一、公司概況
理邦儀器成立於1995年，業務涵蓋婦幼保健產品及系統、多參數監護產品及系統、心電產品及系統、數字超聲診斷系統、體外診斷以及智慧健康六大領域。理邦儀器作為全球化佈局公司，產品遠銷170多個國家和地區，全球設有5大研發中心，在美國、英國、俄羅斯、印度等多個國家和地區擁有營銷服務網點。
公司於2011年登陸創業板，三大創始人張浩、祖幼冬、謝錫城分別持有公司20.98%、17.21%、17.12%的股權，累計持有55.31%股權。自公司創立以來，三位創始人的股權結構長期保持相對穩定，為公司持續穩定的發展以及長期戰略的實施奠定了堅實基礎。
2008年以來公司發展歷程可主要分為三大階段。上市前，公司處於快速成長期，營收規模和淨利潤均實現了高速增長。2011年上市後，公司收入端增速放緩，同時公司持續加大研發投入，淨利潤持續下滑。2015年以後，公司在監護、心電、胎兒監護等傳統產品領域實現了產品升級，推出多款創新產品，同時進一步開拓了高端POCT、彩超等新領域，帶動了公司收入端重新進入快速增長階段，同時研發費用率下降，公司淨利潤高速增長，公司進入新的成長階段，業績拐點逐步顯現。2019年公司預計實現歸母淨利潤1.3億元，同比增長41.7%，利潤拐點進一步確定。
二、營收情況
公司主營業務結構：公司產品線豐富，收入來源較為分散，2019H1監護產品收入1.5億元，佔比28%，婦幼保健產品收入1.1億元，佔比20%，心電產品收入1億元，佔比18%，體外診斷產品收入0.7億元，佔比13%，超聲產品收入0.6億元，佔比11%。
公司收入分佈及毛利率情況：公司海外收入佔比長期高達60%以上，2015年以來國內收入增長快速，國內收入佔比快速提升，2018年國內收入佔比為43%，預計2019年國內收入佔比將進一步提升。毛利率方面，公司國內外毛利率長期維持在55%左右，公司整體毛利率水平表現較為穩健。
公司業績狀況：2015年以來公司營業收入保持快速增長趨勢，收入規模預計由2015年5.5億元增長至2019年的11.4億元，年均複合增長率為20%，歸母淨利潤預計由2016年0.3億元增長至2019年1.3億元（2015年由於一次性損益對當期利潤影響較大），年均複合增長率為44%，顯著高於同期收入端增速，主要系公司研發費用率大幅改善所致，盈利水平逐步恢復至行業平均水平。
三、傳統產品線穩健增長，POCT+彩超潛力可期
1高研發投入構建核心競爭力，公司產品競爭力持續提升
2011年公司上市以來，研發投入開始大幅增加，研發支出佔公司總收入比例快速上升，2014年研發比例高達27.6%，2018年研發投入高達1.8億元，研發支出佔比17.9%。2011年至2018年公司累計研發支出達到10.6億元，佔同期累計收入的22%。
參考A股同類公司，2014-2018年公司累計研發投入僅次於邁瑞醫療，研發支出費用率顯著高於同行。
經過長期堅持高額投入，公司研發實力儲備雄厚。公司在胎兒監護、心電、監護儀領域均積累十年以上的經驗，擁有著國內一流的研發團隊。通過引進林朝博士、石西增博士等高技術人才，迅速打造了一支具有國際水準的POCT研發團隊。另外，通過引進國際頂尖團隊，為公司打造了一支具有國際一流水平的彩超研發團隊。
