作者 | 李耀光 编辑 | 苏建红 排版 | 刘睿智
来源丨地产资管网（ID：thefutureX）
睿 观 察
2019年，国内的RETIS推进了一小步。2019年底招商蛇口赴港上市公募REITs，资产支持证券被写入新证券法，证券交易所又提出将开展公募REITs试点等种种举措表明，虽然历时长久，但监管机构和行业一直没有放弃对公募REITs推出的努力。
今年已进入二季度，虽然各地购物中心、社区商业等缓慢复工，但疫情对商业不动产的影响依然不小。预计今年商业不动产证券化发行的速度和体量也会因此而受到不小的影响。行业内呼声最高的是，重新认识商业不动产和房地产开发的基本差异，这一点是阻碍公募REITs推出的真正障碍。
睿和智库在睿和公开课第14讲特邀渤海汇金证券资产管理有限公司董事总经理李耀光，就今年资产证券化市场的变化及公募REITs等相关问题做了详尽的分析。
（以下根据渤海汇金证券资产管理有限公司董事总经理李耀光音频实录整理）
Part.1
万亿量级公募REITs的推出，仍需各方努力
由于各种原因，中国内地尚未推出符合国际标准的公募REITs。国内目前发行的类REITs是具备REITs特征的资产证券化产品，根据行业惯例，这一特征当前主要体现为间接对不动产产权的持有。
对于今天所要提到的商业地产资产证券化，它只是企业资产证券化的一个组成部分，而企业资产证券化是当前资产证券化的组成部分，与信贷资产证券化各占半壁江山。
在商业地产资产证券化中，有两类颇受市场关注：类REITs和CMBS。后者主要体现资产支持证券与融资人之间的商业物业抵押贷款关系。
来源：渤海汇金证券
市场普遍认为，中国内地公募REITs如能推出，对于无论企业端还是宏观经济都会有正向作用，也对国内构建多元化、多层次资本市场具有很大价值。相比欧美发达资本市场，国内已经拥有了绝大多数基础金融产品类型，作为发达资本市场主要金融产品之一的公募REITs可能就是下个亮相的。
中国REITs市场的创建和发展需要各方的共同努力。比如对于优质物业，业主可能不愿意拿出来做REITs，希望保留对未来增值的所有权，这就需要发行人理解REITs的综合价值，从企业战略模型和长期价值的角度考虑并决策。再比如，站在发起人的角度，REITs能够帮助资产实现“出表”，盘活不动产，但不代表REITs是堆放低效资产的“垃圾站”，中介机构尽责把关至关重要，否则劣币驱逐良币的效应会让市场无法发展乃至萎缩。
而从投资角度看，目前内地很多机构投资人对于公募REITs的理解停留在类REITs上，而国内多数类REITs本质上偏债性产品，这造成不少机构投资人认为REITs等同于于债券。
其实，投资REITs的收益来自于两个方面，资产经营所带来的分红，与资产价值提升潜力带来的证券估值提升，其投资价值需要业态与市场风险基础上综合考量。
目前政策环境下，最适宜推出的是基础设施REITs。在未来政策环境允许时，可能会逐渐扩展到包括公寓、办公楼、零售商业、酒店等更传统的经营性商业地产领域。
中国未来的公募REITs市场有多大？谁都无法确定。结合各类市场机构与研究机构的预测，我们认为，至少会是万亿人民币的市场规模，甚至能够达到万亿美元的市场规模。
Part.2
疫情对于商业地产证券化的底层项目价值
和证券价值有影响
在过去两个月的时间里，疫情对办公、出行、线下消费都造成了非常大的影响，进而对以商业地产作为底层资产的各类证券化项目都产生了不小的影响，而且对不同业态的影响有所分化。大家从香港、新加坡市场的公募REITs价格走势可以很直观地看出这些影响。
这里我们主要说下对商业地产证券化的影响。
由于商业地产证券化产品是基于底层商业资产的价值（包括股权价值、抵押品价值）发行的资产支持证券，因此商业地产证券化所受到的影响可以分为底层项目价值和证券端影响两个方面。
01
疫情对商业地产证券化底层项目价值的影响
（1）疫情对于商业地产未来现金流均有影响，对不同业态、模式项目影响有显著差异。
