一、公司概況
公司以特色抗菌原料藥及其中間體的研發、生產和銷售為主業，主要包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-內酰胺酶抑制劑原料藥及中間體，以及碳青黴烯類抗菌原料藥及其中間體等兩大系列產品。β-內酰胺酶類抑制劑主要用於與β-內酰胺類抗菌藥物製成複方製劑，從而解決致病菌對該類抗菌藥物的耐藥性問題；碳青黴烯類抗菌藥物，也稱培南類抗菌藥物，屬於非典型β-內酰胺類抗菌藥物，是迄今為止抗菌譜較廣、抗菌活性很強的抗菌藥物，因其具有對β-內酰胺酶穩定等特點，已經成為治療嚴重細菌感染最主要的抗菌藥物之一。公司成立以來，堅持“做精、做專、做強、做大”的發展策略，專注於抗菌素細分領域的精耕細作，現已發展成為全球β-內酰胺酶抑制劑的主流供應商和國內為數不多的從起始原料到下游原料藥全產業鏈佈局的碳青黴烯類培南系列產品生產商。
二、業務情況
目前公司是全球最大的內酰胺酶抑制劑原料藥生產基地，也是碳青黴烯類藥物及其中間體的主要供應商之一。目前，抗生素行業在保持增長的背後，其增長的驅動因素髮生了質變。近年來，抗生素細菌耐藥性問題愈發嚴重，開始威脅到了抗生素藥物的基本療效，並且逐漸演變成為一個全球性問題。公司專業從事特色抗菌原料藥及其中間體的研發、生產和銷售。公司主要產品舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-內酰胺酶抑制劑主要用於與β-內酰胺類抗菌素藥物製成複方製劑，從而解決致病菌對該類抗菌藥物的耐藥性問題。同時，公司另外一個重要品種為碳青黴烯類藥物的原料藥和中間體，碳青黴烯類藥物（也稱培南類藥物）是一種抗菌譜很廣，抗菌活性很強的抗菌藥物，在臨床重症感染的治療方面扮演著重要角色。雖然抗生素類藥物現在存在濫用且成長性不足的問題，但是公司的產品是用於解決耐藥性問題（巴坦類藥物），而培南類藥物是目前抗菌譜廣、抗菌活性很強的一類抗菌藥物，因而公司近年來由於產品和技術優勢，成長性足。公司2019年業績快報顯示，2019年實現營收13.57億元，同比增長16.62%，2014年到2019年複合增速為21.57%；2019年實現歸母淨利潤3.04億元，同比增長56.02%，2014年到2019年複合增速為41.81%。
分業務來看，公司近年來統計口徑有兩種，一種按照原料藥和中間體進行分類統計，另外一種是按產品系列分類統計。公司2018年中間體業務實現營收6.65億元，佔比57.17%，原料藥業務實現營收4.90億元，佔比42.07%；另外公司在可轉債募集說明書中披露過按產品系列分業務統計數據，2018年上半年他唑巴坦系列實現銷售收入2.80億元，佔比45.17%，舒巴坦系列實現銷售收入1.23億元，佔比19.75%，培南系列實現銷售收入1.26億元，佔比20.29%，其他產品實現銷售收入0.92億元，佔比14.79%。
公司高度重視產品質量。公司主要原料藥產品的質量標準均參照美國藥典（USP）、歐盟藥典（Ph.Eur.）等國外藥典標準制定，且不低於國家藥典標準及同類藥品註冊標準。憑藉嚴格的質量管理，公司得到了以費卡、阿拉賓度等為代表的國外知名廠商，以及珠海聯邦、哈藥集團和華北製藥等國內知名廠商認可。