價值為本，輪動出擊，從指數基金的投資中一樣獲取超額收益
股票和基金作為可以金融產品，並不具備真實的使用價值，其價值均為壽命期間可以產生的自由現金流折現值，我們知道在流動性充分、信息透明的市場中，金融產品的價格是由價值決定的。
我們做投資的收益來自三方面：第一個，是價值增長帶來的收益，第二是，市場情緒波動帶來的收益，第三個是投資人個人的交易技巧。
我來舉例說明，我們投資一個產品，其價值為5，我們以5的價格買下，隨著時間的流逝，其價值增長為10，那麼可以預期我們能以10的價格賣出。
然後當事情情緒亢奮，原因為價值10的產品支付20的價格，我們又可以賺到。
在實際的交易中，價值從5運動到10，價格並不總是完美跟隨的，當價格偏離價值較大的時候我們可以交易，獲取第三種收益。
交易技巧還包括更少的摩擦費用，更合理的倉位輪動等，都會帶來第三種收益。
這裡面，價值的收益我們是通過對產品的認知和估算是可以把握的，情緒的變化只能利用不能猜測，所以要敢為天下後，不要事前充英雄，交易技巧是可以學習的，和每個投資人的情況有關。
具體來說，投資人的差異性來自於六方面：盈利預期、投資時長、價值判斷、資金成本、風險承受和策略差異，這六大因素形成市場的買和賣，這其中並沒有哪一方是真的傻，只是各自面臨的情況不同。
具體內容見我的歷史文章：《理解股票交易的六大驅動要素！打造屬於自己的交易系統》，在微信公眾號使用檢索功能查詢關鍵字"驅動要素"即可。
那麼，怎麼利用基金這個投資工具，獲取超額收益呢？
一、請拋棄定投的思維
我已經多次抨擊定投的思維模式，這裡再說一次。
首先我們理解一個概念：一塊錢=一塊錢。
每次的買賣都是一次全新的選擇，不受歷史成本任何干擾。
當你考慮是否交易的時候，你想同樣是這筆錢，忘記過去的一切，你是空倉，你會買嗎？不會，就賣出，會就加倉。我們所有的決策都是在面對現有的可選性，以未來收益和風險為思考點，做出的一個又一個在自己看來最好的經濟選擇。任何討論個股，討論點位都是耍流氓。一定要結合目標收益、投資時長、波動承受，從體系中考慮。
所以所謂的網格交易、金字塔交易等都是很扯淡的事情。
從今天起，我希望我的讀者可以把"基金定投"這四個字改為"基金投資"，永遠把"定投"二字丟在垃圾簍。這種形而上學的東西要不得。
不考慮價值的投資都是耍流氓，投資就是便宜的時候買，然後貴的時候賣，就這麼簡單。這個低買高賣指的是價值和價格的關係，和時間沒有任何關係。
有的朋友喜歡定投，每個月固定的時間去投資，那麼在這個時間基金明顯高估的時候你還要投資嗎？
現在回答三個問題：
一個價值10元的東西，你以20元的價格買下了，然後發現了自己的錯誤，售賣者現在說我15賣給你，你買吧，這樣你的成本會平攤地更低，你會買嗎？如果不會，你為什麼會相信定投可以分攤成本？你為什麼會相信補倉這種鬼話？
一個基金，月初10元，月中5元，你會在月初買還是月中買？如果你會在月中買，為什麼你會相信定投的優勢是在資金很小的時候就可以投資？是為了買的更少的財富，還是為了定期繳納供奉？
一個投資方法，明明很簡單，為什麼不願意拿出一點點時間學習從而受益終生，而非要交錢去跟著別人做，年復一年，自己沒有任何進步。難道是崇拜的力量嗎？
如果這三個問題你想明白了，為什麼你還會相信"定投"這種拙劣的謊言？
二、 自由現金流估值的原理
我們說基金和股票一樣，其價值是由自由現金流折現法計算出來的，那麼我們就有必要理解什麼是自由現金流折現法。
自由現金流模型，又稱DCF模型，簡單理解就是一家企業值多少錢，要看從現在到它消失的全部時間段裡，我能從中拿回多少錢，這些未來可以拿到的錢摺合現在的錢是多少。
