【新股檔案】
股票名稱：申萬宏源
股票代碼：06806.HK
上市時間：2019-04-26
招股價：3.63港元~3.93港元
招股總數：發行25.04億股，其中6%為公開發售，94%為國際發售，另有15%超額配股權
最低認購額：3175.68港元
每手股數：800股
認購日期：2019年04月12日-04月17日
中籤公佈日：2019-04-25
聯繫保薦人：申萬宏源香港、高盛、工銀國際、農銀國際
募資用途：假設發售價為每股發售股份3.78港元（即發售價範圍的中位數），估計將從全球發售所得款項淨額約92.39億港元，約50%將用於發展證券業務，約30%將用於本金投資，約20%將用於進一步發展國際業務。
文章來源：香港尊嘉證券
一、公司介紹
申萬宏源集團股份有限公司（簡稱“申萬宏源”），是一家中國領先的以證券業務為核心的投資控股集團。集團致力於為客戶提供多元化的金融產品及服務，長期以來以高質量的增長在中國證券行業確立了多方位的領先地位。根據中國會計準則，集團於2018年12月31日的淨資產在中國全部證券公司中排名第七，而於2018年的營業收入及淨利潤分別排名第五及第七。於2018年，集團在中國會計準則下的加權平均淨資產收益率在以2018年12月31日淨資產計的中國前十大券商中排名第三。
於2015年1月，集團完成了中國證券史上當時最大規模的合併（根據Dealogic數據），整合了申銀萬國證券及宏源證券。集團的企業架構以「投資母公司申萬宏源集團+證券子公司申萬宏源證券」為特色。集團提供企業金融、個人金融、機構服務及交易和投資管理等綜合金融服務。
（申萬宏源招股書-主要業務線）
集團有四大主要業務線：
企業金融：企業金融業務為企業客戶提供投資銀行服務及本金投資服務。我投資銀行業務提供股票承銷保薦、債券承銷及財務顧問服務。此外，集團主要通過不同金融產品從事非上市公司股權投資及債權投資；
個人金融：個人金融業務覆蓋個人及非專業機構客戶全方位的金融需求。集團通過在線與線下相結合的方式提供證券經紀、期貨經紀、融資融券、股票質押式融資、金融產品銷售和投資顧問等服務；
機構服務及交易：機構服務包括為專業機構客戶提供主經紀商服務與研究諮詢等服務。集團亦使用自有資金或作為機構客戶的交易對手從事自營盤及客盤的FICC、權益及權益掛鉤證券交易。基於集團的交易能力，向機構客戶提供銷售、做市、對沖及場外衍生品服務；
投資管理：投資管理業務包括資產管理、公募基金管理和私募基金管理服務。
二、行業規模及競爭格局
1.行業規模
近年來，由於中國迅速成長的多層次資本市場及新業務和新產品的發展帶來眾多機遇，中國證券業獲得了長足的發展。
根據中國證券業協會的數據，由2014年至2018年，中國證券業的營業收入由人民幣2,603億元增至人民幣2,663億元，而淨利潤則由人民幣966億元減至人民幣666億元，複合年平均增長率分別為0.6%及-8.9%。截至2018年12月31日，中國共有131間註冊證券公司，而所有中國證券公司的總資產、淨資產及淨資本分別為人民幣6.3萬億元、人民幣1.9萬億元及人民幣1.6萬億元。於2015年、2016年及2017年，股票及基金的平均經紀佣金率分別為4.97基點、4.03基點及3.78基點。
2.競爭格局
中國證券業的競爭激烈。截至2018年12月31日，中國有131家註冊證券公司。根據中國證券業協會，於2017年按營業收入計中國前十大證券公司佔行業總營業收入的49.1%。此外，證券公司亦有於不同業務領域上與其他類型金融機構的競爭。例如，就資產管理業務而言，證券公司與銀行、基金管理公司、保險公司及信託公司競爭。隨著互聯網金融的發展，證券公司亦面對來自互聯網金融服務商，以及新興在線財富管理和低價經紀的競爭。跨業務競爭為所有業務領域帶來新的機遇及挑戰，且亦推動證券公司產品及業務的轉型及創新。
