开门见山，首先提出核心观点：母猪自由、仔猪自由、FW自由这“三大自由”构筑猪企的中期比较优势，也是评估上市公司的中期逻辑基石；同时，成长性和确定性则提供估值溢价或折价的中长期逻辑基石。
作者：心静如水_容大
来源：雪球
回顾一季度经营情况，以个人关注的猪界“五猪”为例，各有特点：
一是温氏，出栏均重好、价格好，但数量不好，利润则受黄鸡在新冠疫情冲击下更不好，整体表现不佳，但公司接下来走出一季度的黄鸡新冠冲击陷井后，利润并不会差。只是遗憾的是，温氏的利润增长只是猪价大幅上涨的单击，没有出栏数量的助攻，不像其它猪基本上都是量价齐升的双击。
二是牧原，一季度利润在行业内最好，出栏仔猪多，同时，也有出栏肥猪少（月均50万头，且包括月均10万+ 淘汰母猪在内），而且格价偏低（与偏居新疆、远离内地数千公里的天康的单价基本持平）等瑕疵，但公司公开发布的能繁数量及强大产仔能力、供仔能力是投资者关注的重点。不过，对于资本市场来讲，可持续的利润好才是真的好，完全可以一俊遮数“丑”。
三是正邦，一季度不卖仔猪，全留下育肥，这是亮点；肥猪出栏数量、重量、均价都不错。 问题是受去年3季度FW死淘成本滞后入账和三元母猪因各种原因大量提前加速淘汰集中入列支成本，还有产能利用率低下导致固定成本摊销过高使得公司一季度完全成本过高，报表利润受滞后成本因素影响偏少。并且，由于公司一季度还有不少相对高成本的外购仔猪育肥，预计占3季度300万出栏的30%左右。不过，4月份的外购量已大幅缩减，5-6月仔猪基本能满足自供之后还有余力可对外出售。所以，不好的已暴露，好的方面是未来的成本将逐季下行，报表利润的表现受滞后成本影响表现为逐季向好，而公司基本面和真实经营情况则领先财务报表半年左右趋势性向好。
四是新希望，一季度出栏不多，且均价、均重也不突出，生猪板块利润不多，且成本暂时性偏高。二季度从公司公开沟通的情况看，出栏仍然不多。出栏放量预计从下半年开始，出栏节奏可能会落后其它四猪一个季度。公司全年外购仔猪及比例均比正邦还多，不过，公司财务稳健、财力厚实、资金充足，管理优秀，中长期规划宏大，愿景诱人。用大部分新希望投资者的话来讲这是一家有格局的公司，关键在于是你看的是多长多远？
五是天康，似乎一季度找不到太明显的瑕疵，唯一的不足是受新冠疫情影响，由于屠宰场员工大部分是内地的，不能及时返疆，或延期返疆后也有比较长的隔离期，导致一季度屠宰开工不足，出栏受阻，影响了一季度的出栏和利润。但是，新冠影响出栏只是影响出栏的时间节点和节奏，猪还在，但推迟了出栏，最终出栏的数量不会少，反而重量会更重。同时，就算是在如此的情况下，天康一季度的利润增长、出栏均重、公斤完全成本（比牧原还低不少）、单头盈利均在行业内领先。
针对一季度的情况，投资者需要进一步梳理猪板块中期的投资逻辑。
回顾2019年度，当时在年初的四个月，市场重点炒作预期，在强大的预期推动中猪板块包括目前个人重点关注的五猪基本上都股价大涨（其中温氏较弱）。
时间推进到2020年，可能要到兑现预期的时候了，也就是该到兑现利润的时候了。
一季报所有猪股特别是个人重点关注的“五猪”似乎都不是完美无缺的，都或多或少或长或短存在一些瑕疵或不足或短板。
对我个人的标准，中期一般来讲是指3-6个月左右及之内的事。
在接下来的3-6个月左右，如果要看利润和增长，五猪中预计牧原、天康相对比较有优势，其它三家相对来讲中期的财务报表利润方面要稍逊一点（需要注意的，像正邦这样滞后处理死淘成本的公司，财务报表会滞后反映公司的真实经营情况）。
