原創 長樂未央 奧地利學派經濟學評論
分析2008年美國次貸危機的文獻汗牛充棟，一種流行的觀點認為，資產的證券化是危機的原因。最近也有不少人認為，螞蟻金服的資產證券化可能會導致新的次貸危機。那麼，美國次貸危機果真是由於資產證券化而產生的嗎？下文筆者將澄清這個錯誤認識，指出資產證券化不是次貸危機的根源。
一、什麼是次級貸款
通常對於次級貸款有兩種理解。
一種是指銀行在貸款風險分類中，對現有貸款進行五級分類---正常、關注、次級、可疑、損失。這種意義上的次級貸款是指貸款逾期達到一定天數或者儘管沒有逾期但是借款人經營管理出現明顯變化對未來還款產生一定負面影響，銀行將其分類為次級貸款。這是對銀行存量貸款的劃分，在貸款五級分類中，後三種為不良貸款，風險依次遞增。
另一種是指銀行向信用程度較差，收入較低的借款人---既包括個人，也包括公司---發放的貸款。和前一種的區別是：儘管這種貸款也許不曾逾期，貸款人的狀況也沒有明顯變化，但是銀行依然按照次級貸款來管理；而且這種貸款不僅是指存量貸款也包括按此標準管理的今後預計發放的貸款。通常做法是銀行通過收取更高的利率覆蓋高風險，利率隨市場波動。
本文分析的次級貸款僅指此類貸款，而具體到美國是大量的次級類住房按揭貸款。
二、次貸危機前，美國國會、政府，美聯儲都做了什麼
從上世紀九十年代開始，老布什、克林頓、小布什三屆政府均以提高住房自有率，特別是提高中低收入和少數族裔家庭的住房自有率為住房戰略，國會先通過《聯邦住房企業安全和穩健法》，隨著互聯網泡沫破裂和“911”恐怖襲擊發生後，國會又通過了《美國夢首付法》等一系列法律，繼續降低中低收入者的購房首付比例與貸款利率。2007年40%的新增次級貸款的首付比例低於3%，對於這些貸款，銀行幾乎要承擔全部的風險。同時，美國政府要求房利美、房地美等與政府有關的金融機構，購買更多中低收入者的住房按揭貸款或為資產證券化擔保而提高信用評級。2000年美國住房按揭貸款4.8萬億美元，到2006年達9.8萬億美元，住房按揭貸款大幅增長，美國房價也實現了翻番。
美國的央行---美聯儲的利率政策開始並沒有完全同步進行，但從2001年，美聯儲開始了降息週期。美國基礎利率從2001年年初的6%，一度降到了2003年至2004年間的1%。為了保證低利息不被市場反彈影響，美聯儲同時開動了印鈔機。美國M2從2001年年初的5.07萬億美元，上漲到2009年年初的8.4萬億美元。2009年之後M2的增幅回落，2010年甚至增幅-2.75%。
在不斷刺激下，美國經濟呈現繁榮景象。2007年10月9日，標準普爾500指數達到1565.15點，創當時歷史新高。
三、房利美、房地美到底是什麼性質的企業
在美國次貸危機中，有兩個以前筆者幾乎從未聽說的企業逐漸被人們熟知---房利美、房地美。
房利美，全稱是聯邦國民抵押貸款協會，成立於1938年，是“羅斯福新政”的產物。當時，羅斯福總統提出“每個家庭有獲得體面住房的權利”。如果人們對“新政”有所瞭解，也就知道那時恰恰是開了美國政府大規模干預經濟先河的時期。房利美應運而生，最初是一個政府機構，從事金融業務，用以擴大在二級房屋消費市場上流動的資金的專門機構。2008年9月發生次貸危機以來，由美國聯邦住房金融局接管。---這句話大有深意，稍後筆者會進行解讀。
初期，該公司的主要業務是從抵押貸款公司、銀行和其他放貸機構購買住房抵押貸款，並將部分住房抵押貸款證券化後打包出售給其他投資者。1981年開始，房利美開始信貸擔保業務。從1990年開始，房利美一直是美國最大的抵押貸款擔保證券機構發行者。房利美協助貸款機構將抵押貸款打包成抵押貸款擔保證券，並對這些證券的信用質量提供擔保。這增強了證券的可銷售性，使貸款機構可以更容易地出售其抵押貸款，補充貸款資金。