公司他唑巴坦原料藥產品、託西酸舒他西林原料藥產品取得了國內批准文號，並通過了國家新版GMP認證；他唑巴坦原料藥和舒巴坦產品以“零缺陷”的結論通過了FDA認證現場檢查；公司舒巴坦酸和舒巴坦鈉生產現場通過日本GMP符合性檢查（即日本PMDA認證），哌拉西林取得了歐洲CEP證書，使用公司他唑巴坦原料藥的製劑產品已在歐洲市場上市銷售；舒巴坦酸和舒巴坦鈉生產現場通過日本GMP符合性檢查（即日本PMDA認證）。向美國藥監部門遞交了舒巴坦產品和美羅培南母核產品的註冊文件，向日本藥監部門遞交了他唑巴坦原料藥產品、哌拉西林原料藥產品的註冊文件，美羅培南粗品、美羅培南母核、亞胺培南母核、美羅培南側鏈等中間體產品也通過與客戶聯合申報註冊的方式，在我國、美國、歐洲、日本等藥政市場遞交了聯合註冊申報。隨著藥品監管部門對藥品生產監管及質量監管的進一步嚴格，公司優良的質量控制和註冊申報能力將為其贏得更大的市場發展空間。2018年國內實現銷售收入4.69億元，佔比64.43%，海外實現銷售收入2.61億元，佔比35.57%。
三、風險與機遇並存的抗感染市場，仍存在結構性機會
1限抗令下的抗感染用藥市場規模增長乏力
自2011年起，原衛生部開展了抗菌藥物臨床應用專項整治活動，並於2012年4 月24 日發佈了《抗菌藥物臨床應用管理辦法》，該辦法於2012 年8 月1 日起實施。該辦法重點規定了四個方面的內容：一是建立抗菌藥物臨床應用分級管理制度；二是明確了醫療機構抗菌藥物遴選、採購、臨床使用、監測和預警、干預與退出全流程工作機制；三是加大對不合理用藥現象的干預力度，建立細菌耐藥預警機制；四是明確監督管理和法律責任。自此，相關部門陸續出臺規範抗菌藥物合理使用的相關政策：2015年8月27 日，衛計委和國家中醫藥管理局聯合公佈的《關於進一步加強抗菌藥物臨床應用管理工作的通知》中，進一步明確了醫生不能因為任何原因濫開抗菌藥物；2016 年，衛計委、發改委等14 個部門聯合印發了《遏制細菌耐藥國家行動計劃（2016-2020）》，提出到2020 年，零售藥店憑處方銷售抗菌藥達到全覆蓋，進一步限制零售終端抗生素銷售；2017 年3月，衛計委發佈《關於進一步加強抗菌藥物臨床應用管理遏制細菌耐藥的通知》，重點督查基層醫療，要求醫療機構制定抗菌藥物供應目錄並明確各級醫師抗菌藥物處方權，上報至當地衛計局備案。
在國家嚴令限制抗菌藥物濫用的政策導向下，自2012 年以來，全國各省市根據衛計委及《抗菌藥物臨床應用管理辦法》的要求開始實施抗菌藥物臨床應用專項整治活動，對不同等級醫院使用抗菌類藥物的數量和比例提出明確的要求，在具體使用比例上，綜合醫院住院患者抗菌藥物使用率不超過60%，門診患者抗菌藥物處方比例不超過20%，急診患者抗菌藥物處方比例不超過40%（處方藥物劑型包括口服固體制劑、小容量注射劑和輸液）。
2018年抗菌素在公立醫療機構銷售規模達1588.99億元，同比增長1.73%，遠低於同期西藥在公立醫療機構的銷售規模增速（7.36%）；抗菌素2014年到2018年銷售規模複合增速為4.77%，同樣也低於同期西藥在公立醫療機構的銷售規模增速（9.27%）。另外，抗感染用藥近年來，是第一大類別的西藥，但是其在西藥總市場份額卻是逐年降低的，2014年，抗感染用藥佔比為18.71%，而在2018年，抗感染用藥佔比為16.88%，2019年抗感染用藥第一大類別的位置極有可能已經讓位給腫瘤用藥。
2抗菌素用藥大單品眾多，仍存結構性機會