申萬宏源自1988年成立以來，見證了中國證券業的發展歷程，並經歷多個市場週期以及監管環境變化，擁有在中國資本市場歷史悠久的強大品牌。2018年，被中國證監會確定為創新企業境內發行上市首批10家主保薦機構之一。
於2018年12月31日，集團在中國會計準則下的淨資產於所有中國證券公司中排名第七。此外，於2018年12月31日，在中國會計準則下的加權平均淨資產收益率於按淨資產排名的中國前十大證券公司中排名第三。
就投資銀行業務而言，按自中國證券市場成立以來直至2018年12月31日止於中國承銷的IPO數目計，集團排名第五；按新三板成立以來直至2018年12月31日止於中國新三板推薦掛牌計，集團排名第一；以及按截至2018年9月30日止九個月於中國承銷的地方政府債券金額計，集團排名第五。
就財富管理業務而言，按2018年中國股票、基金及債券雙邊經紀交易量以及市場份額計，集團排名第五；按2017年12月31日中國融資融券業務規模及市場份額計，集團排名第七；以及按2017年12月31日中國股票質押式融資業務規模及市場份額計，集團排名第七。
就資產管理業務而言，按2018年中國券商每月平均私募資產管理規模計，集團排名第四。
三、財務數據分析
（申萬宏源招股書-綜合損益表）
截至2016年、2017年及2018年12月31日止三個年度，申萬宏源集團的總收入及其他收益分別約為人民幣217.19億元、209.25億元及241.10億元。其中，2017年比2016年減少約人民幣7.94億元，或3.7%；2018年較2017年增長約人民幣31.85億元，或15.2%。
總資產分別約為人民幣2754.89億元、2999.43億元及3477.25億元，本公司股東應占權益總額分別約為人民幣523.05億元、551.97億元及693.99億元。集團於中國及香港經營業務，且於往績記錄期間收入主要來源於中國。於2016年、2017年及2018年，申萬宏源（香港）及其子公司的收益分別約為4.17億港元、5.46億港元及5.20億港元，分別佔總收入的1.7%、2.3%及2.0%。申萬宏源（香港）及其子公司於2017年的收益較2016年增加31.1%，但於2018年輕微下降，主要由於香港業務的企業金融及個人金融分部的收入有所變動，反映了香港市況波動的情況。
各分部於分部間抵銷前的分部收入及其他收益的絕對金額及佔總收入及其他收益比例與分部利潤率（以分部所得稅前利潤除以分部收入及其他收益計算）如下：
（申萬宏源招股書-按分部劃分的收益明細）
於往績記錄期間，企業金融業務的收益及其他收入同比減少的主要原因為2018年市場上已完成的A股IPO數目下降、2018年權益類承銷項目的週期較2017年長及2017年的債權融資業務的整體市場較2016年收縮。於往績記錄期間，機構服務及交易業務的分部收益及其他收入同比增加的主要原因為固定收益類交易的投資收益淨額因固定收益類組合規模大幅增加而增加。於2016年，自營交易業務的分部利潤率為負。主要由於權益類交易的投資受中國股市不利狀況影響而虧損。
2016-2018年，總支出分別約為人民幣155.45億元、152.20億元及191.34億元，分別佔總營收的約71.6%、72.7%及79.4%，呈現上升趨勢。
（申萬宏源招股書-財務狀況表與現金流量表）
於2017年及2018年錄得經營活動所得現金流出淨額，主要是由於大部分營運現金流出乃用於擴展自營交易業務的固定收益類產品組合以及股票質押式融資業務。
儘管如此，於往績記錄期間集團有強大的產生現金流量的能力，原因為經營溢利及自融資活動產生的現金流入。於2016年、2017年及2018年，營運資金變動前經營現金流量為正。此外，於2016年、2017年及2018年12月31日，流動資產淨值分別約為人民幣840.99億元、78.35億元及92.47億元，也說明於往績記錄期間集團有強大的產生營運資金的能力。