但短期也好，中期也好，并非只看短期和中期本身，还要看中长期（长期太长，变数也大，同时绝大投资者可能目前也未必有长期地长达数年甚至十数年持有的打算，再说，长期就是未来某一个时点的中长期，所以持续跟进的话，现在的长期也就成了未来某个时点的中长期。基于这三个原因，所谓的长期暂时就算了，这里不再讨论），并进行综合评估和考量，这样可能更合理一点。比如，如果短期甚至中期利润释放不出来，但中期之后的中长期能较大确定性地规模释放，也是可以弥补中期不能大量释放利润的不足的。
如果换一个角度，从估值上讲，综合考虑公司的情况，个人认为中长期看，以目前各公司的确定性和成长性的综合权衡，可以享受相对更高一点估值的是新希望和牧原，其次是天康，再次是正邦，最后是温底。
以个人的看法，如果板块未来维持相对更高一点的估值区：
（1）假设高成长、完全成本低（未来）、确定性强的牧原、新希望可能享受10-12倍区间预期PE，（2）则具有高成长、完全成本低、估值低、一体化产业链、且享有FW自由、确定强等综合优势的天康可能享受9-11倍区间预期PE，（3）高成长、出现基本面及真实经营情况拐点但仍然有一定不确定性的正邦可能享受8-10倍区间预期PE，（4）成长暂时受阻，但利润并不会差的温氏可能享受6-8倍区间预期PE。
因为，毕竟成长性和确定性的综合结果在估值中还是占有相当的份量的。
但这也只是个人的单方面看法，市场并不以个人的看法来进行定价，定价的事最终还是要交给市场来完成，完全有可能出现与个人的以上看法大相径庭的情况，这种情况也经历得多了，自然就见怪不怪了，毕竟市场中也有不少其它行业的公司，就算是一个虚无缥缈的题材也能被炒上天，这就是市场，存在的就是合理的，曾经存在过的代表曾经合理过，但不代表永远。
注：对比周期性更强的鸡以及历史上其它几乎所有周期性行业，均会在适当的时候出现这么一个相对更高估值平台的阶段；
同时，需要特别指出的是，这一轮的猪显然并非单纯的周期行情，而是FW环境下去中小养殖户带来的行业集中度大幅提升、快速提升带来历史性成长机遇，其幅度和速度均超过其它所有行业，包括前几年的房地产，对于上市公司来讲，即有价格的大幅上涨，更有养殖及出栏量和市场份额提升的突飞猛进，对绝大部分有实力有竞争力的上市猪企来讲是量价齐飞的双击，因此超级FW下的猪行业具有更加突出、更加显著的成长性，且高价猪的维持时间在超级FW冲击下大大拉长，而周期性则大大弱化。
最后，用“三大自由“来回溯或验证以上对“五猪”的看法和认识。
一看“母猪自由”与“仔猪自由”
2019年缺猪不缺肉，2020年缺猪又缺肉，尽管需求端受新冠疫情冲击受到很大程度的打击和压抑，但猪肉和肉价已在30元上方稳稳地维持数月之久，并且短期内中期内看不到回落到30元以内的迹象。
“缺猪又缺肉”的特征决定了今年上市公司2020年第一个核心竞争力来自母猪与仔猪自由——“得母猪者得天下”。
有了“母猪自由”，才能摆脱对上市公司出栏扩张的束缚和枷锁，并顺带解决“仔猪自供“的重大问题；有了“仔猪自由”（仔猪自产自供），才有“低成本扩张”的基础和条件。
1、现在再回过头看“五猪”，确实，牧原和天康在“母猪自由”和“仔猪自由”这个“成本杀手”方面抢得了先机，不仅能保障自家的规模扩张，还能在仔猪的高盈利期对外供应仔猪，回收大量现金，并创造超额收益；
