作者：貓小夜小不懂
快遞“黑馬”誕生？
快遞行業
今天一個標題吸引了我的注意，我一直覺得快遞行業現狀是競爭格局已經接近最後的拼殺了，沒想到還有黑馬能殺出！
2009年至 2019年，我國規模以上快遞業務收入從 479.0億元增長至 7497.8億元，年複合增長率 31.66%；規模以上快遞業務量從 18.58 億件增長至 635.20 億件，年複合增長率 42.36%。但是對於快遞行業的股票，大多數人都不會太在意，因為快遞股漲起來都非常慢，而且漲幅不大。原因是快遞股雖然普遍營收高速增長，但是毛利率卻逐年下滑。根本原因在於競爭激烈，如果仔細分析一下快遞行業，就可以瞭解這其中的原因。
按照最粗線條的劃分，快遞行業可以分為兩種：一種是商務件，一種是電商件。商務件又叫時效件，和電商件的主要區別就是時效性。高端市場，主要包括中高端電商件、公務件，以及各種時效件，服務及時效性是這部分客戶的核心需求。低端市場以快遞公司電商件、郵政小包為主，低價是這部分客戶的核心需求。
商務件的核心競爭力就是時效與品牌。順豐控股在商務件領域擁有很強的品牌壁壘和空網壁壘，共71架全貨機，73條航線；在時效和成本上遠超競爭對手。從盈利能力而言，時效件的單票利潤是遠高於電商件的。
電商件是我國快遞的主要需求來源，由於主要消費對象是商家，訴求就是低成本，只要能送到，並不是特別在意品牌與服務。所以電商件的核心競爭力就是價格。
總體而言，作為單一基礎物流服務，快遞的價值核心始終在成本管控。不論是時效件還是經濟件，成本管控與規模效應的共振才是快遞利潤率和市佔率雙高的長邏輯。
根據業務量的規模，快遞公司通常可以分為三檔：
一線快遞公司包括“通達系”、百世快遞、順豐控股、中國郵政+EMS 以及京東物流，二線快遞公司包括德邦快遞、蘇寧易購、跨越速運、宅急送、天天快遞、優速快遞和速爾快遞，三線快遞公司主要是以 DHL、Fedex 為代表的外資公司，這類公司快遞業務量較少，市場份額較低，在國內快遞行業競爭中不斷邊緣化。
從經營模式而言，傳統快遞主要分為直營和加盟兩種模式，直營快遞的經營主體單一，總部能夠直接管控快遞流程中的每一個環節，其最大的優勢就在於較高的全網管控力。缺點是資本投入相當高。當前除了順豐控股，主流的“通達系”，申通，圓通，韻達和中通，都是採取的加盟制。因為通達系是以電商件為主導的。加盟制，有利於低成本快速擴張，另外在業務和規模調整方面比較容易轉圜，但是由於同質化嚴重，加盟制的快遞企業必然進行價格戰，對快遞企業的利潤負面影響較大。
由於近年來需求增長已經比較穩定，成本方面，快遞行業單票成本的控制已經相對成熟，平均以每年10%的速度下降，短期內沒有較大波動的可能。對於加盟制的快遞企業而言，成本和商流決定了企業的競爭優勢。
從成本角度，頭部企業在價格、服務、時效方面存在多重優勢，行業表面上競爭激烈，但其實頭部企業的優質供給是小於需求的（3年前雙十一爆倉、快遞運營壓力大其實就是供需不平衡的體現），因此中通、韻達等巨頭階段性的擁有成本加成定價的能力。其次，加盟制這種特殊的經營模式能夠將價格壓力部分傳導至加盟商，進一步緩解總部盈利。
快遞行業追求的低成本並非是無視時效、服務的低成本，而是低成本下絕對的性價比，這也就意味著：相同的規模下，成本更低的企業效率更高，競爭力更強。相同的成本下，時效服務更好的企業議價能力更強，單票收入更多，受價格戰衝擊越小。
綜合單票收入成本考慮來看，中通領先優勢明顯（單票收入最高，單票成本最低），其次是韻達（單票收入最高，單票成本中等）和圓通 （單票收入中等，單票成本次低），申通（單票收入次低，單票成本中等）和百世（單票收入最低，單票成本較低）。
中轉環節，機械設備投入是短期中轉降成本最有效的策略，而土地則是偏向於長期的降本增效策略。中轉機械設備投資規模：中通>韻達>百世>圓通>申通，但各家明顯都擴大了自動化設備的投入，差異化不明顯。
