大本營失守？
近日，四川藍光發展股份有限公司（簡稱“藍光發展”）交出了2019年的業績答卷。去年該公司房地產業務實現銷售金額1015.37億元，同比增長18.70%。根據克而瑞數據，藍光發展銷售金額在2019年《中國房地產企業銷售額TOP200》排行榜中位於34。藍光發展2019年營收額為391.94億元，同比增幅27.17%；實現歸母淨利潤34.59億元，同比增幅55.53%。
除了銷售首次突破千億外，2019年，藍光發展還在上海設立新總部，形成“上海+成都”雙總部戰略，旗下公司藍光嘉寶服務成功登陸港交所，構築了“A+H股”雙資本平臺。
藍光發展於1992年在四川省成都市成立，2015年借殼在A股上市，是四川省首家上市房企，被稱為四川地產界“一哥”。截至2019年底，藍光集團及公司實際控制人楊鏗合計持有公司股份58.75%。
值得注意的是，經過前兩年的高速發展後，藍光發展的銷售增速已顯疲態，公司“大本營”成都區域銷售金額同比下跌34.16%，早期進入的滇渝區域銷售增速幾乎停滯。
年報發佈同一日，藍光發展公告稱，收到張巧龍申請辭去公司副董事長、董事職務，及王萬峰申請辭去公司副總裁職務的辭職報告。此前，藍光發展多位高管已離職。有媒體統計，該公司上市以來已有9位高管離職，加上此次離職的副總裁王萬峰，藍光發展5年內有10位高管離職。一位地產從業者告訴時間財經，藍光發展投資部的離職率挺高的，“經常換人”，可能對投資要求比較高。
時間財經以投資者身份致電其藍光發展證券事務部門，相關人士表示，公司成都區域銷售下降系正常銷售節奏，人員變動是公司發展需要。
中國城市房地產研究院院長謝逸楓告訴時間財經，藍光發展近兩年總體發展勢頭較好，但是其旅遊業務轉型比較失敗，多元化發展也存在風險。此外公司利潤留存較低，對去化的要求比較高，人才流失情況也需要注意。
增速下降
藍光發展創始人楊鏗，1962年出生於四川成都，早年以生產汽車配件起步，1992年9月成立成都蘭光房屋開發公司，1994年底“蘭光”正式改名為“藍光”。2008年之前，公司才走出成都區域、佈局全國。目前公司形成了剛需住宅產品“COCO”系列和“金悅派”、“公園系”、“雍錦系”、“黑鑽系”等改善住宅產品系列，以及玉林生活廣場、藍色加勒比廣場、金荷花、花天錦地等社區商業。2020年3月，楊鏗以160億元財富位列《2020胡潤全球房地產富豪榜》第127位。
藍光發展的信用評級報告顯示，2016至2018年，該公司銷售金額複合增長率為68.48%。而2019年年報顯示，公司銷售金額增速僅有18.70%。東吳證券此前有研報稱，藍光發展2019年全年的銷售目標為1100億元，實際銷售金額則為1015億元。
其中，成都區域銷售金額為189.26億元，相較於去年同期的287.47億元下降34.16%。據克而瑞統計，藍光發展2016至2019年分別位列成都市房企銷售排名第三、第四、第二和第六名，2019年排名下降明顯。該公司較早佈局的滇渝區域，2019年銷售額同比增長僅0.47%，而華東區域增長24.74%至260.96億元，已成為公司銷售額最大的區域。
藍光發展在去年底宣佈總裁人事變動，由華潤公司開拓華東市場的“功臣”遲峰代2006年加入藍光發展的張巧龍。謝逸楓認為，藍光發展更換總裁，是想在跨入千億銷售額後再“加一把火”。同策諮詢研究部總監張宏偉對時間財經表示，該人事變動是與其設立上海總部相匹配的，藍光發展是準備重點佈局華東市場。
藍光發展屬於典型的“高週轉”開發模式，其2019年淨利潤率僅為10.61%，而億翰智庫此前根據已經發布2019年度業績的22家房企財務數據顯示，房企平均淨利潤率為16.39%。國泰君安此前有研報顯示，在2018年銷售金額排名21至50的房企中，藍光發展的週轉率僅次於濱江集團，而其資本回報率ROIC是最低的。
藍光發展目前在三四線的土地較多，恐面臨一定的去化壓力。2016年前後曾是三四線城市棚改浪潮的高點，以中梁為代表的多家中小房企乘機打贏規模的翻身仗，藍光發展也緊隨其後。2018年，藍光發展新增土儲69%來自三線城市，2019年新增土儲40%來自三線城市。
