開門見山，首先提出核心觀點：母豬自由、仔豬自由、FW自由這“三大自由”構築豬企的中期比較優勢，也是評估上市公司的中期邏輯基石；同時，成長性和確定性則提供估值溢價或折價的中長期邏輯基石。
作者：心靜如水_容大
來源：雪球
回顧一季度經營情況，以個人關注的豬界“五豬”為例，各有特點：
一是溫氏，出欄均重好、價格好，但數量不好，利潤則受黃雞在新冠疫情衝擊下更不好，整體表現不佳，但公司接下來走出一季度的黃雞新冠衝擊陷井後，利潤並不會差。只是遺憾的是，溫氏的利潤增長只是豬價大幅上漲的單擊，沒有出欄數量的助攻，不像其它豬基本上都是量價齊升的雙擊。
二是牧原，一季度利潤在行業內最好，出欄仔豬多，同時，也有出欄肥豬少（月均50萬頭，且包括月均10萬+ 淘汰母豬在內），而且格價偏低（與偏居新疆、遠離內地數千公里的天康的單價基本持平）等瑕疵，但公司公開發布的能繁數量及強大產仔能力、供仔能力是投資者關注的重點。不過，對於資本市場來講，可持續的利潤好才是真的好，完全可以一俊遮數“醜”。
三是正邦，一季度不賣仔豬，全留下育肥，這是亮點；肥豬出欄數量、重量、均價都不錯。 問題是受去年3季度FW死淘成本滯後入賬和三元母豬因各種原因大量提前加速淘汰集中入列支成本，還有產能利用率低下導致固定成本攤銷過高使得公司一季度完全成本過高，報表利潤受滯後成本因素影響偏少。並且，由於公司一季度還有不少相對高成本的外購仔豬育肥，預計佔3季度300萬出欄的30%左右。不過，4月份的外購量已大幅縮減，5-6月仔豬基本能滿足自供之後還有餘力可對外出售。所以，不好的已暴露，好的方面是未來的成本將逐季下行，報表利潤的表現受滯後成本影響表現為逐季向好，而公司基本面和真實經營情況則領先財務報表半年左右趨勢性向好。
四是新希望，一季度出欄不多，且均價、均重也不突出，生豬板塊利潤不多，且成本暫時性偏高。二季度從公司公開溝通的情況看，出欄仍然不多。出欄放量預計從下半年開始，出欄節奏可能會落後其它四豬一個季度。公司全年外購仔豬及比例均比正邦還多，不過，公司財務穩健、財力厚實、資金充足，管理優秀，中長期規劃宏大，願景誘人。用大部分新希望投資者的話來講這是一家有格局的公司，關鍵在於是你看的是多長多遠？
五是天康，似乎一季度找不到太明顯的瑕疵，唯一的不足是受新冠疫情影響，由於屠宰場員工大部分是內地的，不能及時返疆，或延期返疆後也有比較長的隔離期，導致一季度屠宰開工不足，出欄受阻，影響了一季度的出欄和利潤。但是，新冠影響出欄只是影響出欄的時間節點和節奏，豬還在，但推遲了出欄，最終出欄的數量不會少，反而重量會更重。同時，就算是在如此的情況下，天康一季度的利潤增長、出欄均重、公斤完全成本（比牧原還低不少）、單頭盈利均在行業內領先。
針對一季度的情況，投資者需要進一步梳理豬板塊中期的投資邏輯。
回顧2019年度，當時在年初的四個月，市場重點炒作預期，在強大的預期推動中豬板塊包括目前個人重點關注的五豬基本上都股價大漲（其中溫氏較弱）。
時間推進到2020年，可能要到兌現預期的時候了，也就是該到兌現利潤的時候了。
一季報所有豬股特別是個人重點關注的“五豬”似乎都不是完美無缺的，都或多或少或長或短存在一些瑕疵或不足或短板。
對我個人的標準，中期一般來講是指3-6個月左右及之內的事。
在接下來的3-6個月左右，如果要看利潤和增長，五豬中預計牧原、天康相對比較有優勢，其它三家相對來講中期的財務報表利潤方面要稍遜一點（需要注意的，像正邦這樣滯後處理死淘成本的公司，財務報表會滯後反映公司的真實經營情況）。