房屋建築+土地所有權投資規模：中通>圓通>韻達>申通：中通和圓通是最早採取土地儲備擴張策略的企業，儲備了豐富的土地資源。土地屬於不可複製的稀缺資源，是影響快遞行業的重要長期變量，但自有土地轉化成轉運中心需要2-3年的過渡時間，短期對成本影響有限。
與中轉環節各類資產不同，運輸車隊的管理難度更高，企業間的分化也更為明顯，中通處於絕對領先地位。
從商流的角度，當前一線快遞的格局已定，菜鳥系的三通一達背靠阿里，先發優勢明顯。阿里提供流量，菜鳥作為中高端運力，中通、韻達、圓通、申通、百世作為中低端運力，菜鳥提供倉儲物流和科技支持。當前行業格局已經很難改變。要打破價格戰的局面，需要等待行業出清。
對於低端電商件而言，當前行業出清的困境在於，同質化的商業模式和學習能力極強的競爭對手，導致企業間難以拉開質的差距。目前只有中通憑藉同建共享的特殊體制實現了絕對的領先優勢。由於中通是美股，A股可以看一下韻達快遞。
韻達快遞
作為快遞 A 股上市公司龍頭，韻達件量持續高增長，從目前的業務量規模來看，2019 年全年韻達（100.3億件）＞圓通（91.2 億件）＞申通（73.7 億件）＞順豐（48.3 億件）；2019 年公司快遞業務量同比增長 43.59%，高出行業平均增速 18.29 個百分點，快遞市場份額達 15.79%，較去年同期提高 2.02 個百分點，快遞市場份額僅次於中通。
在 2020 年新一輪的價格戰中，韻達保持著 A 股通達系公司中最低的單票價格，業務量也因此保持領先優勢。
新寧物流
最近的當紅辣子雞，號稱京東物流要借殼上市，2020年6月12日，京東物流持股10%的創業板上市公司新寧物流（300013.SZ）宣佈，與宿遷京東振越企業管理有限公司、員工持股平臺 （公司的指定方及宿遷京東振越企業管理有限公司的指定方共同設立的有限合 夥企業）在上海市共同投資設立“上海京新智造供應鏈服務有限公司”，其中京東出資8000萬元持有合資公司40%的股權。從財務投資的角度，明顯是京東物流損失極大，新寧物流的市值從2019年5月的45億大跌至28億；現在是不是要扳回一局呢？京東參股成本在8.26現在9.09也不貴，後期京東還要繼續買。
宿遷京東振越企業管理有限公司或其關聯方有權分三期分別於合資公司 2023 年、2024 年以及 2025 年審計報告出具後從新寧物流處購買其所持的佔屆時合資公司總股本共計不超過 25%的合資公司股權，這麼看其實最後也就是京東小弟跑不了，至於業績我還沒細看但是整體使用感受佳！
順豐控股
順豐控股是國內時效件龍頭，市場佔有率約為60%，2019 年順豐時效件佔營收的比重為50.4%，貢獻扣非淨利潤約為 58 億元（2019 年公司整體扣非淨利為 42 億元，部分新業務因處於投入期而暫時虧損）。
商務件的核心競爭力是時效與品牌。順豐控股在商務件領域擁有很強的品牌壁壘和空網壁壘，共71架全貨機，73條航線；在時效和成本上遠超競爭對手。
受高端電商需求超預期的時效件業務：
時效件的需求分為B端商務件、G端政務件，C 端時效件以及高端電商件。時效件大部分是 B 端商務件，其需求來源各行各業，因此時效件需求增長與宏觀經濟景氣關聯度較高。時效件對時效和服務的要求較高，通常用航空運輸+末端直營派送，高成本帶來高定價。以順豐/MES 為例，時效件單票價格分別為 22 元/13 元。
順豐時效件的營收增速約為 GDP 增速的 2~3 倍。2014~2018 年，順豐時效件營收增速約為當年 GDP 增速的 2~3 倍，2019年順豐的時效件營收增速與GDP增速持平，主要受經濟增速放緩以及公司自身產品結構調整等不確定性因素影響。順豐時效件構成了公司的利潤底盤。而順豐半年報的高增長，主要是由疫情影響下，高端電商業務的爆發帶來的。
當前順豐時效件中，約 40%為公商務件、 40%為個人高時效散單、 20%為高端電商件。從順豐單季度時效件收入來看，最早在 2019Q3 出現恢復趨勢，而今年以來時效件增速恢復超預期。