抗菌素是抗感染類用藥的最大細分類別，2018年公立醫療機構銷售規模高達1589億元，該類別用藥大單品眾多，從公立醫療機構的銷售數據來看，銷售規模超過20億規模的大單品就有29個（不完全統計），遠遠超過其他類別的藥物。雖然抗菌素整體市場規模的增速逐年變慢，並且在2018年僅僅是1.73%的增長率，但是裡面的結構性機會仍有。抗菌素製劑由於銷售規模巨大，很多細分類別的抗菌素的上游原料藥的起始物料都很類似，這也就造就成了體量較大的抗菌素中間體市場。
舒巴坦複方製劑的增速較慢，2018年合計增速僅為0.72%，主要由於哌拉西林舒巴坦近年來萎縮較大。但同樣是哌拉西林的複方製劑哌拉西林他唑巴坦卻在高體量上仍呈現了高增速，整個他唑巴坦複方製劑2018年合計增速為6.97%。由於β-內酰胺酶抑制劑的耐藥作用，我們認為在未來，β-內酰胺酶抑制劑的複方製劑仍能保持增長，並會有更多的複方製劑出現在市場上。而碳青黴烯類抗菌素和美羅培南的銷售情況更好於抗菌素整體，美羅培南2018公立醫療機構銷售規模達53.43億元，同比增長9.68%；碳青黴烯類抗菌素2018年公立醫療機構合計銷售規模達97.32億元，同比增長5.42%，增速均高於抗菌素的整體增速。
四、抗生素上游地位牢固，積極橫縱兩向拓展新業務
公司是β-內酰胺類抑制劑的專業生產商，公司不斷建立健全生產鏈條，並通過不斷的研發和工藝改進，發展成為舒巴坦、他唑巴坦的全球主要供應商之一。同時通過自主研發、引進吸收與工藝放大，完成了培南類產品完整產業鏈的佈局，也是碳青黴烯類產品的重要供應商。控股子公司濰坊奧通（持股70%），作為專業的抗病毒類藥品生產企業。現在已有在產的鳥嘌呤及下游昔洛韋高級中間體（產能800噸），未來會延伸至昔洛韋系列原料藥；氯酮和氯醇延伸到環氧化物（那韋最重要的3箇中間體之一），未來也會延伸到那韋類原料藥。另外，奧通還有多個抗病毒類藥物產品的研發儲備，後期將陸續投入生產。另外，公司以高端抗生素為主，往上下游延伸，主業相關的酶抑制劑無菌粉及混粉項目在2020年年中能達到生產條件，培南類口服和無菌原料藥預計2020年年底達到生產條件。上游的4AA及培南中間體計劃進一步擴產，以滿足市場快速增長的需求。
1.β-內酰胺酶抑制劑橫向擴產能、縱向大力佈局原料藥
抗菌藥物，也被稱為抗生素，是細菌、真菌或其他生物在繁殖過程中所產生的一類具有殺滅或抑制微生物生長的物質，也可用人工合成的方法制備。抗菌藥物主要功用是通過生物化學方式干擾致病菌類的一種或幾種代謝機能，使致病菌受到抑制或被殺滅。抗菌藥物對病原菌抑制、殺滅的作用機理主要可分為三種：第一，干擾致病菌細胞壁的合成，使得致病菌在低滲透壓環境下膨脹破裂死亡；第二，損傷致病菌細胞膜及其功能，讓致病菌內部的有用物質漏出菌體或電解質平衡失調而死亡；第三，影響致病菌體內生命物質的合成，使其無法生長、繁殖。抗菌藥物依據其化學結構及抑菌機理的不同，主要可分為β-內酰胺類抗菌藥物、大環內酯類抗菌藥物、氨基糖苷類抗菌藥物、喹諾酮類抗菌藥物等大類。β-內酰胺類抗菌藥物是指化學結構中具有β-內酰胺環的一大類抗菌藥物，是人類最早應用於臨床的抗菌藥物之一，具有抑菌作用強，抗菌譜廣的特點，是應用時間最長的、應用範圍最廣的里程碑式抗菌藥物，其抑菌機理主要在於可以通過抑制致病菌細胞壁黏肽合成酶的活性，阻礙其細胞壁合成，致使致病菌因外環境水分滲入菌體而膨脹裂解死亡。由於哺乳動物自身細胞無細胞壁，不受β-內酰胺類抗菌藥物的影響，故β-內酰胺類抗菌藥物對人體的毒性小。β-內酰胺類抗菌藥物又可細分為青黴素類抗菌藥物、頭孢菌素類抗菌藥物和其他非典型β-內酰胺類抗菌藥物（如碳青黴烯類抗菌藥物）等子類。青黴素類抗菌藥物和頭孢菌素類抗菌藥物是目前最為常用的抗菌藥物品種。