評級報告稱，成都藍光東方天地、重慶COCO時代等項目已竣工時間長但未售貨值仍較大，應關注上述項目的去化壓力。
在房地產開發主業之外，藍光發展上市之後開始進行多元化佈局，其將業務範圍拓展至生物科技、生物醫藥、3D生物打印，文旅產業等領域。其中文旅產業被曝團隊解散，3D生物打印曾多次拉動股價漲停，但2019年年報中相關內容已很少，近幾年都會特意提到的“生命藍光”在這次業績報告中沒有出現。
或存“明股實債”
截至2019年末，藍光發展資產總額為2018.90億元，負債總額為1627.70億元，所有者權益為391.21億元，資產負債率為80.62%。
上述評級報告還顯示，2016至2018年，藍光發展年末有息負債分別為269.24億元、308.39億元和537.27億元，年均複合增長率為41.26%，並稱，從有息債務規模來看，藍光發展業務發展對外部融資的依賴程度較高，其債務規模呈現上升趨勢。
藍光發展證券事務代表稱，年報中“期末融資總額”即“有息負債”，該值為609.04億元，整體平均融資成本8.65%，高於克而瑞統計的2019年房企新增平均融資成本7.07%，也高於其2018年的融資成本7.54%。
現金流方面，藍光發展銷售商品、提供勞務收到的現金為555.00億元，取得借款收到的現金298.77億元，發行債券收到的現金105.45億元，三者比例約為58:31:11。對比房企龍頭萬科來看，萬科銷售商品、提供勞務收到的現金與取得借款收到的現金、發行債券收到的現金的比例為82:15:3。
現金流出方面，藍光發展償還債務支付的現金為385.46億元，和購買商品、接受勞務支付的現金394.62億元非常接近，而萬科的對應比例約為1:3。
對此，天風證券分析稱，購買商品、接受勞務支付及收到的現金佔比大的房企，已經實現內生增長的良性循環，現金流的大部分來源於房屋銷售，也主要用於拿地施工，而一些大型房企由於槓桿較高，用來償還債務的現金流出和流入都佔比更高。
藍光發展的銷售排名靠近第三十名，但其“永續債”發行量在房企中居於高位。億翰智庫此前統計了2013至2018年上市房企永續債累計發行量Top30數據顯示，藍光發展期間內累計發行55.6億元，位於第14名。截至2019年上半年，藍光發展永續債存量39.6億元，位於上市公司永續債存量的第17名。
上述評級報告還顯示，截至2019年9月末，公司永續債規模為39.68億元，若將永續債納入總債務核算，則藍光發展資產負債率為82.60%，淨負債率為137.71%。2019年年報顯示，該公司第四季度並未發永續債，去年期末永續債仍為39.68億元。
少數股東權益方面，近年來隨著公司規模擴張，合作項目增多，少數股東權益有所增長，2016至2018年末，少數股東權益分別為40.38億元、45.02億元和113.34億元，年均複合增長率為67.53%。2019年年報顯示，藍光發展少數股東權益199.07億元，已經超過其歸屬母公司所有者權益的192.13億元。
值得注意的是，公司少數股東權益與其損益佔比長期不一致。時間財經查閱藍光發展歷年財報發現，藍光發展2016年至2019年少數股東權益/所有者權益為28.82%、23.64%、41.83%、50.89%，同期少數股東損益/淨利潤-0.66%、-9.90%、10.90%、16.83%，兩者長期相差30個百分點。
少數股東們付出了鉅額資本，卻沒有獲得與之匹配的回報，因此業內常質疑少數股權權益比和損益比相差較大的公司存在“明股實債”（會掩蓋公司債務情況）。
對此，公司證券事務代表回應稱，少數股權權益比和損益比的差額是項目結轉的時間差導致的。
國泰君安研報顯示，藍光發展在2018年克而瑞口徑銷售額1000-2000億元的房企中，少數股東權益/所有者權益與少數股東損益/淨利潤差額第二的公司，僅次於華夏幸福。時間財經選取了華夏幸福2016至2018年年報發現，其少數股權權益比和損益比的差距已急速減少。
藍光發展掌門人楊鏗曾說，“房地產的下半場，或許是一條艱險的川藏線”。如何在這條路上跑得快，同時又能安全地到達目的地，或是楊鏗首先要考慮的。（北京時間財經 陳世愛）