舉個簡單的例子，假如有一個100%確定3年後還本的債券，年息為5%，面值為100元，如果你想獲得10%的回報率，這個債券多少錢你會買？這就是一個最簡單的現金流折現估值法模型。
怎麼算呢？第一年末，你會得到5元；第二年末，你又會得到5元錢；第三年末，你會得到105元；這個債券總共回收的現金是5+5+105=115元，要價115元，你會買嗎？當然不會，除非腦殼進水。你拿今天的115換未來三年陸續拿回來的115，這屬於有病。
多少錢才值得買呢？首先因為是100%確定3年後還本，所以，我們不考慮風險問題。在你期望獲得10%的年回報的情況下，第一年末的5元值多少錢呢？值5/（1+10%）≈4.55元，這個計算的含義是，如果現在給我4.55元，然後假如工商銀行有一個10%利率的存款，我存進去，一年後我就可以連本帶息得到5元，因而在10%的收益率要求下，一年後的5元等價於現在的4.55元。
同樣，第二年末的5元，就等於5÷（1+10%）÷（1+10%）=4.13元。原理是將第二年末的5元，等於第一年末4.55元，然後第一年末的4.55又等於現在的4.13元。
同理，第三年末的105元，就等於105÷（1+10%）÷（1+10%）÷（1+10%）=78.89元，含義同樣，現在你給我78.89元，我去存年收益10%的存款，三年後同樣能拿到105元，因此在10%的收益率假設下，三年後的105元就等價於今天的78.89元。
綜上所述，如果我想獲得10%的回報，這張債券我最高出價只能是4.55+4.13+78.89=87.57元。
上面這個計算過程，就叫做現金流折現，而這個10%就叫折現率。
它的邏輯非常清晰，這張債券全部生命週期裡（三年），帶給我的全部現金流是三年內的利息15元，加上三年後還本100元，合計115元，按照10%的折現率計算，它的價值就是87.57元。估值結束。
把股票和債權做個比較，我們會發現有這幾區區別
①股票和債權相比風險比較大②股票到期後公司不負責收回，事實上除了公司清算，股權只能轉讓。③企業的利潤並不等於企業收到的現金，企業的利潤只是一個數字，真正能拿到手裡多少不一定④企業是持續經營的，賺取的利潤有投入下一輪經營活動的需要。
這就是造成股票投資非常艱難的原因，因為我們沒有辦法去判斷企業的未來能夠產生的自由現金流和由此承擔的風險（給折現率賦值）。
不同的人有不同的判斷，所以股市總是吵吵鬧鬧。
其實也有辦法解決，但是是股票投資的事情，本文不講，我們繼續聊基金。
三、指數基金的估值
投資是在追求股價低於公允價值時買入，在高於時賣出。——查理.芒格
指數基金有什麼特點呢？首先，指數基金不會破產，通過對成分股的"新陳代謝"，始終保持強大的生命力，其次，組成指數基金的成分股代表了國民經濟中的最優秀企業，只要經濟能夠保持增長，指數基金在較長的時間段內可以一直增長，最後，指數基金的投資成本非常低，適用於大多數普通人，長期持有。
投資基金和股票比起來最重要的是消除了投資標的的風險，財務造假、利益輸送、管理變更、內幕交易等可能性在指數基金都不存在。
這個時候，指數基金就把債權和股票連接起來了，既有債權的安全性，也有股票的高收益，最重要的是我們輕易獲取絕對估值法的兩個核心指標：現金流和折現率，以及最重要的，這種收益的真實性和穩定性。
對於指數基金，我們可以把它看做特殊的具有股權性質的債券，我們認為指數基金的確定性和國債一樣強，沒有財務風險，具備一定的內生性增長，這點展示在指數基金的淨資產收益率上面，自由現金流和淨利潤近似相等。這個時候我們認為相對估值法中的市盈率指標就可以近似替代自由現金流折現，告訴投資人這份資金的貴賤。
市盈率衍生出來的一個估值指標叫做盈利收益率，其實很簡單，就是市盈率的倒數，比如市盈率是10，那麼盈利收益率就是10%，這兩個指標看一個就行了。
