億元。共需發行5028萬股。發行100萬張定向可轉債，合計1億元。可轉債轉股價為13.92元/股。現金支付6500萬元。
2、募集資金由發行股份變成了發行1.2億元可轉債。轉股價13.92元/股。這裡需要插入的是，在該草案發布之前的4月26日，公司還發布了2018年年報和2019年一季報。這些最新的業績信息的變化，也會影響到我們對於併購重組方案的判斷。
二，下面我們就根據最新的業績以及最新的草案計算一下，併購前後對公司的業績、估值的影響。
併購前市值=併購前總股本1.38億股*併購前股價15.88元/股=21.91億元。（股價取5月1日發佈草案前4月30日的收盤價）
併購後市值=併購後總股本*股價=（併購前總股本+購買資產發行股份）*股價=（1.38億+0.5億）*15.88元/股=29.85億元。
需要講的是，購買資產和募集資金時發行的可轉債，在法律意義上仍然是一種債權，所以這裡並沒有將其兌換為相應的股份計算。
但我們很多時候也將可轉債看成股權，所以這裡將可轉債兌換成相應的股份計算市值也可行。如果當成是股權融資行為的話，淨資產也需要進行相應的調整。
併購前淨資產=6.42億（取2019年一季報數據）
併購後淨資產=併購前淨資產6.42億+併購公司作價8.65億-併購支付現金0.65億=6.42億元+8.65億元-0.65億元=14.42億元。
扣非淨利：取2018Q2-2019Q1四季度LTM數據。
併購前LTM扣非淨利=2393.6萬元
併購後扣非淨利=併購前LTM扣非淨利2393.6萬+第一年承諾業績6500萬元=8893.6萬元
對估值的影響如下：
併購前PB=併購前市值/併購前淨資產=21.91/6.42=3.41
併購後PB=併購後市值/併購後淨資產=29.85/14.42=2.07
併購前扣非PE=併購前市值/併購前扣非歸母淨利=21.91/0.24=91.29
併購後扣非PE=併購後市值/併購後扣非歸母淨利=29.85/0.89=33.54
對PB和PE的改變都比較大。但是整體來看，併購前的華銘智能估值太高、業績也不咋地。
被併購資產對上市公司的業績、估值影響都太大。總是感覺不讓人放心。關鍵還是得看被併購公司的業績究竟怎麼樣才行。
三，草案發布之後，又是來來回回的證監會問詢，公司答覆並修訂。修訂內容基本上 時將問詢函答覆的內容更新進方案裡面。
在2019年7月25日，公司公告證監會開會審核，並停牌。7月26日證監會審核有條件通過，復牌。此項併購算是基本塵埃落定。
2019年10月22日，併購新發行股份上市。2019年12月24日，併購的定向可轉債發行上市。併購全部完成。
2020年1月7日，公司發佈2019年業績預告。公告聚利科技2019年實現利潤5.7億，納入公司的利潤3.7億，計提了1.4億元超額完成業績的獎勵。
我們再來看看整個過程中對公司股價的影響。
2019年1月29日預案發布，跌停。
2019年5月1日草案發布，跌停。
可見，投資者最開始對此項併購並不看好。
2019年下半年，ETC因政策持續推進，行業內公司業績全面向好，公司股價翻番。
2020年1月7日，發佈2019年年報，聚利科技業績超額完成，連續2個漲停，最高漲幅28.83%。在併購標的走向景氣，業績高增長實錘落地，投資者才給予了更高的投票。
整個複雜冗長的過程全部梳理完畢，總結如下：
1、 從併購方案發出開始，被併購公司的基本情況就會影響投資者對於公司業績的預期，並影響公司股價。所以，方案出來之後，做好基礎的研究工作十分必要。
2、 併購的過程持續時間較長，需要持續的追蹤。包括併購過程中公司業績的變化，併購方案的變化，以及併購結束之後被併購公司業績完成的情況。
3、 額外說一點，在公司發生大的併購之後，因為涉及並表，在計算公司業績增速時，需要進行特別的處理。
比如上面截圖的預告，公司業績增長450-480%，但是原來的主營業務只增長了30%。我們在對公司未來業績預測時，就需要考慮華銘智能與聚利科技各自業績的持續性，再行判斷。
四，最後來看看問詢函裡面交易所關注了一些什麼樣的問題，以及公司對應的回覆。以及我們如何透過問詢函更好的瞭解一樁併購。
先來看看交易所提的問題：
問題1、被併購公司2018年業績下滑，原因何在？
標的公司最近一年業績下滑。按照業績發展的慣性，接下來一年的業績也可能會下滑。即使做出了業績承諾，對於投資者而言也是有風險的。所以需要藉此評估標的公司盈利下降的合理性，以及未來的盈利能力。
公司也分別從主要業務構成、毛利變化等維度進行了回覆。細節就不截圖說了，大家自己多去讀讀公告。
問題2:公司有賬期長、出現逾期的情況。要求對應收與營收增長的匹配度，並結合賬齡分佈、回款情況和逾期情況，說明之前的計提壞賬是否合理。
在講騎A指數的時候，專門講過應收/營收佔比過大的情況。
公司賣了東西收不回來錢，賺的都是直面富貴，沒有實質的現金流，對公司影響是非常大的。
問題3:本次交易涉及的金額大，是否存在控制人變更、實控人逐步退出等情況。
這個問題在兩個問詢函裡面都有提及。
其他的問題不一一列舉
總結一下主要的問題點：
1、標的公司的持續盈利能力的評估。
2、公司承諾業績如何得以實現，未來持續盈利能力能否得到維持？
3、關注標的公司的財務狀況，幫助大家排除一些可能存在造假的風險。
4、關注公司控制權，是否存在名義上併購重組，實際上借殼上市的情況。
我們去看的重點就在於對問詢函的問題及回覆梳理。以及去評估公司的回覆能否解決交易所的問題。進而做出自己獨立的判斷。
看到一樁併購，我們的研究至少要覆蓋以下的點：
1、業務靠不靠譜？
商業模式可不可靠，在未來是否能持續發展，業務是在走上坡路還是在走下坡路？這項業務在未來是否可能面臨著什麼重大的機遇和挑戰？
2、交易劃不划算？
標的公司值不值這麼多錢？支撐這個價格的因素是什麼？標的公司的承諾業績是多少？這個業績能實現嗎？如果實現這個承諾業績足以支撐這個交易價格嗎？尤其對於購買輕資產的企業，這一項更是特別的重要。
3、交易形成後，對雙方人員的影響是怎麼樣的？
對原來上市公司的股權架構影響是怎麼樣的？標的公司的人員結構會不會發生大的變化，如果人員發生變化，是積極的還是消極的影響，會不會影響標的公司的業績？
4、關注交易中的風險因素
這裡講的風險因素很廣，業績完不成的風險、美化業績的風險、美化上市公司業績的風險、雙方無法整合的風險等等。
先把風險思考清楚，後續才能有更好的應對措施。
