IDC行業深度報告：綠色化、模塊化、定製化等趨勢帶來產業新機遇

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研究框架

本篇研究報告主要從行業供需、技術發展趨勢、商業模式、國內外公司估值方法對比等方 面展開討論。

IDC 是數字化轉型的基礎設施，“新基建”助力產業發展

數據中心是為計算機系統（包括服務器、存儲和網絡設備等）安全穩定持續運行提供的一 個特殊基礎設施，該空間一般包括以下基礎設施：建築物、電力電氣系統、製冷系統、監 控管理系統、安防系統和裝修裝飾工程等。

投資結構上，通常電力系統（Electrical systems）在 IDC 總投資中的佔比最高，以數字房 地產信託為例，電力系統投資佔其 IDC 項目總投資的 40%。國內方面也大體符合這一規 律，根據光環新網崑山項目的介紹（參考 2019年 10月 8日發佈公告，公告編號：2019-073）， 配電系統總投資為 10.6 億，佔總投資的 43.08%。

產業發展歷程：起始於美國，近年來國內增速高於全球

二十世紀九十年代，IDC 產業誕生於美國，並隨著互聯網行業的逐步發展而興起。在美國， IDC 服務最早由電信運營商提供，例如 AT&T、Verizon。隨著行業多年的發展，目前參與 主體逐漸運營商轉變為第三方 IDC 公司，主要客戶也從最初的運營商拓展至雲計算公司。 從全球範圍來看，全球 IDC 行業發展當前處於第三階段，數據中心的概念得到擴展，大型 化、虛擬化、綜合化數據中心服務成為主要特徵。服務內涵也由原來的機櫃租出、線路帶 寬共享、主機託管維護等拓展至數據存儲和計算能力虛擬化，設備維護管理綜合化等。

根據中國信通院發佈的《數據中心白皮書（2018 年）》預計，2018 年全球數據中心市場 規模達到 514.2 億美元，2016~2018 年間複合增速為 10.23%，成長驅動力主要來自於雲 計算的發展。

中國方面，國內 IDC 行業的發展經歷與美國類似，但是當前運營商在國內存量市場上仍佔 有較大的比例。根據 IDC 圈數據，國內 IDC 行業發展大致可以分為四個階段：

1) 階段一：1999 年~2008 年，這一階段運營商主導，代理商為輔，互聯網的發展和行 業信息化需求的釋放推動了數據中心的發展。

2) 階段二：2009 年~2013 年，這一階段，企業自建數據中心的需求展現，數據安全性 得到高度重視，且從成本端以及穩定運營的角度考慮，大型互聯網公司開始自建數據 中心，並由此帶動了數據中心行業定製化的需求，國內定製型數據中心的領導企業數 據港也正好是在這一年成立。

3) 階段三：2014 年~2019 年，4G 推動移動互聯網發展，雲計算行業迎來快速發展期， 同時社交媒體、視頻網站的興起也為國內 IDC 行業的發展增添動力。

4) 階段四：2020 年至今，隨著 5G 網絡商用持續推進，新網絡、新技術、新應用有望 加速傳統行業數字化轉型，行業客戶差異化需求展現，IDC 產業分工有望進一步明確。 同時把握垂直行業信息化發展機遇，也成為 IDC 企業成就自我的重要前提。

根據中國信通院發佈的《數據中心白皮書（2018 年）》預計，2018 年國內數據中心市場 規模達到 858.2 億元，2016~2018 年間複合增速為 31.76%，顯著高於全球行業增速。

產業鏈方面，上游環節主要包括：基礎網絡、網絡設備、IT 設備、電力設備、製冷設備和 軟件系統。中游環節主要包括：運營商和網絡中立的第三方 IDC 服務商，他們是 IDC 產 業鏈的主體和主要投資方。下游環節較為分散，包括：金融機構、互聯網公司、運營商、 IaaS 服務商等。