1968年，房利美進行了私有化，1970年，房利美股票在紐約交易股票所上市。但是需要注意的是，儘管進行了私有化，但是房地美並不是一個完全的私有企業，只是從最初的政府機構變成了公私合營，該公司多數的董事均由政府任命。
房地美全稱是聯邦住宅貸款抵押公司，因為政府認為市場上只有一家公司，缺乏競爭，於是在1970年經國會批准又成立了房地美，是第二大的美國政府贊助企業，其主要業務跟房利美幾乎完全一樣。商業規模僅次於房利美。次貸危機發生後，同樣由美國聯邦住房金融局接管。
需要補充的是，儘管經歷了次貸危機，這兩家公司並沒有徹底倒下。2020年8月10日，房利美名列2020年《財富》世界500強排行榜第53位，房地美名列2第125位。為什麼會這活下來，而且活得還不錯，筆者稍後會進行分析。
四、次貸危機前，普通投資者和華爾街都做了什麼
美聯儲降低基礎利率的重要手段是購買市場上的美國國債---金融術語叫公開市場業務。而美聯儲作為購買國債的錢是憑空印出來的，通過印鈔繼續扭曲基於時間偏好利率的反彈。由於錢多了，貸款也就多了，當大多數人都可以很輕鬆地獲得貸款時，投資行為也就多了。以前投資者習慣上他們會找美國聯邦儲備委員會購買短期債券，這是最保險的投資。“911”恐怖襲擊之後，時任美聯儲主席格林斯潘將利率降到1%來刺激經濟增長。1%的收益，對於投資者來講太低了，同時，這也意味著銀行可以以1%左右的利率從美聯儲借款。華爾街的投資銀行家開始向放貸公司---美國金融體制和中國不同，這裡的房貸公司可以理解為從事貸款業務的非銀行金融機構---購買貸款進行資產證券化，稱為CDO，這是一種新型的ABS，和一般意義上的資產證券化ABS相比，CDO的資產池不僅包括貸款，還包括債券、保費等其他可以產生現金流的資產。（資產如何證券化詳見筆者在本公眾號發表的《珍大戶的混亂》，需要注意的是，在資產證券化的過程中，資產被劃分為三個部分，優先級、正常級、次級，這裡指的是收益的分配順序，這裡的次級部分和本文所指的次級貸款絕不是一回事）。 通過房主還貸等獲取現金流，資產證券化投資者的收益提高了。當然，資產證券化的風險等級不同，每位投資者的收益也不同。在資產證券化的過程中，不僅投資者找到了更好的投資渠道---比1%的短期國債強多了，華爾街的投資銀行家們也獲得了鉅額的受益。於是投資銀行家們迫切地尋找房貸公司，打算購買更多的房貸。可是符合申請房貸資格的人都有了或者都買了房子。但是房價一直在漲，房價已經覆蓋了斷供的風險，投資銀行家們又這麼急切，於是放貸公司的膽子大了，便不需要首付，不需要收入證明，放寬一切條件。借款人不再是那些值得信賴的房主，而更多的是一些收入不高、信用較低的客戶。於是，就出現了大量的次級貸款---這也是本文分析所指的次級貸款。2000年，次級貸款餘額微不足道，到2006增長到大約2萬億美元。但是大家都不擔心，因為只要把房貸賣給下家就可以了。即使貸款者無力支付房貸，也可以收房子，畢竟房價還在漲。真是皆大歡喜，大家都發財了，一切都在順利進行。
可是，這些次級貸款的借款人無法償還貸款是必然的。因為一方面是他們本身就不具備貸款條件；另一方面，由於這些借款人貸款初期利率較低，但是隨著美聯儲出於對劇烈通貨膨脹的擔憂---這通貨膨脹就是美聯儲製造的，2003年6月開始加息週期，利率不斷提高，這些借款人的還款能力不斷惡化，還款意願不斷下降。於是很多房貸就變成了房子，房貸公司開始賣房子。斷供的越來越多，市場上待售的房子也越來越多，房子供應遠遠大於需求，房價不僅不再漲了，並開始下跌。而那些仍在正常還貸的人逐漸發現，繼續還貸是不划算的，即使他有能力繼續還貸，也開始斷供，斷供潮繼續蔓延。房價不僅僅是小幅下跌了，甚至開始自由落體了。那些投資銀行家們想繼續出售已經資產證券化的產品，但是由於斷供，現金流逐漸枯竭了，那些花了幾百萬甚至幾十億購買幷包裝好的房貸已經沒人要了。而這些錢也大多是這些投資銀行家們借來的，因為他們的自有資金絕大部分用於包裝以前的資產證券化的產品，至於借款的成本是多少，只要他們自己知道。不僅投資銀行家們惶惶不可終日，投資者也買了成千上萬的資產證券化產品，都想把這炸彈扔出去，但是卻沒有人要了。炸彈爆炸也就不可避免，次貸危機最終爆發了。