但從已披露的2018年年報中，可窺見申萬宏源對資金的渴求。截至2018年末，申萬宏源應付債券達895.08億元，主要源自集團發行的大量公司債與次級債。此外，該公司的應付短期融資貸款以及拆入資金分別為135.68億元和116.94億元。由此，赴港上市融資無疑是補充彈藥的最佳選擇。
（申萬宏源招股書-經營利潤及利潤率）
毛利潤分別約為人民幣61.74億元、57.04億元及49.76億元，相應的毛利率分別約為28.4%、27.3%及20.6%，均逐年下滑。經調整後，經營利潤率分別約為42.1%、43.3%及33.0%。
（申萬宏源招股書-淨利潤及淨利率）
過去三個年度，淨利潤分別約為人民幣55.28億元、47.26億元及42.48億元，相應的淨利率分別約為25.5%、22.6%及17.6%。2018年整個中國金融市場表現在近幾年中屬於較差的一年，全行業都受到一定程度波及，行業內公司降幅普遍在30%至40%不等，申萬宏源相對來說降幅較小，若單看證券部分，去年利潤仍微增超過1%。
於2018年的經營溢利較2017年減少主要由於：權益類承銷的收入減少，原因為市場上的A股IPO完成數目下降及權益類承銷項目的週期長；證券經紀業務的手續費及佣金收入及融資融券業務的利息收入因市況不利而減少；及利息支出因增加債務而增加。
於2017年的經營溢利較2016年減少主要由於：債權融資業務的收入因中國債權融資市場規模下降而減少；證券經紀業務的手續費及佣金收入因投資者態度審慎及佣金率的競爭加劇導致經紀成交量及經紀佣金率下跌而下降；資產管理業務收入因資產管理計劃的平均費率下降而下降；及利息支出因增加債務而增加。
四、投資價值分析
1.行業前景
從經濟基本面來說，社會融資總額已開始掉頭向上，3月PMI指數超預期，而作為經濟晴雨表的股市今年首季度表現良好，這些跡象表明中國經濟觸底回升的勢頭已經出現，在基本面向好的情況下，中國資本市場已迎來歷史發展機遇。 另外，目前國內的直接融資比例和證券化率程度較其他國家市場較低，未來整個證券市場發展空間十分廣闊。
內地從去年下半年開始啟動科創板，其最大的意義在於進行中國資本市場的市場化改革，包括註冊制、上市標準、發行定價以及交易規則等，而這一系列改革可以預期未來資本市場的擴容新週期已經到來，中國證券行業在未來數年將享受政策紅利。
2.競爭力
目前A股上市的申萬宏源市值超1200億元人民幣，僅次於中信證券、國泰君安，位列第三。從體量上來講，申萬宏源為國內十大券商之一，是名副其實的頭部券商，具有較大的競爭優勢。只資本市場歷來風起雲湧，潮起潮落變換巨大，要想長期勇立潮頭還需不斷夯實自身實力。
赴港上市主要基於三方面考慮，一方面希望發展跨境IPO發展業務；另一方面，見到目前中國居民可投資資產量較大，但缺乏資產配置和全球配置，因此希望在這一方面進行提前佈局；此外，一帶一路帶來較多海外投資機會，未來或為國際併購業務帶來支撐。選擇此時的一個主要原因是期望加快國際化佈局。
過去積累的新三板資源將成為未來科創板相關業務的豐富儲備，不過近兩年科創板對券商的盈利影響不會很大，其設立的意義更多在於中國資本市場改革。 但在3月1日公佈的《科創板股票發行與承銷實施辦法》中，監管要求，券商要參與科創板發行企業的戰略配售。雖然目前關於券商跟投的相關細則還未出臺，不過業內普遍預期跟投比例將在2%到5%。這將對券商資金面帶來一定壓力。爭奪大型優質的科創板項目，對券商而言需要消耗較多的資本金。這已不僅是投行的實力之戰，更是券商資本金的博弈。近期，多家大型券商緊鑼密鼓開展融資計劃，被認為是給科創板項目準備充足的跟投資金，申萬宏源位列其中。