2011年公司推出了首款插件式模塊化監護產品，全面進入重症、急救、手術等臨床領域，監護產品線競爭力得到大幅提升，2012年公司推出第一款自主研發生產的婦科檢驗類產品電子陰道鏡，進入婦科領域。2013年公司推出血氣分析儀i15，開闢了公司高端POCT產品線。2015年公司推出新一代便攜彩超Acclarix系列，彩超產品競爭力大幅提升。2016年公司在POCT領域推出又一重磅產品磁敏免疫分析儀。2019年公司推出雙探頭插座、超輕便攜式彩色超聲診斷系統，彩超產品線進一步豐富，另外公司第一代生物刺激反饋儀獲批上市，開啟了理邦治療類醫療設備新時代。
2監護競爭力持續提升，心電+婦幼競爭優勢顯著
1）監護儀：產品線持續豐富+創新，持續快速增長可期
公司多參數監護儀產品線豐富，產品了從大到小、從一體機到插件式等多種類型，應用領域涵蓋手術室、急救、重症監護、病房、門診及轉運等各種臨床需求，具體產品包括插件式監護儀、一體式監護儀、生命體徵監測、遙測監護儀以及配套的中央監護系統等。
公司第一款插件式監護儀於2011年取得CE認證，2012年通過FDA註冊，並於2014年取得國內III類產品註冊，是公司由傳統監護儀向高端監護儀進軍的標誌性產品。2014年以後，公司監護儀產品線快速得以補充，新一代病人監護儀iM系列、elite V系列、新一代遙測監護儀、新一代基礎多參數監護儀等產品先後上市，推動了公司監護產品線快速增長。目前，全球監護儀市場主要有飛利浦、GE和邁瑞等佔據，2017年三家合計佔據74%的市場份額。國內監護市場中，邁瑞醫療以絕對優勢佔據國內監護儀市場近65%的份額，理邦儀器佔據3.7%的市場份額，位列第四。理邦儀器國內為數不多掌握核心技術的監護儀生產商，目前發展勢頭持續向好。此次全球YQ，公司高端監護儀在多個國家實現了銷售，凸顯了強勁的產品競爭力，未來有望持續保持快速增長。
得益於產品線的不斷豐富以及技術的持續升級創新等，公司監護產品收入保持快速增長趨勢。2008年至2018年年均複合增長率為24.1%。2019年上半年公司監護產品實現收入1.5億元，同比下滑4.4%，預計2019年全年有望恢復正增長。
2）心電：技術領先，信息化建設提供新的增長點
公司在心電領域有超過15年的發展歷史，目前形成了六大系列三十多款產品，涵蓋了常規靜息心電、高頻心電、運動心電、動態心電、心電信息系統、獸用心電系列，是國內目前產品系列最全、產品最多的專業心電廠家之一，國內市場佔有率領先，用戶遍佈全國各地，醫院認可度高，產品出口歐美等100多個國家和地區，出口金額穩居國內第一位。2015年公司發佈全球第一臺同步十八導心電圖機，實現十八導聯同步採集、同步分析測量，可為醫生對心肌缺血及心肌梗死的定位診斷更加準確地提供數據依，在專業心電診斷市場佔據了高點。
在行業增速放緩以及互聯網+醫療模式的廣泛興起的背景下，2015年公司開始將心電產品的純銷售模式拓展為“心電產品+心電雲+遠程診斷”的智慧醫療模式，通過心電圖機檢測心電，藉助雲存儲，上傳理邦·雲心電，通過遠程診斷，提升心電診斷水平和效率，為提升公司心電產品銷售和品牌影響力提供新的支撐點。另外，公司2018年心電信息化接入在北美、歐洲、中東、亞太、大洋洲和非洲全面開展，公司已逐步完成從心電設備製造商向心電整體解決方案提供商的轉變。受益於新產品的推出以及新模式的開拓，公司心電產品於2015年以後實現了新一輪的快速增長，2008年至2018年年均複合增長率為13%，其中2015年至2018年年均複合增長率高達25.4%，2019H1收入1億元，同比增長15%，繼續實現了快速增長。另外，公司心電產品毛利率於2015年也開始持續提升，2019上半年毛利率高達61.4%，顯著高於2015年53.1%。