耐藥性可以通俗的理解為：致病菌與某種抗菌藥物多次接觸後，對該種藥物的敏感性下降甚至消失，致使該藥物對致病菌的殺滅藥效降低或無效的情形。耐藥性的產生一方面在於長期使用抗菌藥物使致病菌中多數敏感致病菌株不斷被殺滅、耐藥菌株存活並大量繁殖，最終不可避免地導致該類致病菌耐藥菌株比例升高，該類致病菌對該種藥物的耐藥性提高；另一方面，致病菌長期接觸低劑量藥物後也會產生適應性變化，並最終導致耐藥。β-內酰胺酶來源於細菌細胞壁合成酶（PBPs）合成過程中的基因的變異，是導致致病菌對β-內酰胺類抗菌藥物耐藥的一個重要因素。β-內酰胺類抗菌藥物發揮藥效、干擾細菌細胞壁合成的關鍵結構是β-內酰胺環，在β-內酰胺酶作用下，β-內酰胺環將水解開環，β-內酰胺環一旦被破壞就使β-內酰胺類抗菌藥物失去了功能。β-內酰胺類抗菌藥物與β-內酰胺酶抑制劑聯合組成複方製劑是解決耐藥性的有效方法和重要途徑。最常用的抑制劑主要有舒巴坦、他唑巴坦和克拉維酸等，綜合來看：舒巴坦抑酶譜與克拉維酸相似，均能有效抑制細菌產生的II、III、IV和V型酶，但穩定性較克拉維酸好，抗菌活性略強。他唑巴坦抑酶譜較克拉維酸和舒巴坦廣，除對II-V型酶有效外，對染色體介導的I型酶也具抑制性；此外，他唑巴坦抑酶強度、對酶的穩定性也均優於舒巴坦和克拉維酸，是目前較好的β-內酰胺酶抑制劑。我國主要的舒巴坦、他唑巴坦複方製劑情況如下表：
公司他唑巴坦系列產品，主要包括他唑巴坦酸、青黴烷亞碸二苯甲酯、他唑巴坦二苯甲酯等，其中他唑巴坦酸是公司的核心產品，佔該系列產品各年收入的比重均在95%以上。2015年度至2018年上半年他唑巴坦系列產品實現銷售收入20,054.66萬元、29,906.91萬元、43,826.79萬元和28,045.84萬元，其中2015 年度至2017年度的複合增長率47.83%，佔主營業務收入的比重分別34.59%、39.18%、45.86%和45.17%。該類產品報告期內的收入金額及佔比均呈現顯著增長趨勢，主要由於：1）從產品生產端來看，他唑巴坦酸的產量不斷提升，2015年度至2018年上半年分別為52.48噸、66.28噸、86.02噸和50.14噸（半年數據），每年的產銷率接近於100%；2）他唑巴坦酸的主要客戶集中度較高，2015年度至2018年上半年前三大客戶（費森尤斯卡比、阿拉賓度、海南通用三洋）的銷售收入分別為15,423.25萬元、21,440.71萬元、28,603.97萬元和21,518.66萬元，其中2015年度至2017 年度的複合增長率為36.18%，佔他唑巴坦酸總收入的比重分別為77.30%、75.22%、66.59%和80.25%。
公司舒巴坦系列主要包括舒巴坦酸、託西酸舒他西林、舒巴坦鈉及其他中間體。2015年度至2018年1-6月，舒巴坦系列產品的銷售收入分別為16,063.70萬元、18,531.03萬元、14,753.58萬元和12,258.90萬元，銷售收入有所波動。舒巴坦酸為本系列的核心產品，報告期內佔該系列產品的收入比重為60.98%、63.98%、70.75%和75.81%，呈逐年增長趨勢。2017年度舒巴坦系列產品收入較2016年度減少3,777.45萬元，降幅20.38%，主要系舒巴坦酸收入有所下降所致。與他唑巴坦酸類似，舒巴坦酸的客戶集中度較高，前五大客戶的每年收入佔比在60%-80%之間，受市場需求影響，2017 年度聯邦制藥、羅欣藥業等主要客戶的採購額有所下降，導致舒巴坦酸收入降低；此外，2017 年度託西酸舒他西林、舒巴坦鈉等產品的收入也有所減少。但從2018年上半年的數據來看，舒巴坦系列的銷售收入迅速增長。