當企業的資產大多是比較容易衡量價值的有形資產，並且可長期保值，可以用市淨率來估值，比如強週期行業的行業指數指數基金，因為盈利不穩定或者盈利呈現週期性變化，就可以用市淨率估值，比如煤炭、證券等等。
強調一下，市盈率估值法在特定情況下是絕對估值法的極簡模型，特別適用於寬基指數，對於週期性較強的行業指數基金不適用。週期性行業和長期或者正處於虧損期的行業指數基金，盈利不穩定，此時市盈率估值法失效。但是如果企業的無形資產佔據很大比例，比如律師事務多、互聯網公司等，此時市淨率這個指標就失效了。
道有盡而術無窮，並沒有真的有一個公式可以讓我們去拿著尺子去套，這樣是做不好投資的，但是理解了投資的原理，我們就可以解決投資的問題。
投資並不是競技遊戲，不是誰的技術高就可以賺到錢，只需要解決有限的問題，然後去投資自己能解決的這幾個品種，即可。
四、指數基金估值的方法
通過上面的介紹我們知道判斷一個基金價值需要市盈率、市淨率、淨資產收益率，其實還有分紅率和股息率，有的朋友還要看百分位這個指標。這七個指標我一般看前六個，百分位的參考價值其實是一張心理安慰，百分位就像K線圖，總是反應過去的情況，但是投資永遠是面向未來的。
我們來看幾個簡單的數學推導。
股息率=股息/市值=（股息/利潤）×（利潤/市值）=分紅率×（1/市盈率）=分紅率/市盈率
即分紅率=股息率×市盈率
通過這個關係，我們可以很容易從股息率和市盈率去推斷指數基金的分紅率。
淨資產收益率=純利潤/淨資產=（純利潤/市值）×（市值/淨資產）=（1/市盈率）×市淨率
即市淨率=淨資產收益率×市盈率
通過這個關係我們可以從市盈率和市淨率去推斷指數基金的淨資產收益率
那麼我們對基金估值需要的核心指標就是市盈率、市淨率和股息率。
如圖是知名基金大V，銀行螺絲釘，基民們親切成為釘大公佈的基金估值圖
我們看這個估值圖的數據是非常全面的，有助於我們對基金的價值進行判斷。相比之下另一個平臺提供的估值數據就有點簡陋了。
這個數據是不足以支持我完成對指數基金估值的。
如果你想要更完善的數據，可以在"蛋卷基金"這個平臺上面，查看相關基金的估值。
但是我們注意到，這些地方的估值數據有一個很大的缺點，儘管滿足了日常投資所需，但是畢竟數量有限，有的基金沒有涵蓋，想要更多的數據，可以用付費的金融終端，比如WIND、Choice都可以查詢。
五、自己動手，豐衣足食
除了這些平臺可查詢，如果你真的對基金感興趣，可以展開進一步的研究。研究的素材來自於官方的數據，這裡推薦"中證指數有限公司官網"，我們在首頁的"行業市盈率"點開，裡面可以查到相關的數據：市盈率、市淨率和股息率。
我們看到相關的指數就有1735個，每個指數都有不同的品種，市場上的基金數量真的比股票數量還多，不過我們沒有必要關注太多，抓住核心的幾個就可以。
在下載中心的每日板塊信息，可以看到主流基金的估值信息，足夠我們投資使用了。
如果你想更深入研究基金，可以在下載中心裡面檢索自己想查詢的基金。
通過下載編制方案、成分股列表和成分權重，對於基金就有了更深入的認識，通過對邏輯的把握，其理解要超簡單的幾個財務數據。
我有時候需要看一些學術性的內容，比如參加雪球的徵文比賽，就進來找找資料，梳理邏輯。
如果平時比較忙，沒時間，又不想花錢，沒關係，"投資數據網"可以滿足你對基金投資的一切數據需要。足夠了！
六、指數基金的交易
我們解決了原理、邏輯和數據，最後怎麼實戰呢？
還需要解決一個問題，即對基金的估值。
巴菲特在2012年年報中提到一個有趣的模型，我摘取一部分作為討論的基礎。
我們假設你和我各自擁有一家價值 200 萬美元的公司的一半。公司每年的利潤率是 12%——24 萬美元——並且可以合理預期新增投資也能獲得 12%的回報率。