3）婦幼健康：技術領先，信息化建設提供新的增長點
公司在婦幼健康領域已擁有超過20年的經驗，是中國胎兒監護儀的開拓者。婦幼保健產品系列作為理邦最早的產品線，公司持續深耕，目前已建立了豐富的產品線，擁有圍產監護整體解決方案、婦科診療臨床應用解決方案以及女性盆底康復等，產品包括胎兒/母親監護儀、胎心多普勒、無線胎監、產科專用監護儀以及電子陰道鏡、LEEP高頻電刀、生物刺激反饋儀（女性盆底治療）等。公司胎監產品作為行業的風向標，幾乎每個時期的創新性胎監產品都烙上了理邦的標誌。2017年在國內推出了無線多床位胎兒母親超聲監護系統FTS-6，將創新的理念推向高潮，它將傳統床邊胎兒監測轉移為集中化操作，簡化了醫護人員的工作流程，提高了工作效率，提升了孕婦監測的依從性，開創了產前檢查的全新時代。同時，FTS-6產品的360度無限制旋轉集成式探頭槽和探頭任意放置設計，可讓無線探頭即拿即用，可任意配置，支持單/雙/三胞胎監護。另外，FTS-6支持4至8床無線監護，並可擴展至12床，解決了監護量大、床位週轉困難的問題。
2008年至2012年公司婦幼保健產品銷售增長較為緩慢，隨後憑藉新產品的推出，收入增速開始提升，尤其是2015年以後增速顯著提升，2015年至2018年複合增長率達到16%，2019上半年實現收入1.1億元，同比增長23.2%。預計隨著盆底康復設備等新產品的上市，公司婦幼健康產品線有望繼續保持快速增長。
3高端POCT進入放量期，彩超利劍出鞘在即
1）POCT：血氣持續快速增長+磁敏開始放量，加碼分子診斷佈局
公司2010年開始佈局體外診斷領域，2012年收購深圳聯合實驗（理邦實驗），獲得具有自主產權的五分類全自動細胞分析儀，2013年推出首款自主研發的POCT產品血氣生化分析儀i15，2015年免疫分析領域拳頭產品磁敏免疫分析儀m16驚豔亮相，並於2016年進入市場推廣。2015年公司與德國百年老牌企業BIT合資攜手合作，向常規IVD領域延伸拓展，初步完成體外診斷領域佈局，先後推出了H30和H50等血細胞分析儀。2019年公司收購英國LGC公司的快速診斷（POCT）ClariLight分子診斷平臺業務，進一步開拓分子診斷領域。
血氣分析儀：2013年公司第一款國內首創、國際領先的POCT戰略產品i15血氣生化分析儀誕生，擁有40多項國家專利及實用新型專利，完美地集成了智能微流控技術，使早期診斷、早期發現、早期治療變成可能，充分說明了公司在自主研發方面的核心競爭力。
i15血氣生化分析儀是國內首創高性能幹式快速診斷血氣分析儀，採用先進的微傳感器製作技術，採用卡式檢測，可用於測量一些要求能夠即時測量的生化參數入血氣、電解質、代謝物等，產品性能已處於國內領先地位，並可與外資品牌媲美，目前已在全球多個國家銷售，累計實現了數千臺i15設備的裝機，。此次全球新冠疫情中，公司血氣分析儀在國內外抗疫過程中發揮了重要的作用，也驗證了i15過硬的產品質量，為產品後續持續快速增長進一步奠定了紮實基礎。
磁敏分析儀：公司第二款快速診斷產品磁敏免疫分析儀m16於2015年誕生，該產品採用磁敏免疫技術，具有靈敏度高、抗干擾能力強、多靶標檢測、攜帶方便等優點，採用了真正意義上的主動式智能微流控技術，控制參與反應的各種試劑的溫度、流量、流速、流向、反應時間，檢測結果精準。2019年公司進一步發佈了多通道的m36X磁敏分析儀，提高了檢測通量，豐富了應用場景。