另外，公司舒巴坦和他唑巴坦上游的重要原料為6-APA，6-APA目前的價格大約在150-160元/kg的水平，遠低於17、18年的水平。我們認為140-160元/kg是6-APA比較合理的價格區間，目前市場上主要的供應商是聯邦、科倫和威奇達，但還有一些企業如華藥、石藥等都是有6-APA產能的，如果價格高的話，會重新進入市場，所以公司成本端會較為穩定。公司是國內最大的舒巴坦供應商，產能為500噸，2019年由於鹽城響水爆炸，競爭對手華旭藥業（產能約400噸）暫時供應受損，競爭格局較好；他唑巴坦方面，公司是他唑巴坦國內第二大生產企業，產能為100噸，主要競爭對手是齊魯天和，齊魯的新舊產能合計約270噸，齊魯在2016年和2019年均發生爆炸並停產，2019年第四季度復產後他唑巴坦價格有所回落，競爭格局稍有惡化。
橫向擴產能方面，公司全資子公司江西祥太投建的舒巴坦和他唑巴坦配套的上游中間體項目DP3的800噸新產能預計今年下半年試車成功，註冊成功之後，公司將新增他唑巴坦柔性（可以轉換成舒巴坦）產能200噸。縱向公司也在積極拓展新業務，2019年公司發行可轉債募集4.2億元，其中3.5億元投向新型酶抑制劑擴產及產業鏈延伸項目。產業鏈延伸項目為哌拉西林鈉他唑巴坦鈉（8:1）無菌粉項目，美國、歐洲等規範市場從公司及其他唑巴坦酸製造商採購他唑巴坦酸主要用於生產他哌無菌粉及其製劑，近幾年均保持快速增長。根據IMS統計，2017年哌拉西林鈉他唑巴坦鈉複方製劑全球銷售額達到21.63 億美元，較2016年同比增長8.36%。美國輝瑞、惠氏和日本大正株式會社正合力開拓哌拉西林他唑巴坦市場，根據美國輝瑞公司財務年報顯示，2017年，哌拉西林鈉他唑巴坦鈉複方製劑的銷售額達到了13.09億美元。未來哌拉西林鈉他唑巴坦鈉複方製劑全球市場規模有望保持穩定增長。
2.美羅培南，最大的培南類單品仍具有成長性
碳青黴烯類抗菌藥物（Carbopenems）最早由鏈黴素培養液（卡特利鏈黴菌，Streptomyces cattleya）中所提取的硫黴素（噻烯黴素，Thienamycin）經半合成製取而得，其結構與青黴素類的β-內酰胺環相似，屬於非典型β-內酰胺類抗菌藥物。全球範圍內，主要上市的碳青黴烯類抗菌藥物產品有美羅培南、亞胺培南、比阿培南等，因此碳青黴烯類抗菌藥物又被稱為培南類抗菌藥物。培南類抗菌藥物是在20世紀70年代末開始陸續研發出的新型抗菌藥物，也是目前抗菌譜廣、抗菌活性很強的一類抗菌藥物，對細菌產的各類β-內酰胺酶均很穩定，主要用於臨床危重感染且致病菌對常見抗菌藥物耐藥或非發酵菌所致嚴重感染及其混合感染的情況。我國仿製開發並獲得生產批件的培南類抗菌藥物有亞胺培南、美羅培南、比阿培南、法羅培南、厄他培南等5種（包括它們的原料藥和製劑產品）。美羅培南在化學結構上的特性使得其具有對人體腎脫氫肽酶的穩定性的同時降低了其對人體中樞神經系統及腎臟的毒性；根據健康網的《中國碳青黴素烯類藥物及中間體產業調查分析報告》中提及的2006年由全日本30家醫院參加的一項藥物敏感性研究顯示，美羅培南對於2,926株革蘭陽性和陰性菌（尤其是腸桿菌科細菌）的抗菌活性均優於其他碳青黴烯類藥物。美羅培南2018年為最大的培南類單品，2018年銷售規模達53.43億元，同比增長9.68%，認為雖然美羅培南市場規模較大，但是由於其強大的臨床優勢，仍能保持較快的速度增長。
