價值成長股系列之雲南白藥（000538）：業績超出預期，股權激勵落地，混改煥發活力。
（一）主營業務（行業賽道）
賽道是生意的天然屬性，海納百川有容乃大，行業的容量決定了該行業公司的發展空間，是預測一家公司成長空間最重要的因素之一
1、回顧過往醫藥行業情況
改革開放以來，隨著人民生活水平的提高和對醫療保健需求的不斷增長，醫藥工業一直保持著較快的發展速度，1978年至2000年，醫藥工業產值年均遞增16.6%，成為國民經濟中發展最快的行業之一。
我國現有醫藥工業企業3613家，可以生產化學原料藥近1500種，總產量43萬噸，位居世界第二。醫藥行業與人民群眾的日常生活息息相關，是為人民防病治病、康復保健、提高民族素質的特殊產業。
我國現已成為全球化學原料藥的生產和出口大國，也是全球最大的化學藥製劑生產國。但是，醫藥行業屬於技術密集型產業，我國醫藥產業起步晚、基礎差，整體技術水平與國際成熟市場有較大差距。
中國是全球第二大醫藥市場，中國已有的藥品批准文號總數中95%以上為仿製藥，仿製藥仍是國內醫藥消費市場的主體，但主體仿製藥行業競爭力不高。
2、醫藥行業現狀分析
自新型冠狀病毒疫情發生以來，不少企業開始跨界轉產口罩，廣汽集團、上汽通用五菱、工業富聯、三槍內衣、比亞迪子公司、富士康等，都發出轉產口罩的消息。醫藥生物行業也是疫情短期受益主題之一。
2020年春節疫情的爆發促進了我國互聯網醫療短期需求，加速推進了行業的發展，而醫藥行業也隨之井噴。
3、醫藥行業未來發展趨勢如何
醫藥行業的發展似乎正契合了中國經濟新常態的特徵：增長進入換擋期，由高速增長轉為中高速增長，而行業發展要依靠改革、調整和創新驅動發展。
從2013年下半年起，我國醫藥工業總產值增速持續放緩。2014年，受醫保控費、招標延緩、新版GMP改造檢查等影響，行業增速較往年明顯下滑。業界認為，這一增長趨勢仍將繼續。
2016年重點城市公立醫院用藥總金額為1298億元，同比上一年增長率為8.76%，相比2015年提高了2.44個百分點。
在新《國家醫保目錄》出臺、藥品談判機制推進、醫保嚴格控費、等級醫院向社區醫院分流和"兩票制"營銷模式等新政影響下，2017年國內重點城市公立醫院用藥市場增長率將不超過7.6%。
精準測算重點城市公立醫院用藥總金額約在1400億元左右，中國化藥總體市場已向1萬億元邁進。
中國已全面運行在與世界醫藥市場軌跡中。隨著國家對醫藥行業的管理創新和政策新趨勢，生物醫藥、創新藥物進入前所未有的高速發展期。
我國作為全球僅次於美國的第二大醫藥市場，無疑具有強勁的市場潛力，創新藥物的研發和專利到期藥物的搶仿備受矚目。
伴隨著醫藥工業的不斷髮展逐步成長壯大。到目前為止，我國已經能夠生產的醫藥包裝產品在品種和質量方面基本滿足製藥工業的要求，很多產品已銷往國外。
2020年是“十三五”的最後一年，今年醫藥檢測行業將面臨嚴峻形勢，產業急需提升。
（二）財務健康（安全邊際）
我們說的不是那種明顯的財務困局，而是隨著當前上市公司很多都到了轉型升級的關鍵期，有不少公司“隱秘”的財務健康問題，可能會被高速發展的表象所掩蓋，從而造成投資者的重大損失
1、營收增長，扣非淨利下降
公司於近日發佈2019年年報，報告期內實現營業收入296.65億元（+9.80%），實現歸母淨利潤41.84億元（+19.75%），實現扣非淨利潤22.89億元（-20.80%），實現經營性現金流淨值21.05億元(+35.87%)。
非經常性損益主要構成項：
1）白藥控股於2019年6月完成合併產生的同一控制下合併淨損益（+10億）；