目前，公司磁敏分析儀已推出20種檢測試劑卡，能夠提供的檢測項目涉及多個疾病領域，包括心血管疾病（心肌五項、高肌鈣蛋白、脂蛋白相關磷脂酶A2等）、感染性炎症（降鈣素原、C反應蛋白、血清澱粉樣蛋白A、白介素6等）、凝血疾病（D-二聚體、超敏C反應蛋白等）等。2019年7月，感染性標誌物測定試劑盒獲批上市，僅需15分鐘即可完成四項感染性指標的同步檢測，是目前市場上鮮有的能實現感染性四項指標同時檢測的產品，並可根據不同臨床應用場景的需求提供高達6 種不同檢測指標組合的型號，具備靈敏度高、檢測範圍寬、與檢驗科大型設備結果高一致性等優勢，可滿足當前精準診療的需求，在臨床急診、感染、呼吸、ICU等科室中擁有廣闊的應用空間。以肌鈣蛋白（cTnl）為例，北京協和醫院對理邦磁敏免疫分析儀m16和實驗室的大型發光設備西門子的Dimension EXL進行檢驗結果比對，m16的陽性符合率為100%，陰性符合為100%，總體符合率為100%，結果高度一致，驗證了m16產品的檢測性能可媲美實驗室大型設備，為產品快速放量奠定了堅實基礎。
磁敏分析儀有望藉助胸痛中心快速放量：中國心血管病患病率及死亡率仍處於上升階段，2015年心血管病死亡佔居民疾病死亡構成40%以上，推算心血管病現患人數2.9億，高血壓2.7億。急性心梗作為常見的心血管疾病，將是我國未來20年死亡上升最快的疾病，預計2030年有2260萬心肌梗死患者。為降低急性心肌梗死的發病率和死亡率，2015年胸痛中心建設被納入國家政策，2019年底通過認證的胸痛中心已達超過1300家，預計未來有望達到5000家。胸痛中心對肌鈣蛋白等指標的檢測時間、準確率要求較高，公司磁敏分析儀兼顧檢測時間快、檢測結果準的雙重優勢，非常適合胸痛中心配置。磁敏分析儀已於2019年開始放量，截止2019年底已累計裝機300臺左右，參考目前傳統POCT技術如膠體金的市場規模及增速，公司磁敏分析儀有望憑藉產品性能優勢、國內胸痛中心建設潮等實現快速增長。2013年至2018年，公司體外診斷產品收入由7百萬元增長至1.2億元，增長迅速，2019年上半年收入0.7億元，同比增長25.1%。預計隨著公司血氣分析儀的持續裝機以及磁敏分析儀的快速上量，公司體外診斷產品線有望持續保持快速增長。
2）超聲：硅谷研發+深圳智造，產品競爭力持續提升
在全球老齡化加深、疾病發病率提升、超聲醫學在臨床應用的延伸和細分化等多個因素的推動下，全球超聲醫學影像設備市場保持穩定發展態勢，2018年市場規模已超過19萬臺，預計2022年將超過28萬臺，年均複合增長率接近10%。2018年中國超聲市場規模為4萬臺，預計2022年將達到60萬臺，年均複合增長率超過10%。
公司於2008年開啟美國硅谷之旅，為超聲影像的戰略發展佈局謀篇。2012年公司在美國加利福尼亞出資設立美國理邦，擁有多年西門子工作經驗的孫階博士首先加入，隨後曾在阿克松和西門子工作多年的副總裁Sean Murphy博士也應邀加入，一支由國際頂級專家組成的超聲研發團隊在硅谷迅速建立。為了讓硅谷的設計概念適應國內超聲臨床市場，公司在深圳成立一支本土研發團隊，負責開發、工程實現和生產製造。公司於2013年推出首款彩超產品U系列，主要定位於中低端市場。2015年公司新一代的Acclarix 彩超系列（便攜式彩超AX8和推車式彩超LX8）上市，其中Acclarix AX8憑藉著濃厚的“硅谷氣質”，先後獲得了德國的“iF獎”和“紅點獎”。2018年公司相繼發佈便攜彩超U60和臺式彩超Acclarix LX4，彌補了公司在中端臺式彩超市場的空白。2019年公司進推出首款雙探頭插座、超輕便攜式彩超AX3，進一步豐富了公司彩超產品線。