公司是國內為數不多的從起始原料（4-AA中間體）到下游原料藥全產業鏈佈局的碳青黴烯類培南系列產品生產商。公司4-AA目前產能月200噸，後面公司將通過統籌規劃，目前基地還可以再增加部分4-AA的產能。未來公司還計劃在景德鎮做第三個季度，擴充培南系列產品，包括4-AA，MAP等，然後還會往下游延伸。培南類全球製劑市場能保持兩位數的增長，目前市場能供應的各類培南中間體的總體產量已無法完全滿足市場需求，市場供貨較緊張。目前市場上4-AA市場報價為1800元/kg，由於疫情的影響，公司以及競爭對手海翔藥業均受到一定的復工延遲影響，供給缺口放大，我們預計4-AA價格會繼續提升。
3積極拓展新業務，打開公司成長空間
控股子公司濰坊奧通（持股70%），作為專業的抗病毒類藥品生產企業。現在已有在產的鳥嘌呤及下游昔洛韋高級中間體（產能800噸），未來會延伸至昔洛韋系列原料藥；氯酮和氯醇延伸到環氧化物（那韋最重要的3箇中間體之一），未來也會延伸到那韋類原料藥。另外，奧通還有多個抗病毒類藥物產品的研發儲備，後期將陸續投入生產。控股子公司大連富祥是公司的製劑平臺，公司未來計劃向製劑延伸。目前大連已經投產，在產在銷的產品為多西環素，是特定領域使用的抗生素。新產品方面，阿加曲班完成發補，車間已經改造完畢，預計2020年能上市銷售。多西環素2018年在全國公立醫療機構銷售規模為1.71億元，較上年減少8.12%，市場競爭格局較差（擁有生產批文的企業超過50家），公司佔比為3.93%，公司有望提升市場份額。阿加曲班為抗凝血用藥，能抑制凝血酶的活性從而產生抗凝作用，具有起效快、作用時間短、出血傾向小、無免疫原性等優勢；其2018年在全國公立醫療機構銷售規模為4.61億元，同比增長24.42%，2013-2018年複合增速為19.23%，我們預計該品種未來幾年均能保持中高速增長，該品種目前競爭格局較好，國內僅有4家企業獲得生產批件，除天津藥物研究院外，山東新時代、正大天晴和賽隆藥業均是2019年下半年獲批生產，公司若能在2020年上市銷售，有望獲得一定的市場份額。
五、盈利預測與估值
對公司2019-2021年的盈利預測主要基於下列假設：1）目前他唑巴坦在規範市場的供需是基本平衡，公司的他唑巴坦主要銷售到規範市場，客戶粘性很高，客戶要新增供應商也需要很長的註冊時間，因此，我們預計他唑巴坦的價格能夠保持穩定；另外他唑巴坦市場需求會進一步的增加，能消耗掉公司新增200噸的柔性他唑巴坦產能，長期來看對價格衝擊不大。2）公司是舒巴坦最大的供應商，處於市場主導性地位，對價格有一定的話語權，2019年鹽城響水爆炸事件讓華旭藥業供應受影響，市場上新增產能短期也很難實現，我們認為舒巴坦的價格會有所走高。3）培南製劑全球市場每年保持兩位數增長，目前市場能供應的各類培南中間體產量無法滿足市場需求，市場供需較緊張，培南系列產品價格有望繼續走高。
基於以上假設，預計公司2019-2021年營收分別為基於以上假設，預計公司2020-2021年營收分別為16.30億元、19.08億元，同比增速分別為20.12%、17.07%；歸母淨利潤分別為3.78億元、4.54億元，同比增速分別為24.43%、20.10%；EPS分別為1.31元、1.58元，當前股價對應PE分別為20.9X、17.4X。