2）政府補助增加（+1.2億）。從Q4單季度看，營業收入80.19億元（+14.80%），實現歸母淨利潤6.42億元（+11.85%），實現扣非淨利潤1.08億元（-77.49%），實現經營性現金流淨值19.51億元（+248.61%），Q3起營收呈邊際增長趨勢。
2、藥品事業部去庫存拖累業績
報告期內，藥品事業部營業收入為43.97億元（-2.96%），略低於市場預期的原因是藥品事業部全年工作重點仍為去庫存。
分產品來看，雲南白藥系列產品預計實現銷售收入30-35億，同比負增長，主要原因為其適應症骨科-跌打損傷領域增長較慢（2014-2018年CAGR為1.43%）。
非雲南白藥系列產品預計實現銷售收入10-15億元，同比持平。我們看好藥品事業部去庫存後的增長。
3、日化事業部牙膏業務首次排名國內第1，龍頭優勢逐步顯現
報告期內，健康產品事業部營業收入為46.79億元（4.75%），其中牙膏業務佔比約90%。2019年上半年，公司牙膏業務國內市場份額達到20.1%，首次排名國內第1。
主要原因如下：
1）從產品端來看，公司推出益生菌兒童牙膏，該細分領域市場潛力大，產品毛利高，貢獻增量。
2）從營銷端來看，公司積極擁抱新媒體，通過IP升級以迎合新興消費群體的多元化需求。
3）從渠道端來看，公司積極拓展線上渠道，2018年5月至2019年4月滾動年，公司牙膏以14.4%的市場份額位居線上銷售第1名（維恩數據）。
我們預計，2020年健康產品事業部有望實現兩位數增長。
4、深化混改全面落地，激勵機制逐步完善
報告期內，公司圓滿完成吸收合併，縮短管理層級，提升決策效力；
同時推出員工持股計劃，回購股票3.30萬股，佔公司總股本比例0.26%，激勵對象為431人，全面激發內生動力。
5、收入結構略微變化
報告期內，公司扣非淨利潤為22.89億元（-20.80%），非經常性損益主要為完成合併產生的同一控制下合併淨損益（+10億）。
同比負增長原因為：
1）收入結構變化導致毛利率下降，主要是商業業務增速快（+16.41%）。
2）公司管理費用為9.57億元（+123.23%），大幅增加的原因是公司激勵機制逐步完善，期間增加支付中介費、職工薪酬以及員工持股計劃。
（三）核心優勢（護城河）
任何偉大的企業都是要在殘酷的競爭中百鍊成鋼，而護城河就是讓企業既有能力在較長的時間內抵禦無情的競爭對手攻擊，也能夠長期維持較高資本回報率的核心競爭力
護城河按形成難度由高到低可排序為：自然壟斷、品牌價值、技術壁壘、規模效應。請大家帶著這幾個具體表現閱讀下文，逐一對照，然後可以自己給該公司的護城河進行評級
自然壟斷：
一、獨特的資源優勢
“雲南白藥”被尊為傷科聖藥，已成為中國馳名商標。
雲南獨特的藥用資源也為公司的可持續發展提供了強大的支撐。
二、政府大力支持
擁有國家絕密配方的雲南白藥產業，作為雲南省醫藥工業的支柱，更是受到當地政府和國家的全力支持。
品牌價值：
中國大健康消費市場的領軍者，中藥企業轉型大消費的帶路人，持續穩定輸出價值
百年民族品牌、國內醫藥第一品牌的品牌優勢和醫藥龍頭的行業地位
國家唯二的中藥一級保護品種雲南白藥，及在此基礎上發展出來的大健康產品族群
穩定20年的優秀管理團隊，以“用戶”需求為導向的持續應用型創新能力
踐行“新白藥、大健康”的多元化發展戰略所實現的大健康領先佈局
技術壁壘：
國家絕密配方
雲南白藥作為一種中草藥，1902年由雲南名醫曲煥章創制，並由曲家獨自掌握其配方並秘密配製已有一百多年。