2015年公司推出新一代彩超產品線，隨後持續豐富產品線，超聲業務持續快速增長，收入規模由0.7億增長至1.1億元，年均複合增長率為18%，2019年上半年收入0.6億元，同比增長9.4%。我們預計，隨著公司產品技術的持續提升以及產品線的持續豐富，公司彩超業務有望實現快速增長。
四、積極佈局智慧健康，為傳統產品提供新增長點
公司在2015年成立子公司深圳理邦智慧健康發展有限公司，子公司作為理邦探索智慧醫療健康領域的業務發展平臺，以開放型的組織方式和創新的商業模式，與廣大優質的醫療信息化、健康管理企業深度融合，和技術創新者合作，基於公司在心電、監護、婦幼健康、體外診斷以及超聲影像五大產品領域的核心技術、渠道和品牌優勢，進一步豐富公司在醫療健康市場上的解決方案和綜合服務能力。
理邦雲平臺可以在公司豐富的產品類型以及臨床解決方案經驗的支撐下，藉助互聯網技術打破孤島現象，整合專家醫療資源，發揮區域中心醫院的資源優勢，輻射周邊基層醫療機構，擴展基層醫療機構的檢查項目，提升醫療服務服務質量，有效地落實基層首診、分級診療、上下轉診的政策。心電網絡作為公司目前重點開拓的方向，理邦智慧心網可提供完整的軟硬件一體化心電網絡解決方案，涵蓋了院內，區域以及跨區域雲心電服務，極大地保障了產品的延續性與穩定性。理邦院內心電網絡在醫院內通過心電網絡，實現各科室的動態心電和靜態心電的預約、採集、診斷、高級分析、數據統計、學術研究、權限管理等功能，優化工作流，提高工作效率，目前已在黃石中心醫院、上海國際醫學中心以及哈勵遜國際和平醫院等多個醫院實施。理邦區域心電網絡可實現遠程動態心電和靜態心電會診，改善基礎醫療服務水平，實現分級診療的網絡化、智能化發展，目前成功案例包括杭州江乾區遠程心電會診系統和淄博市臨淄區心電整體解決方案等。
2019年上半年子公司智慧健康收入2058萬元，同比增長70%以上。我們預計，隨著公司的持續深耕，智慧健康業務有望實現快速發展，帶動公司傳統優勢產品如心電圖機等加速增長，成為公司業績新的增長點。
五、盈利預測與估值
1盈利預測
關鍵假設：
- 假設1：2019-2021年公司監護產品銷量增長2%、50%和0%，單價維持穩定，毛利率分別為51%、52%和52%；
- 假設2：2019-2021年公司婦幼保健產品銷量增長25%、5%和25%，單價維持穩定，毛利率分別為62%、62%和62%；
- 假設3：2019-2021年公司心電產品銷量增長18%、30%和15%，單價維持穩定，毛利率分別為61%、61%和61%；
- 假設4：2019-2021年公司體外診斷產品銷量增長28%、80%和30%，單價維持穩定，毛利率分別為49%、53%和55%；
- 假設5：2019-2021年公司超聲產品銷量增長10%、5%和30%，單價維持穩定，毛利率分別為53%、54%和55%。
基於以上假設，預測公司2019-2021年分業務收入成本如下表：
2估值
選取行業中的可比公司邁瑞醫療、開立醫療和萬孚生物，2020年三家公司平均PE為49倍。公司經營持續改善，業績拐點確立，未來三年公司有望持續高增長。給予公司2020年41倍PE，對應目標價16.40元
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