商业地产投资领域主要是看收益法评估所带来的估值，因此疫情对于商业地产项目未来现金流的影响就会影响到证券化底层项目价值。根据对不同业态的业主方和投资机构的访谈了解，据不完全统计，在主要业态里受影响最直接的应该是酒店。因为酒店是即时、实地消费类的，房费相当于当天的超短租，此次疫情对于旅游出行和商务出行都造成了极大冲击，所以酒店收到的影响最为直接。从资本市场看，酒店REITs是跌的较早、幅度较大的。
与此类似的，受影响较大的业态还包括以抽成制为代表的零售商业，进而是中短租性质的公寓。尽管很多商场业务都提供半个月到两个月不等的减免租优惠来扶持租户，共渡难关，以固定租金为主要业务模式的零售商业受疫情影响要相对小一些。对于以中长期租约为代表的办公楼受疫情的影响较为间接。随着经济回暖，即时消费类行业会反弹。而由于当前中小企业经营难度增加，可能会对后续写字楼租赁市场造成负面影响，写字楼出租率会受到压力。另外，此次疫情带动了网购、线上办公外代表的远程服务行业的发展，这些因素会对仓储物流、数据中心的发挥带来利好。
（2）短期减免租安排本身对估值影响有限，中长期影响更值得注意。比如减免或者减半一个月租金，或把部分租金固定式改成抽点等减租模式，除非项目的剩余产权期限很短，对于不动产项目本身价值的影响相对有限。相对而言，不做相应动作如果造成或加剧租户流失，可能反而会造成更多的问题，这要根据项目具体情况进行利害分析。
（3）疫情导致大宗交易市场情绪出现波动，会造成一定的避险和观望情绪，叠加出行限制制约了项目尽调和洽谈的进行，疫情短期内冲击商业不动产大宗交易市场，这些影响会随着疫情过去而逐渐恢复。
（4）疫情会加速投资交易价值逻辑向国际惯例的收益法估值转变。尽管各类酒店、零售商业等的商业地产经营都不可避免地受到了疫情冲击，但相同业态的不同项目受到的影响程度不同，这就体现出了管理团队能力等各种因素的赋能。相信疫情及疫情过后，投资人会更加重视具体项目的现金流，重视不同项目的差异，推动收益法估值逻辑的进一步普及。
02 疫情对商业地产证券化市场的影响
（1）站在证券端角度来说，疫情带来风险规避情绪，至少在短期之内会导致投资人更热衷于强主体逻辑。
国内资产证券化市场的机构投资人一直都有关注发行主体或担保主体的判断习惯，而对于类REITs、消费金融证券化等少量资产证券化品种，其资产的破产隔离属性能够适度弱化投资人对发行主体的关注，将部分权重放到资产本身上来，这是过去几年资产证券化市场发展专业化的一个良好趋势。
这次疫情对多种类型的资产证券化底层资产现金流的稳定性造成了冲击，不少资产证券化产品触发了差额支付等增信手段，叠加疫情带来的投资避险情绪，不少投资人判断资产证券化市场至少在短期内会回归到强主体逻辑。
（2）疫情带来的经营差异化会使得投资人逐步关注资产管理能力。不同的购物中心、写字楼、公寓，本身招商及经营管理能力不同、应对疫情的减免租政策及税务安排能力差异，都会使不同物业，特别是同样业态的不同物业产生了经营差异。这次疫情起到了一个大家都不想看到的压力测试的作用，让投资人在未来会更加关注项目团队的资产管理能力。
（3）疫情导致的证券化信用风险整体可控，不排除个别项目风险。目前商业地产资产证券化产品多数是根据底层资产特征，设计了内部分层、超额覆盖、储备金机制、差额支付等增信措施，假设疫情不延续很长时间，相信证券化市场整体信用风险是可控的。但是不排除个别项目因为资产质量、产品设计或发行人等原因造成的风险事件。
（4）疫情提醒市场关注商业不动产金融产品的期限设计与管理精度。 通过这次疫情带来的压力测试，未来金融机构和投资机构会更加关注产品设计，以进行有效的流动性管理、杠杆设计以及投资者关系维护等因素。这次疫情使得不少在正向周期逻辑下设计的产品问题或多或少地暴露，说明不动产金融产品设计必须因地制宜，模仿其他产品设计逻辑在压力情况下回遭受较大压力。
（5）房地产企业与房地产基金需要加强财务弹性与流动性管理能力。拓宽融资渠道、合理布局杠杆、保持财务弹性和投融资关系是发展必需品。