另外，外部投資者願意以1.25pb（pb=市價/賬面淨資產）購買我們公司的股票。於是，我們各自資產的價格是 125 萬美元。
你可能希望公司每年把利潤的三分之一用來分配，剩餘三分之二繼續投資。你覺得這個方案即滿足了當前收入的要求，又能實現資本增值。所以你建議我們分配 8 萬美元現金，剩餘 16 萬用於增加公司未來的利潤。
第一年，你會收到 4 萬美元的分紅，之後利潤會增長，三分之一的分紅比例繼續持續，你收到的分紅也會增長。於是，分紅和股票價值會以每年8%的速度增長（12%的回報率減去 4%的分紅比例）。
10 年以後，我們的公司會價值 4,317,850 美元（期初的 2百萬按 8%的複合增長率計算），同時你下一年收到的分紅也會增長到 86,357 美元。
我們兩人各自的股票價值2,698,656（我們各自一半淨資產的 125%）。我們之後還會更快樂——分紅和股價依然每年增長 8%。
我們注意到一點：第一年，你會收到 4 萬美元的分紅，之後利潤會增長，三分之一的分紅比例繼續持續，你收到的分紅也會增長。於是，分紅和股票價值會以每年8%的速度增長（12%的回報率減去 4%的分紅比例）。
好了，現在開始進入正題，怎麼把這個模型化，推導出一般規律性結論呢？
建模如下：假設一家公司的淨資產為A，市淨率為PB，淨資產收益率為ROE，分紅率為X，這些參數都是常數，則第二年企業的淨資產為A+A*ROE—A*ROE*分紅比例—A，與企業的初始淨資產A相比，增值為ROE—ROE*分紅比例，此處分紅比例為企業當年的分紅與企業當年的利潤比值，公式進一筆提煉為ROE*（1-分紅比例）=ROE*（1—分紅率）
這就是企業的投資不分紅的淨資產增值一般公式。
我們繼續考察分紅再投資的模型。第n年企業的淨資產為1（企業的淨資產為1還是N不影響結論，我們最後計算得到的是增長率，一個比率），市淨率為PB，淨資產收益率為ROE，分紅率仍然定義為當年分紅/當年利潤
第n+1年分紅前企業的淨資產為1*（1+ROE），當年的利潤為ROE即可分配利潤，分紅1*ROE*分紅率，分紅後淨資產為1+ROE*（1—分紅率），企業分紅的錢以同樣的市淨率買入淨資產為ROR*分紅率/PB（市淨率不變），
企業此時的淨資產為1+ROE*（1—分紅率）+ROE*分紅率/PB
我們注意ROE*分紅率/PB=（當年利潤*當年分紅/當年利潤）/期初股價=股息率。（嚴格意義上的股息率是指，一年的分紅/期末市值，而我指的分紅率是指一年分紅/期初市值）
企業一年的淨資產增加額為ROE*（1—分紅率）+股息率
這就是企業分紅再投資的時候，淨資產的複合增長率，假設條件市淨率不變，這也是投資企業的複合收益率。
這個公式也解釋了內生增長的原理。
那麼，怎麼利用這個原理進行投資呢？我們知道市盈率特別適用於流通性好，盈利穩定的品種。一般用來衡量寬基指數。
對於週期性的行業基金，在市淨率指標較低的時候進入，行業迎來高峰，利潤大幅度改善從而股價抬升的時候，在市淨率較高的時候賣出，典型的比如券商ETF。
對於成長性的指數基金，比如互聯網ETF，我們可以持續跟蹤，持有，靜待花開。
大量的指數基金其實適合傳統價值投資的方法，以價值為錨點，實行低買高賣，這個投資方法是通用的。
我們根據市盈率指標進行選擇。我們把十年期國債收益率作為標準，當前為2.5%左右，換算成市盈率為40。根據格雷厄姆關於投資股票資產收益期期望和債券收益率的比例，我們把兩倍的國債收益率為依據，計算市盈率約為20。
然後再這個基礎上，我們再選擇安全邊際，假如我們選擇七折的安全邊際，市盈率為14。我們認為14是合理的估值。