2、相对而言，温氏、正邦、新希望在“母猪自由”和“仔猪自由”上暂时阶段性还是受到了一定的制约，以正邦为例，虽然2020年只有一季度会大量外购仔猪，二季度外购的量和比例都比较少，但反映到财务报表上将滞后半年，也就直到3季度的完全成本还不能完全摆脱因为没有“母猪自由“和”仔猪自己“带来的影响（当年，由于二季度开始产能利用率的快速提升，附加仔猪从5-6月开始有有力对外销售，正邦2020年四个季度的完成成本将逐步快速下行，这是后话）。
二看“FW自由”
除了“母猪自由”和“仔猪自由”是影响完全成本的重要因素（特别是2020年仔猪价值高企的特别时期），另外，死淘成本也是完全成本的另一大核心成本杀手。
而死淘成本在当前的环境下，主要取决FW对各家企业的造成的冲击和影响。正常的情况下各家的死淘率是大差不差的，但FW来了之后，由于管理的差异、执行力的差异、地域的差异（与产能布局相关）、季节和气候的差异（与产能布局相关）、防疫体系的差异。。等等，2019年各家上市企业虽然均遭受了FW的冲击，但企业间的受损程度还是存在一些差异的，这其中具有“母猪自由”和“仔猪自由”的公司恢复速度最快，对2020年的完全成本控制最有利，这只是其中的一个方面。另一个方面，2020年新年度可能的FW冲击仍然将对各大猪企构成重大考验。
以“五猪”来讲，在“FW自由”方面：
1、最有优势的自然是有天然地域防疫优势的天康，其产能的大头新疆本部及类似新疆的甘肃分部基本上处于“FW无忧“的“FW完全自由”状态；而新布局的河南分部由于吸取了去年教训，并且上了新场，在FW方面相比其它企业也有一定的领先优势。
2、五猪中在“FW自由”方面处于其次位置的是新希望和牧原，新希望的防疫体系先进，投入也大，执行力也行，加上新场为主，确实有相当的后发优势；而牧原也有一大半的新场，在封闭性管理及隔离方面也有相当的优势（FW也是传染病，如新冠一样，封闭性管理和隔离方面相当重要）。但是，需要提醒的是，尽量如此，新希望和牧原仍然会遭受FW的困挠和冲击（这从过去半年牧原不低的[推算]死淘率以及一季度新希望出栏数量也可以得到一些印证，只是讲程度上可能更大概率会比其它企业好一些，冲击和影响相对更小一点）。
3、相对来讲，五猪中在2019年遭受重击的温氏和正邦2020年继续面对“FW自由”检验的考验，挑战也相对更大一点，这自然也与公司的管理可能相对弱一点，以及“公司+农户”模式在封闭式管理和有效隔离方面多多少少要弱一些直接相关。只是，通过总结经验并吸取2019年的教训，加上大幅增加硬件设施投入后，防疫设施升级、防疫措施升级、防疫体系升级、以及管理上得到加强、思想上更加重视、激励上更加到位，可以预期正邦和温氏2020年在“FW自由”方面虽然免不了也还会有一些损失，但大概率结果将远远好于2019年的结果。
综合以上内容，最后可以参考一看下面的“三大自由”矩阵表：
先看近期（3个月以内）的“三大自由”评估表
然后看中期（3-6个月左右）的“三大自由”评估表
最后看中长期（6个月-12个月左右）的“三大自由”评估表
结论：
1、猪股的中期逻辑重点看利润及其成长性以及综合评估下的适度估值水平；
2、利润释放能力则与由“三大自由”决定的完全成本、以及出栏成长性紧密相关；
3、估值与成长性、确定性、完全成本优势密切相关；
4、成长性、完全成本、确定性要看眼前的短期的近况期，更要看中期和中长期及其演进趋势，并跟踪观察，动态评估及修正。而某种程度上，有时未来中期及中长期的变化趋势可能更为重要，新的变化更容易产生新的投资机会。
在以上的逻辑框架的基础上，有助于猪股投资者理清中期投资的要点，抓重点，抓主要矛盾。
