「風球報告」理邦儀器：張開的手掌

概述：

理邦儀器是一個比較奇怪的股市存在，近幾年扣非後企業基本是虧損的，但是PE一直處於高位，扣非的市盈接近100，即使考慮總體利潤，PE也有四五十。市場給與其這麼高的估值應該有它的道理，但是，是不是禁得起推敲的呢？

一、絕對風險

1. 公司治理

公司由三位大股東控股，分別持股21%，17%和17%，三人曾經簽訂一致行動人協議，後來解除。前兩年員工成立了持股平臺，購買公司股票2%多，應該說是一個不錯的表現。

2. 現金流

經過測算的現金流缺口不大，三四千萬吧，考慮到理邦超過一半的營收來自海外，而且國家有各種出口的優惠稅收政策，這個現金流缺口是可以接受的。營業淨現金流表現也很好，應收賬款的控制很到位，現金流方面的瑕疵比較小。

3. 利潤測算

在理邦的淨利潤裡，其他收益，主要是政府補貼（包括出口退稅）扮演了重要角色，如果將政府補貼剔除，理邦2017和2018年基本是不盈利的。進入2019年，盈利出現了比較大的改善，剔除政府補貼後，淨利潤率可以達到10%左右，是一個比較大的進步。

4. 護城河

理邦儀器最大的問題就是護城河在哪裡？理邦全年營收也就10個億左右，但是卻包含了六大業務板塊，最大的業務板塊監護儀也只有3億左右的規模，其他都是在一兩個億左右，沒有一個產品線真正形成比較大的競爭優勢，最大的監護儀板塊2019年上半年還出現了負增長，這種張開五指的產品線策略造成了企業整體毛利率不高，55%的毛利率發生在醫藥器械行業是非常低的了。現在最大的問題還是，六大板塊感覺哪塊都不強，即使有些板塊增長還可以，但畢竟盤子小，同樣面臨競爭對手的激烈競爭，各板塊上規模都不容易，監護儀是最明顯的例子，本來最有希望上規模，挑起大梁，但2019年上半年居然出現了負增長，其他板塊的命運會更好嗎？

5. 信用風險及其他

理邦的信用財務風險並不大，應收賬款餘額和比例都不高，質量也都不錯，資產負債率只有13%，在財務上，理邦的穩健經營是值得稱道的。而且，儘管利潤額不高，但經營淨現金流流入還是比較理想的，所以，公司基本上不差錢。

二、相對風險

1. 安全邊際

開篇我已經基本否定了理邦安全邊際的可能性，因為很簡單，根據今年三季度利潤的預告，今年的利潤最多也就是1.2億左右，因為第四季度理邦基本上不會有利潤貢獻。以此測算，理邦儀器的PE是35倍左右。請注意，即使考慮未來的成長性，比如近兩年表現最好的婦幼保健和體外診斷領域，要想帶來比較高的增長速度也是不現實的，因為只要理邦的毛利率不能發生明顯改善，利潤率就很難得到大幅提升。

理邦之所以這麼高的市盈率，應該和三個因素有關，一是高分紅率，2016-2018年三年分紅率都超過了70%，2017年甚至超過了100%；二是不停的轉增股本，由原來上市的1.3億股轉贈到5.85億股，大家都知道在A股轉增股本也是一種收智商稅的利好；三是研發的高投入，現在醫療企業高研發投入就是政治正確，一般都會得到市場的追捧。

三、結論

儘管理邦2019年的盈利能力得到了改善，但是總體的業務發展還是顯得模糊不清，後面的增長動力存疑，考慮到它較高的估值，絕對風險給1球，相對風險給3球。