但短期也好，中期也好，並非只看短期和中期本身，還要看中長期（長期太長，變數也大，同時絕大投資者可能目前也未必有長期地長達數年甚至十數年持有的打算，再說，長期就是未來某一個時點的中長期，所以持續跟進的話，現在的長期也就成了未來某個時點的中長期。基於這三個原因，所謂的長期暫時就算了，這裡不再討論），並進行綜合評估和考量，這樣可能更合理一點。比如，如果短期甚至中期利潤釋放不出來，但中期之後的中長期能較大確定性地規模釋放，也是可以彌補中期不能大量釋放利潤的不足的。
如果換一個角度，從估值上講，綜合考慮公司的情況，個人認為中長期看，以目前各公司的確定性和成長性的綜合權衡，可以享受相對更高一點估值的是新希望和牧原，其次是天康，再次是正邦，最後是溫底。
以個人的看法，如果板塊未來維持相對更高一點的估值區：
（1）假設高成長、完全成本低（未來）、確定性強的牧原、新希望可能享受10-12倍區間預期PE，（2）則具有高成長、完全成本低、估值低、一體化產業鏈、且享有FW自由、確定強等綜合優勢的天康可能享受9-11倍區間預期PE，（3）高成長、出現基本面及真實經營情況拐點但仍然有一定不確定性的正邦可能享受8-10倍區間預期PE，（4）成長暫時受阻，但利潤並不會差的溫氏可能享受6-8倍區間預期PE。
因為，畢竟成長性和確定性的綜合結果在估值中還是佔有相當的份量的。
但這也只是個人的單方面看法，市場並不以個人的看法來進行定價，定價的事最終還是要交給市場來完成，完全有可能出現與個人的以上看法大相徑庭的情況，這種情況也經歷得多了，自然就見怪不怪了，畢竟市場中也有不少其它行業的公司，就算是一個虛無縹緲的題材也能被炒上天，這就是市場，存在的就是合理的，曾經存在過的代表曾經合理過，但不代表永遠。
注：對比周期性更強的雞以及歷史上其它幾乎所有周期性行業，均會在適當的時候出現這麼一個相對更高估值平臺的階段；
同時，需要特別指出的是，這一輪的豬顯然並非單純的週期行情，而是FW環境下去中小養殖戶帶來的行業集中度大幅提升、快速提升帶來歷史性成長機遇，其幅度和速度均超過其它所有行業，包括前幾年的房地產，對於上市公司來講，即有價格的大幅上漲，更有養殖及出欄量和市場份額提升的突飛猛進，對絕大部分有實力有競爭力的上市豬企來講是量價齊飛的雙擊，因此超級FW下的豬行業具有更加突出、更加顯著的成長性，且高價豬的維持時間在超級FW衝擊下大大拉長，而週期性則大大弱化。
最後，用“三大自由“來回溯或驗證以上對“五豬”的看法和認識。
一看“母豬自由”與“仔豬自由”
2019年缺豬不缺肉，2020年缺豬又缺肉，儘管需求端受新冠疫情衝擊受到很大程度的打擊和壓抑，但豬肉和肉價已在30元上方穩穩地維持數月之久，並且短期內中期內看不到回落到30元以內的跡象。
“缺豬又缺肉”的特徵決定了今年上市公司2020年第一個核心競爭力來自母豬與仔豬自由——“得母豬者得天下”。
有了“母豬自由”，才能擺脫對上市公司出欄擴張的束縛和枷鎖，並順帶解決“仔豬自供“的重大問題；有了“仔豬自由”（仔豬自產自供），才有“低成本擴張”的基礎和條件。
1、現在再回過頭看“五豬”，確實，牧原和天康在“母豬自由”和“仔豬自由”這個“成本殺手”方面搶得了先機，不僅能保障自家的規模擴張，還能在仔豬的高盈利期對外供應仔豬，回收大量現金，並創造超額收益；