随着不动产项目逐步进入存量时代，市场随时会出现逆周期的可能，如何实现不动产资产管理、运营及资本管理等成为亟待解决的问题。一旦逆周期，所有杠杆的螺旋性下滑要引起高度重视。疫情导致的经济压力使得市场更加关注公募REITs可能带来的价值，公募REITs作为一个长期稳定资金的有效解决方案脱颖而出，其试点及正式推出已近在咫尺。
Part.3
1 公募REITs何时推出？
在此次疫情的冲击下，经济与就业的压力明显增大，如果能够推出以基础设施REITs为代表的公募REITs，应该能够对稳定经济增速、支持就业具有正向作用。
随着市场的成熟，在合适时机下将公募REITs试点范围扩大到更为广泛的商业不动产领域，对拉升内需与消费也可能产生显著作用，同时可以扩充境内个人可投资途径，也有利于稳定住房价格。
公募REITs市场会比当前类REITs市场更加关注分红和增值效应。在类REITs领域，除了少量权益级证券投资人，投资机构并不密切关注资产支持证券或底层资产估值是否提升以及幅度，而是把优先级资产支持证券作为固定收益证券持有。如果参考比较成熟的美国资本市场，公募REITs的投资收益可以明显地分为期间分红和证券增值，后者还会略高于前者，这一点在最近几年的日本和新加坡市场也很显著。
2 公募REITs的特征
结合国际经验，公募REITs有很多法规特征，比如90%以上收益分红、杠杆率不超过45%等。
第一，公募REITs的高流动性。只有专业机构管理进行管理，同时做好信息披露并建立公众投资人合法权益保障机制，才能使非专业、大众化的投资人更有效地参与，叠加有效的二级市场交易机制，实现公募REITs产品的高流行性，才能在资产端保障资金的长期稳定性，摆脱一级市场退出桎梏以及对发行人回购或流动性支持的依赖，有利于促进资产价值实现、资产管理提升。
第二，公募REITs的税收属性。首先要说明的是，是否给予必要的税收中性待遇乃至优惠是REITs市场能否蓬勃发展的关键因素或重要因素，但不是能否推出公募REITs的决定性因素。
税收政策会影响REITs运行过程中的经营成本，进而影响到降低投资者的实质回报，同时特定的税收待遇还会直接影响到REITs发行人是否发行REITs的决策以及REITs产品设计的法律机构，甚至会影响到自持不动产集团的经营战略乃至组织结构战略。而不同经济体对于公募REITs的税收待遇不尽相同，美国的REITs发展史在某种程度上可以看做是税收驱动型的发展史，而其他一些经济体实际上没有太多的税收优惠安排。
公募REITs最基础的税收待遇体现在税收中性上，即不应因为REITs结构而产生双重征税的问题，其中较为突出的资产持有期租金收入产生的企业所得税环节。至于目前部分市场主体寻求在资产转让或注入REITs环节减免企业所得税、土地增值税等利得税收的要求或需求，就属于特定税收优惠的范畴了，未来是否可以减免或者纳税递延则是国家财税政策对于经济正外部性的考虑了。
3 REITs的成长
当前尽快推出公募REITs是探讨REITs发展的前提，是影响中国基础设施与商业不动产这一广阔市场未来发展模式的重要事件。大家在普遍关注公募REITs怎么设计、怎么发行等事宜的同时，也可以思考REITs未来发展的问题，未雨绸缪有助于市场更好地发展，更快地成熟。
首先要解决最为本质的问题——是它当作独立法人来看待，还是一种工具（更或是一种融资工具）看待？这会带来REITs设计、运营和发展方面的显著差异。这种差异从国际40多个不同REITs市场中，部分市场的发展态势就可以看得出来。
睿和智库制图
结语
从上世纪90年代，国内学术界开始研究和探讨海外RETIS发展及对中国的启示开始，业界为公募REITs推出已经付出近30年的努力，这其中包括很长时间对于税收问题、监管逻辑的研讨。至今，曙光似乎就在眼前。
睿和智库也倡导所有参公募REITs的市场各方，首先要真正理解开发与持有经营型不动产的本质差异，共同推动改变持有经营性不动产的估值、投资和证券化的商业逻辑。我们共同期待，通过公募REITs这一万亿级市场的启动，激发以“资产管理”为核心的中国房地产下一个30年蓬勃发展。