再設置三成為震盪區間，市盈率為9.8和18.2，我們取整數，市盈率的合理區間下限為10，上限為19。
什麼意思呢？在市盈率為14以下都可以買，10以下就可以滿倉，14以上開始賣，19以上必須清倉。
就是這麼簡單！
如果市場估值始終是12怎麼辦？沒關係，我們只要一直持有，收益率就是淨資產收益率×（1—分紅率）+股息率，大家可以估算自己的複合收益率。
值得注意的是恆生指數和H股指數比較特殊。內地的投資者投資港股，需要走港股通等渠道，並且需要繳納比較高的分紅稅。另外，使用人民幣投資港股，需要先將人民幣換成港幣，再使用港幣來投資（由基金公司完成換幣，無需自己操作），這也產生了額外的費用。所以我們在投資恆生指數和H股指數基金的時候，要將它們的合理市盈率至少打八折後再做參考。
因為20%的紅利稅直接把股權價值縮水了20%，而投資是複利的，20%的縮水時間越長效果越差，所以一定要記住，至少八折！
如果是在香港開戶和交易，則不存在這個問題。
七、怎麼賣？
其實這個問題，我前面不管是"一塊錢=一塊錢"的投資理論還是指數基金的交易，都談到了，但是鑑於太多的朋友詢問這個問題，我覺得有必要單獨拎出來講一講。
巴菲特是怎麼看待股票的賣出標準呢？有三個
（1）基本面惡化。
（2）過於高估。
（3）有明顯更低估、更合適的品種。
比如對於很火的中證500這隻基金，我認為沒有必要投資，隨著中國經濟成熟，經濟發展速度降低，各行各業的龍頭效應強化，即所謂的強者恆強，中小企業逆襲的機會變小，那麼追蹤它們的中證500指數基金的質量就開始惡化。
過於高估，這個很容易理解。
那麼，更合適的投資標的呢？
八、輪動出擊，戰勝市場
倉位輪動，聽起來很神奇，是倉位控制的範疇，其實質是對投資風險的認知問題。
市場的三種風險，企業風險，策略風險和市場風險，我們做基金而不是股票，基本上規避了企業風險，但還是有策略風險，比如市場上大盤指數一動不動，而行業指數突飆猛漲，這也是常見的。
市場風險是指整體的風險，泥沙俱下的可能性，是我們所必須承受的。
到底是集中還是分散呢？
格雷厄姆始終強調的分散原則，是格雷厄姆寫給"普通"投資者的。他認為"普通"投資者不具備分析企業資產負債及未來發展狀況的能力，所以應該通過大量分散來規避買錯的風險。
那麼巴菲特一直提倡的集中是多少？
用巴菲特的話說，就是"當投資人並沒有對任何產業有特別的熟悉，就應該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時間拉長。如果你是一位稍具常識的投資者，能夠了解企業的經營狀況，並能夠發現5－10傢俱有長期競爭優勢的價格合理的公司，那麼，傳統的分散投資就毫無意義，那樣做反而會損害你的投資成果並增加投資風險"。
這個程度的集中其實已經遠超普通散戶認知的集中，一般人認為的集中就是三以內。
那麼巴菲特怎麼看到這種風險呢？
"我們採取的這種策略，否定了有關通過分散投資才能降低風險的教條。許多學者因此會說，這種投資策略，其風險比投資大眾採用的分散投資策略要高出很多。這一點，我們不敢苟同。我們相信集中投資的做法更能大幅降低風險，只要投資人在行動前能夠加強自身對於企業的認知以及對於企業商業特質的信任程度。在敘述這一觀點時，我們將風險定義（源於字典裡的定義）為資產損傷的可能性。"
我認為分散和集中是根據自己交易系統決定的，本身並沒有對錯，核心是對市場風險的考量。
還需要解決一個問題，在股市投資中，你是堅持未來不可知，堅定弱者體系，依靠市場，通過分散，以概率的形式獲利，還是堅定強者認知，依靠自我判斷，通過集中，以持有的形式獲利，值得我們思考。