在資產證券化的過程中，一種新的金融衍生品CDS---信用違約掉期出現了。CDS本質是一種保險，原來是保險公司和金融機構賣給擔心自己持有的債券具有違約風險的投資人或者公司的保險。當債券違約或評級下調時，金融機構或者保險機構承諾賠償。不過，CDS有個重要的特點，就是即使你不是投資者，也可以購買自己並不持有的債券的保險。當被保險的債券出了問題，即使債券和你沒關係，銀行和保險機構也要照單賠償。正是由於這個特點，CDS就由保險慢慢異化成了一種對風險的對賭協議。出售CDS的機構---包括後文提到的美國國際集團(AIG)等---賭被保險的金融資產不會出現風險，這樣他們就可以白白賺取保費；而購買CDS的投資者賭這些債券會出現問題，以不算高的保費來賭風險爆發後的鉅額賠償。理論上講，只要你願意付保費，那你購買自身不持有的債權的金額就沒有上限。危機爆發前，CDS市場大約是10萬億美元級別的了。CDS如此急劇膨脹，筆者認為，大概很多人已經看出危險已經逼近，乘機大賺一筆。但是他們的想法很難實現---覆巢之下，安有完卵？
現在一切都不可避免，只是危機何時爆發。
五、危機爆發後，美國政府和美聯儲做了些什麼
2007年2月13日，美國新世紀金融公司申請破產保護； 2007年8月6日，美國第十大抵押貸款機構---美國住房抵押貸款投資公司申請破產保護。警鐘不斷敲響。
2008年8月8日，美國第五大投資銀行（注意這裡是投資銀行，投資銀行（InvestmentBanks）是與商業銀行相對應的一類金融機構。主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼併與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介。投資銀行是美國和歐洲大陸的稱謂，英國稱之為商人銀行，在中國和日本則指證券公司。和普通的商業銀行如中國工商銀行、中國建設銀行，雖然名稱中含有銀行，但是業務範圍不一樣。）貝爾斯登斯登宣佈旗下兩支基金倒閉，陷入困境；2008年9月15日，美國第四大投資銀行（注意也是投資銀行）雷曼兄弟宣佈破產，一場席捲全球的經融危機蔓延開來。
為了應對危機美國政府先後做了如下操作：
2008年3月，美國政府決定促成摩根大通收購貝爾斯登。為此，美聯儲同意提供300億美元用於購買貝爾斯登庫存的債券，因此摩根大通的資產負債表不會面臨任何風險；2008年9月7日，美國財政部部長保爾森宣佈：將通過購買優先股向房利美和房地美各注入1000億美元資金。這就是這倆家企業現在還存在、居然還在全球500強中排名靠前的主要原因。可是保爾森不久就宣佈不能花納稅人的錢拯救雷曼兄弟。2008年9月15日，政府促成美國銀行收購第三大投資銀行美林公司，是否注資不詳。
此時的美聯儲主席已經由格林斯潘換成了伯南克，（2006年2月）但是採取的方法卻依然照舊，美聯儲在不斷注資的同時，繼續進行著熟悉的操作：
一是大幅調降基準利率。美聯儲自2007年9月起開始降息，將基準利率由5.25%，降至2008年底0.25%的歷史低位；二是推出多輪量化寬鬆政策。美聯儲於2008年11月、2010年11月和2012年9月先後啟動三輪量化寬鬆政策。
2008年9月16日，美聯儲下屬的紐約儲備銀行以850億美元接管美國最大的保險公司美國國際集團(AIG)。