1955年，曲家人將“雲南白藥”秘方獻給雲南省政府。1956年國務院保密委員會將該處方及工藝列為國家保密範圍。
1984年8月國家醫藥管理局將雲南白藥配方、工藝列入國家絕密。
1979年、1984年、1989年雲南白藥三度獲國家優質產品金質獎章，產品有傳統瓶裝和膠囊劑兩種，被稱作療傷聖藥“萬應百寶丹”，後稱雲南白藥。
目前，該配方雖然保存在雲南白藥公司，但是由雲南省安全廳負責監管。
2001年11月13日，原國家質檢總局批准對“雲南白藥”實施原產地域產品保護。
（四）成長前景（是否為時間之友）
我們對於企業是否為時間之友的判斷標準主要是：營收增長隨規模增長是否為正相關；營收增長隨時間推移是否為正相關；利潤增長隨營收增長是否為正相關。請大家帶著這三個邏輯閱讀下文，思考公司的未來前景
1、激勵措施落地將釋放混改蓄積能量
公司混合所有制改革經歷2016年之前醞釀，2016年、2017年白藥控股引入民營資本新華都和江蘇魚躍，2018年推出吸收合併白藥控股方案、用於員工持股的回購預案，2019年吸收合併白藥控股。
多年的努力在本次員工持股計劃草案和激勵基金草案推出後，即將進入收穫階段。
1.1、工作重心將重歸經營活動，激勵措施有望催生業績拐點
公司2016年正式實施白藥控股混改，同期公司扣非淨利潤增速由2015年的15%降至3%，並連續三年保持在3%-5%之間。
混改涉及公司所有權、體制、決策層等眾多方面，公司的領導層無形中被佔用的部分精力用於推進混改事宜，可能對經營活動產生一定影響。
在混改的重要一環，員工持股和激勵基金實施後，混改所有關鍵環節均已落地，參與高管及核心骨幹為了切身利益，預計將全力推動存量業務發展。
1.2、員工持股和激勵基金有望催動業績和股價齊升
根據我們的測算，董監高持股金額平均在300萬左右、董監高和業務高管激勵基金一年理論獲益金額平均在294萬左右（根據相應假設條件，含稅），激勵力度較強。
對參與激勵人員來說，股價和業績增量考核均直接與其利益掛鉤，方案設臵合理，無需擔心管理層為了激勵基金而在短期內依靠正常經營以外手段做業績增量。
我們預計2020年業績將因激勵措施、19年一過性費用造成相對低基數實現15%以上增長。
1.3、三大股東鎖定期內業績增速有保障
雲南國資委及新華都股份鎖定期至2022年12月27日，魚躍醫療鎖定期至2023年6月26日，我們預計三個主要股東將要求和督促管理層做好業績的持續增長。
三大股東鎖定期內2020-2022年業績增速預計不會提高後向下大幅波動，有望實現約三年15%複合增長。
2、存量業務發展空間被低估
部分投資者認為公司存量的健康產品和藥品業務已經達到瓶頸期，難以貢獻更多增量，我們認為市場對公司存量業務發展空間存在一定低估，尤其是牙膏。
2.1、牙膏市場規模增速較快，公司佔比有望繼續提高
我們預計2018-2023年牙膏市場規模將保持6.59%的CAGR，2023年達到377億元。
根據Euromonitor數據，美國、英國、日本、韓國、中國香港等發達國家和地區牙膏CR3市佔率普遍在80%-90%，而2017年我國CR3市佔率為50%，仍有較大提升空間。
公司2019H1牙膏市佔率躍居國內首位，市佔率達20%，雖然公司牙膏體量較大，但市佔率仍有非常大提升空間。
2.2、雲南白藥牙膏增長驅動力充足
公司實現了牙膏全功能、中高端價格區間、不同使用群體的廣覆蓋。
我們預計未來牙膏主要增長動力：牙膏新廠產能釋放、覆蓋率提升、生產成本下降；兒童牙膏等高單價、高毛利產品上市放量；線上佔比提升，費用率降低，淨利率提高。
2.3、藥品去渠道庫存完成後有望恢復增長