2、相對而言，溫氏、正邦、新希望在“母豬自由”和“仔豬自由”上暫時階段性還是受到了一定的制約，以正邦為例，雖然2020年只有一季度會大量外購仔豬，二季度外購的量和比例都比較少，但反映到財務報表上將滯後半年，也就直到3季度的完全成本還不能完全擺脫因為沒有“母豬自由“和”仔豬自己“帶來的影響（當年，由於二季度開始產能利用率的快速提升，附加仔豬從5-6月開始有有力對外銷售，正邦2020年四個季度的完成成本將逐步快速下行，這是後話）。
二看“FW自由”
除了“母豬自由”和“仔豬自由”是影響完全成本的重要因素（特別是2020年仔豬價值高企的特別時期），另外，死淘成本也是完全成本的另一大核心成本殺手。
而死淘成本在當前的環境下，主要取決FW對各家企業的造成的衝擊和影響。正常的情況下各家的死淘率是大差不差的，但FW來了之後，由於管理的差異、執行力的差異、地域的差異（與產能佈局相關）、季節和氣候的差異（與產能佈局相關）、防疫體系的差異。。等等，2019年各家上市企業雖然均遭受了FW的衝擊，但企業間的受損程度還是存在一些差異的，這其中具有“母豬自由”和“仔豬自由”的公司恢復速度最快，對2020年的完全成本控制最有利，這只是其中的一個方面。另一個方面，2020年新年度可能的FW衝擊仍然將對各大豬企構成重大考驗。
以“五豬”來講，在“FW自由”方面：
1、最有優勢的自然是有天然地域防疫優勢的天康，其產能的大頭新疆本部及類似新疆的甘肅分部基本上處於“FW無憂“的“FW完全自由”狀態；而新佈局的河南分部由於吸取了去年教訓，並且上了新場，在FW方面相比其它企業也有一定的領先優勢。
2、五豬中在“FW自由”方面處於其次位置的是新希望和牧原，新希望的防疫體系先進，投入也大，執行力也行，加上新場為主，確實有相當的後發優勢；而牧原也有一大半的新場，在封閉性管理及隔離方面也有相當的優勢（FW也是傳染病，如新冠一樣，封閉性管理和隔離方面相當重要）。但是，需要提醒的是，儘量如此，新希望和牧原仍然會遭受FW的困撓和衝擊（這從過去半年牧原不低的[推算]死淘率以及一季度新希望出欄數量也可以得到一些印證，只是講程度上可能更大概率會比其它企業好一些，衝擊和影響相對更小一點）。
3、相對來講，五豬中在2019年遭受重擊的溫氏和正邦2020年繼續面對“FW自由”檢驗的考驗，挑戰也相對更大一點，這自然也與公司的管理可能相對弱一點，以及“公司+農戶”模式在封閉式管理和有效隔離方面多多少少要弱一些直接相關。只是，通過總結經驗並吸取2019年的教訓，加上大幅增加硬件設施投入後，防疫設施升級、防疫措施升級、防疫體系升級、以及管理上得到加強、思想上更加重視、激勵上更加到位，可以預期正邦和溫氏2020年在“FW自由”方面雖然免不了也還會有一些損失，但大概率結果將遠遠好於2019年的結果。
綜合以上內容，最後可以參考一看下面的“三大自由”矩陣表：
先看近期（3個月以內）的“三大自由”評估表
然後看中期（3-6個月左右）的“三大自由”評估表
最後看中長期（6個月-12個月左右）的“三大自由”評估表
結論：
1、豬股的中期邏輯重點看利潤及其成長性以及綜合評估下的適度估值水平；
2、利潤釋放能力則與由“三大自由”決定的完全成本、以及出欄成長性緊密相關；
3、估值與成長性、確定性、完全成本優勢密切相關；
4、成長性、完全成本、確定性要看眼前的短期的近況期，更要看中期和中長期及其演進趨勢，並跟蹤觀察，動態評估及修正。而某種程度上，有時未來中期及中長期的變化趨勢可能更為重要，新的變化更容易產生新的投資機會。
在以上的邏輯框架的基礎上，有助於豬股投資者理清中期投資的要點，抓重點，抓主要矛盾。