這時，我們要停下來問一問，美國政府拯救那些金融巨頭的資金從哪來的？無非是印鈔---美聯儲配合量化寬鬆；加稅---那會讓那些還在生存的企業加重負擔甚至消耗資本，無異於雪上加霜；發債---寅吃卯糧，這正印證了凱恩斯的那句名言：從長遠看，我們都會死的。可是我們的後代還要活著，而且他們希望比我們活得更好。
更不可思議的是，美聯儲採取政策恰恰是導致經濟危機的主要原因，此時卻成了拯救危機的良方，這真是太荒謬了。
後來伯南克曾撰寫回憶錄《行動的勇氣》來為自己辯解，但是大眾並不買賬。曾經有一部美國電影《大而不倒》，就是嘲諷伯南克這樣的“華爾街保護者們”。在大眾看來，華爾街的這些投資銀行家們不僅享受榮華富貴，而且極度貪婪，搞出一系列眼花繚亂的產品，讓無辜的人失去了投資的資金和自己的房屋。而在危機到來時，他們卻首先得到政府的救助。筆者也想問伯南克一句：花別人的錢，還無需承擔傾家蕩產的後果，到底需要多大的“勇氣”？
民眾的抱怨是華爾街對的，但卻搞錯了主要方向。讓我們回顧危機的整個過程：為了提高特別是中低收入者的自有住房率，幾屆國會、政府先是不斷出臺法律---接著美聯儲人為壓低利率，加上量化寬鬆，市場上的資金激增---房價開始上漲，誘使放貸公司不斷增加貸款，但是資金總會短缺---於是政府背景的房利美、房地美進行資產證券化，繼而為其他投資銀行進行擔保---房貸繼續擴大，房價繼續上漲---次級貸款不斷增加，繼續資產證券化，房利美、房地美繼續擔保---各種投資引發的對賭行為幾乎把所有的人都帶進了賭場，巨大的泡沫被吹起來了---通貨膨脹壓力加大---調高利率，緊縮貨幣---次級貸款的借款者斷供，越來越多的房貸變成房子---房價開始下滑---正常還貸者開始斷供---房價開始急劇下跌---資產證券化產品滯銷---惡性循環---最終危機爆發---政府“挽救”經濟。相信美國政府對市場採取放任自由而不干預的人大有人在，筆者希望這篇文章能夠糾正這個錯誤。
人為壓低利率加量化寬鬆對市場進行誤導，由於政府的住房戰略，這些被誤導的資金主要進入了房地產市場，推動房價上漲，誘發了房地產市場的投機行為---只要政府幹預不停止，經濟危機一定會繼續發生，只是下次危機的爆發點無法預測；政府背景的“兩房”的擔保，無異於慫恿華爾街的投資銀行家們和廣大投資者擴大投機。
政府“救市”，讓那些貪婪的投資銀行家們不僅不會汲取教訓，反而會更加有恃無恐。在危機過程中，那些暫時住上住房的低收入者跌落雲端，辛辛苦苦建設的家園得而復失，巨大的心理落差可想而知；那些被一系列政府幹預誤導的、盲目的大眾投資者資產縮水，甚至傾家蕩產，這種切膚之痛外人難以體會，誰會拯救他們？每個家庭有獲得體面住房的權利---多麼誘人的口號。政府的一系列的干預行為不僅沒有把口號變成現實，反而讓更多的人深受其害，其中也包括你和我---那些次貸危機的經歷者，因為在經濟全球化的背景下，誰也不會置身於世外。
也許有人不明白，為什麼僅僅2萬億美元左右的次級貸款竟然能導致全球性的經濟危機。一些三流的“經濟學家”繼續告訴大家，因為無數層資產包產生槓桿效應導致危機向全球傳染。但是，
真正的原因在於人為壓低利率不僅僅影響住房按揭貸款，而是使所有經濟結構包括生產結構扭曲，只是由於在住房按揭市場扭曲得更強烈，因而率先爆發。那些被幹預誤導的錯誤的投資最終都會被市場清算，在量化寬鬆的大水漫灌下，只有潮水退去，才知道誰在裸泳。能存活下來的是那些判斷正確或者是犯錯少的---儘管可能是的無意識的---企業家。如果政府採取加稅刺激經濟，稅負必然落到這些企業家身上。讓那些判斷正確或者犯錯少的人為別人的錯誤承擔後果，不是同樣荒謬嗎？所以，如果不是“兩房”擔保或者如果“兩房”沒有政府背景，是否會出現大量的次級貸款以及對其資產證券化的產品是否有人購買，是大大值得懷疑的。可見，問題的要害不在於資產證券化，而在於這種資產證券化是市場行為還是政府幹預的結果。