2020一季度公司時效件營收增速大幅提升，主要原因包括：1）通達系等快遞企業產能受疫情影響，需求溢出；2）醫療防護物資需求大幅增長；3）高端電商需求增長；4） 2019 年同期低基數效應。2020二季度預計時效件仍保持高增長，其中高端電商需求增長起到關鍵作用。線上滲透率的提升本質是商品銷售在渠道端的再分配，這是一場不可逆的變革。對下游快遞而言，高端電商產品需要相匹配的快遞服務（快速、安全、優質服務），高客單價的商品通常對快遞價格的容忍度也更高，因而帶動時效快遞需求增長。
由於時效件的高滲透率，當前時效件增速逐步放緩。未來 5 年（2020~2024），順豐時效件仍有望保持 2 倍以上的 GDP 增速增長。如果再考慮到部分高端時效電商件需求增加，則順豐時效件有望維持 5 年以上的較好增長期。
轉型之路：直營到綜合物流，特惠電商成為主要增長點
前兩年順豐處於在直營快遞向綜合物流轉型過程中，進軍零擔重貨和冷鏈物流市場。
近年來，順豐啟動多起外部合作與併購，通過借力新邦、夏暉、 UPS、 DHL，公司在完善產品分層的同時，加速新業務網絡擴張。順豐重貨站穩行業第二，順豐冷運將榮登行業第一。重貨、冷鏈都是千億級市場，且具備20%以上的毛利率，長期盈利潛力巨大。由於新業務擴張略微超前，所受的資源約束較緊。順豐控股前兩年業績受到拖累，綜合物流業務虧損較大。
公司尚未實現盈利的重貨、冷鏈、同城、國際、供應鏈五大業務統稱為綜合物流，其中重貨、冷鏈、同城、國際是綜合物流的基礎底盤，是公司打造綜合物流能力的第一步。
2019年開始，順豐以特惠件形式重新開始向電商件滲透。推出特惠專配、調整時效業務。中短期主線迴歸快遞，有效緩解了新業務擴張的盈利陣痛，外部環境變化進一步鞏固了公司產品體系的調整。
順豐“特惠專配”產品開闢了中高端電商件的新賽道。此前快遞行業沒有專門針對中高端電商件賽道的產品出現，需求處於長期被抑制的狀態，而順豐特惠專配產品平均定價在5-7元，恰好成為該賽道的引爆點。目前中高端電商件賽道仍處於紅利釋放期，維繫高速增長狀態。
順豐特惠專配的定位和通達百的差異點在服務而非時效，其單件成本可以做到5.72元，假設在日均1000萬件的規模下，末端不新增場地網點，特惠專配單件成本可做到4.75元。2019Q4，順豐特惠專配件量佔經濟件的5成以上，是2019年增量貢獻最大的產品線。全行業 6 元以上電商件估計達 105 億件，對應市場總毛利超過 131億元。假設全部按單價6元粗略測算，即單件毛利1.25元，則105億件對應市場總毛利約131.25億元毛利，佔順豐2019年總毛利的67.2%；考慮到該細分市場的均價高於6元，以及行業的持續增長，預計實際收入和利潤規模更高。結合電商增速持續超預期，未來1-2年內，電商件仍將是順豐最大的增長極。
短期業績刺激因素：航空貨運拐點已現
航空貨運以國際運輸為主，行業與全球貿易景氣關聯度較高，且波動幅度高於全球貿易額變動。不同於其他交通運輸方式，航空貨運可以突破地理的限制，實現貨物的快速運達，因此絕大部分航空貨運被用於跨國運輸。
疫情影響下，運力收縮疊加防控物資運輸需求激增，國際航空貨物運價大幅攀升。航空貨物運力同比萎縮 30%疊加疫情發酵驅動防控物資運輸需求增長，國際航空貨運價格攀升明顯，部分航線漲幅高達 2~3 倍。
順豐洲際貨運航線利潤增厚明顯。疫情下，公司全貨機網絡優勢顯現，貨運量預計明顯增長，有望提高裝載率，進一步提升航空貨運盈利能力。
對於順豐洲際航班和國內航班，若油價下跌 10%，將分別增加 5.1 萬元/0.3 萬元的淨利。今年以來原油價格大幅下跌，4 月航空煤油價格較去年同期下降 39%，全年燃油整體價格將明顯低於去年，從而推動順豐航空盈利提升。而航空貨運市場供給緊缺或將持續 1~2 年，順豐航空業績增長無憂。
盈利預測和估值：
預計2020-2022年，順豐控股收入分別為1530/1907/2-341億元，同比增長36%/25%/23%；歸母淨利潤75.44/89.36/108.87億元，同比增長30.1%/18.5%/21.8%；看到80安全線在60。