我來談談我的處理。舉個例子說明邏輯，假定市場有A、B、C、D四隻股票，潛在收益率都一樣，風險都一樣，這和時候持有A或者持有ABCD的一個組合，收益和風險一致，我會選擇持有組合的形式，因為複雜意味著風險，集中就是風險，收益是相對的，風險是絕對的。
兩種情況下我會持有A，一種情況A的確定性顯著高於ABCD的組合，為了我的集中持有，必須有更高的確定性，此處指風險，第二種情況是在相同的風險預期下，A有更高的收益率，來對沖這種風險。
對於普通人來講，我們選擇持有5到10只基金，貌似分散，實際上已經達到了巴菲特說的集中，當然根據巴菲特的強者體系，具體持股數量是有你的能力圈決定的，而沒有一個數量的指標，假如你的能力圈是100只股票，那麼你持有100只股票也是集中。
在實踐中，我採用在個股選擇上採取強者體系，精挑細選，修煉內功，在絕對的風險上面控制，在具體的組合上面仍然採取弱者體系，適當分散，實現"從低估到低估"。
舉個例子，現在有8只股票，我認為投資價值都一樣，於是每隻倉位都12.5%，在持有的過程中，有四隻股票翻倍了，於是我就把四隻股票賣掉，全部加在了剩下的四隻股票。在持有和調倉的過程中，始終以風險和收益為思考點。
但是在實際操作過程中，假如市場已經出現明顯的證據證明翻倍的四隻股票就是真的白馬王子，而股價不動的四隻是被證偽了，這個時候我會選擇把四隻沒漲的股票賣掉，加倉到翻倍的四隻股票。
基金的質地是底層風險，集中與分散的延伸風險是屬於交易策略的一部分。當風險可控的時候，策略風險就要讓步，基金的風險在長期的時間尺度下是由價值和價格的剪刀差決定的。
投資基金和投資股票一樣，要不品種的價值持續增長，要不估值非常低估，當然好的產品，便宜的價格是最好的了。
以風險為核心點，從低估到低估，底層股票選擇強者體系，集中與分散選擇弱者結構，始終把自己放在市場最安全的地方，讓企業的安全邊際為自己的收益保底，市場的波動決定自己收益的上限，在股市的震盪起伏中實現財富的穩定增長。
除了倉位控制外，還有一個辦法可以增大自己的收益，這就是槓桿。
對於股票我們不提倡槓桿，因為具體的公司會發生什麼，我們真的不敢打包票，但是對於寬基指數來說，在市場的極點是可以的。
以上證100為例，當前大盤指數2800，如果我們加槓桿購買指數基金，設置為跌幅50%爆倉，那麼大盤指數有可能跌到1400點嗎？
這是很簡單的事情。
再比如2018年年底的時候我記得有一段時間，紅利基金的股息率已經高達6%，指數基金還能再跌嗎？
如果可以籌措到一筆資金成本不高於5%的資金，此時槓桿買進又如何？
基金和股票的底層風險完全不同，我們不需要考慮標的風險，只需要考慮策略風險和市場風險即可。
我們以當前主流的大盤指數為例，淨資產收益率普遍在10%偏上，股息率為3%偏上，判斷在GDP增速為5%左右的時代，其持有的複合收益率不低於8%。
那麼我們建立一攬子的基金組合，持有五個標的，進行輪動，享受價值增長的複利和市場估值迴歸的收益，再加上合理的槓桿，比如當前點位的100%槓桿，五年時間看複合收益率20%很難嗎？
儘管是指數基金，但是我還是對槓桿非常謹慎，當前自己的槓桿比例很低，只要合理配置，以不變應萬變，一個週期下來複合收益率10%~15%不會有問題。
最後總結一下這篇長文的核心：我們建立以市盈率、市淨率、淨資產收益率、分紅率、股息率和市淨率七個指標為核心的基金估值體系，定出操作區間後，可以對單個基金進行操作。同時建立三到五個標的進行輪動，利用市場熱點的此起彼伏，以價值和價格的剪刀差為核心做好倉位的切換，極端情況下可以合理配置槓桿。我相信，即使指數基金這種貌似笨拙的標的，也會有非凡的收益。
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