藥品存貨金額在藥品銷售額保持正增長情況下逐步下降，說明公司的藥品產銷模式正在優化和改善，未來有望實現控銷式經營，避免渠道庫存影響增長。
2017年公司藥品渠道庫存約為6個月以上，目前約為4個月，我們預計2020年藥品業務將在正常渠道庫存下恢復5-10%的增速。
2.4、核心藥品量穩價升
公司的核心藥品（雲南白藥系列藥品及天然特色藥物中的主要產品）在2017年銷量下滑後2018年趨於穩定，產品平均銷售單價分別在2017年和2018年提升了11.4%和6.8%。
我們判斷，公司在2016-2019期間，在消化渠道庫存的同時、對核心藥品做了一定的提價，但由於清理渠道庫存原因，銷量出現波動，待渠道庫存問題解決後，公司核心產品有望實現量價齊升。
2.5、普藥大品種逐漸顯現
公司的普藥產品中氣血康口服液和蒲地藍消炎片近幾年增速較快，2018年零售端銷售額均達到4億元左右。
2016-2019年氣血康復合增速達37.88%，蒲地藍消炎片複合增速達11.48%。普藥大品種體量增大後能一定程度改善公司藥品業務增速。
3、新增業務值得期待
3.1、引進重磅產品將優化藥品產品結構
公司吸收合併白藥控股後，2019H1現金及等價物總數達129.7億元，另有78.1億交易性金融資產，現金流足以支持公司在藥品及醫療領域外延式發展。
在經典骨科、傷口護理、女性健康等公司優勢領域引進專利新藥等重磅產品將有利於更新藥品結構、為增長注入新的活力。
3.2、骨科醫療空間廣闊，打造骨科醫療生態圈需時間
2018年，全球骨科醫療器械市場（含醫療設備）營收首次突破500億美元大關，全球骨科植入物營業收入達到375億美元，僅次於體外診斷、心血管以及影像設備，為全球醫療器械行業第四大細分領域，佔有總行業8.50%的市場份額。
中國骨科市場目前已成為全球第二大骨科市場，2017年骨科植入物市場達190億元，2010-2017年複合增速為15%。
公司通過建立骨科醫學中心、構建基於個性化需求的綜合解決方案醫療服務平臺，與高校合作開展骨科產品技術研發和轉讓合作，打造骨科醫療生態圈的構想宏大，但該項目建設週期較長，落地完成尚需時間。
3.3、工業大麻業務為未來留下潛在可能
公司10月15日公告將斥資7.3億港元（摺合人民幣約6.6億元）認購控股子公司萬隆控股集團(00030.HK)的可換股債券，募集資金用於工業大麻和CBD(大麻二酚)相關的業務發展、研發、投資、收購或其他應用。
萬隆控股公告稱去年年初已開展CBD原料全球貿易業務，分別在中國內地、日本、韓國、歐洲和美國組建專業團隊，計劃投資1億美元進行工業大麻全產業鏈佈局。
19年4月，雲南白藥中藥資源子公司雲南雲豐中草藥有限公司曾進行工商變更，增加“工業大麻及其提取物的銷售”項目。
公司本身的大健康業務、雲南（國內唯二的開放工業大麻種植加工的省份之一）當地龍頭企業地位，轉型國際化的目標與工業大麻產業契合點較多。
4、持續高比例分紅具備吸引力
公司自1993年上市以來，26年分紅25次，近20年每年都有分紅，累計分紅71.84億元。
自2013年以來，公司股息支付率持續提升，由14.95%提升至2018年的62.99%，2018年股息率達2.4%。
公司目前經營狀況良好，現金餘額及可交易金融資產約200億，現金流充足，持續分紅回報股東體現公司管理層對公司發展強烈的信心。
公司並列第一大股東新華都及一致行動人、第六大股東江蘇魚躍由於股份鎖定至2022年和2023年，已分別將100%和97%的股份進行質押解決資金流動性問題，持續高比例分紅也符合兩個主要股東的利益。