3.盈利能力
2016年-2018年，申萬宏源的業績出現波動性，毛利潤及毛利率、淨利潤及淨利率連續出現下降，境況並不樂觀。從年報來看，集團捉襟見肘的流動性已透露出“補血”的迫切性，而2018年繼續下滑的淨利潤也讓其上市後的道路面臨考驗。
隨著近期證券市場行情回暖，資本市場改革政策密集落地，市場成交活躍度不斷提高，而券商行業將成為主要受益者，因此公司各項業務相對去年有望獲得明顯改善。
4.基石投資者
中國證券行業正在經歷轉型，已進入了新的發展時期，集團擁有可持續的發展能力，IPO引入了13名基石投資者，多為內地保險機構或民企，包括中國人壽（02628）、中國再保險（01508）、新華人壽保險（01336）、太平人壽保險、招商局集團旗下基金及蘇寧國際。
基石投資者合共認購約8.29億美元股份，其中包括工商銀行理財計劃代理人ICBC Asset Management認購3億美元、華夏人壽保險股份有限公司認購1億美元、中國人壽保險(集團)公司認購8000萬美元、中國再保險(集團)認購5000萬美元、新華人壽保險認購5000萬美元、蘇寧國際集團認購5000萬美元、及中國人民保險集團認購1000萬美元等，認購股份總數約佔到發售股份的71.5%左右，最多約值62億元。
5.發行估值
按上市後約250.40億股的總股本和3.63港元~3.93港元的招股價，可得發行總市值約為908.95億港元~984.07億港元。
再按2018年度約42.48億元人民幣的淨利潤，根據人民幣兌港幣最新匯率1:1.167，摺合約49.57億港元，計算得出靜態市盈率（PE）約為18.34倍~19.85倍，相比同行業的中資券商股稍有偏高。
已經在港上市的11家“A+H”股中資券商，中信證券（06030.HK）靜態PE為20.31倍，國泰君安（02611.HK）20.49倍，HTSC（06886.HK）華泰證券21.92倍，海通證券（06837.HK）19.85倍，廣發證券（01776.HK）17.22倍，招商證券（06099.HK）15.45倍，中國銀河（06881.HK）16.47倍，中信建投證券（06066.HK）15.01倍，東方證券（03958.HK）31.43倍，光大證券（06178.HK）310.4倍，中州證券（01375.HK）中原證券117.2倍。
總結
在資本為王的金融行業，可以說“沒有資本就沒有未來”。今年以來，券商在資本市場通過定向增發、配股、可轉債、短期融資券和公司債等各種途徑的融資來補充公司資本金和營運資金，不斷增強資本實力，計劃融資規模超過千億元。港股市場同樣迎來券商募資高潮，申萬宏源也迎勢而上。
近期隨著股權質押得到政策及政府的支持，券商承擔的風險得以大幅緩解，估值有望修復。從上市時機看，今年以來，作為牛市風向標的券商板塊走勢較強，受投資者追捧。Wind券商指數開年以來上漲超過50%，港股市場，多隻內資券商股累計上漲逾30%。
第12家“A+H”上市券商的腳步漸行漸近，這一次的“彩頭”屬於申萬宏源。此次IPO，申萬宏源的集資額約90.90億港元至98.41億港元。按此集資額，申萬宏源將成為今年以來港股市場最大IPO。
作為國內頭部券商，申萬宏源實力較為強勁，中長期投資價值可期，但基本面也存在瑕疵。與其他赴港上市券商比較，估值上並無多少優勢，不過今年一季度市場回暖，券商業績明顯改善，並且有13家基石投資者保駕護航，所以申萬宏源此次上市值得投資者關注，可以適當予以認購。
（注：文中所述觀點僅代表個人看法，不構成任何具體的投資意見或建議，請理性對待。市場有風險，投資需謹慎。）
文章來源：尊嘉金融。尊嘉證券（香港）有限公司為香港證監會認可的持牌法團（中央編號：BJJ179），獲發第1、第2、第4及第5類受規管活動牌照，提供證券及期貨等金融服務並受香港證監會監管。