產業鏈內的主要公司包括：

1) 寬帶網絡：中國電信、中國聯通、中國移動等；

2) 網絡設備：紫光股份、星網銳捷、華為、Arista 等；

3) 光器件：中際旭創、光迅科技、新易盛、太辰光等；

4) IT 設備：浪潮信息、華為、紫光股份、烽火通信、神州數碼、中科曙光等；

5) 電力系統：康明斯、施耐德、艾默生、華為、科士達、伊頓、科華恆盛、中恆電氣等；

6) 製冷設備：艾默生、依米康、英維克、華為、佳力圖等；

7) IDC 服務商：萬國數據、數據港、光環新網、奧飛數據、寶信軟件、世紀互聯等；

8) IaaS 公司：阿里雲、騰訊雲、華為雲、金山雲、UCLOUD 等；

從投資主體的角度來看，數據中心中以供配電系統、製冷系統等為代表的運營基礎設施主 要由 IDC 服務商進行投資，IDC 服務商的總投資決定了上游基礎設施環節的市場規模。而 以交換機、服務器、光模塊等為代表的設備則主要下游客戶，包括 IaaS 廠商、互聯網公 司等進行投資。

根據國際環保組織綠色和平與華北電力大學於 2019 年 9 月聯合發佈的《中國數據中心能 耗與可再生能源使用潛力研究》預測，2019~2023 年間國內每年新增機櫃數均值為 35.1 萬架，按照每個機櫃 15 萬的投資金額計算，平均每年 IDC 行業投資規模約為 526.5 億。

雲計算的二次成長驅動 IDC 持續發展，新基建推動行業“供給側改革”

從需求和供給的兩端來看，需求端，我們認為網聯化、信息化、數字化是驅動數據中心行 業成長的長期動力，其具體表現形式包括雲計算、物聯網、在線遊戲、電子商務等。供給 端，我們認為影響 IDC 行業的供給要素包括：能耗指標、網絡環境、電力供應等。

雲計算已成為 IDC 行業發展的最大驅動力，5G 新應用、人工智能助力雲計算二次成長

雲計算已經成為 IDC 行業發展的最大驅動力。從全球主要 IDC 公司的客戶結構中可以看 到雲計算客戶已經佔據了重要的地位，截止 2019 年 Q4，全球零售型 IDC 龍頭 Equinix 的客戶結構中，雲計算客戶佔比最大，達到 28%。對於全球定製型數據中心龍頭 DLR 而 言，雲計算客戶收入佔其總收入的比例達到 33%，高於其他類型客戶。國內方面，萬國數 據 2019 年的收入中 72.6%的收入來自於雲計算客戶。

根據中國信通院 2019 年發佈的《雲計算發展白皮書》預測，2020~2022 年全球雲計算市 場將保持 16%以上的增速，同期國內公有云市場講保持 33%以上的增速，私有云市場將 保持 20%以上的增速，高於全球增速。IDC 作為雲計算的基礎設施有望受益於雲計算行業 的增長。

5G 新應用、人工智能助力雲計算二次成長。我們認為移動互聯網的發展和電商的發展是 國內雲計算第一階段成長的主要驅動力，當前 5G 商用拉開帷幕，5G 新應用、人工智能、 自動駕駛等有望助力雲計算迎來第二輪增長。

根據 Statista 預測，2023 年人工智能全球市場規模將達到 530 億美元，2020~2033 年復 合增速為 48.16%。自動駕駛方面，根據 Gartner 預測，2023 年全球自動駕駛車輛的出貨 量將達到 42.6 萬量，2020~2023 年複合增速為 41.26%。

我們認為當前正處於 5G 商用下。雲計算行業二次成長的前夜。IDC 作為雲計算基礎設施 將受益於行業成長，此外由於 IDC 具有 9~12 個月的建設週期，因此 IDC 的投資將前置於 雲計算的成長，我們預計 2020 年開始國內 IDC 行業投資將持續提升。

上游硬件迭代速度的趨緩以及下游新玩家的出現一定程度上加大了行業的供需矛盾

數據中心上游以 CPU 為代表的硬件的迭代速度由摩爾定律決定，隨著工藝製程向物理極 限逼近，硬件迭代的速度有放緩的趨勢，導致在滿足同樣算力需求的背景下，可能使用到 更多的服務器，進而加大對於數據中心空間的佔用。另一方面，全球流量在 5G、物聯網 等新網絡、新應用的帶動下，有望持續增長，推動對於算例需求的持續提升。根據思科預 測，2016~2021 年全球流量的複合增速為 25%，到 2021 年將達到 20.6ZB。與此對比， 摩爾定律由過去的每 5 年增長 10 倍，每十年增長 100 倍，變為每 10 年增長 2 倍。

從下游需求的視角來看，近年來在雲計算、電商、短視頻等領域崛起了一批新玩家（華為 雲、字節跳動、快手、拼多多等），這些玩家的出現推動了行業競爭格局進入再平衡，同 時隨著各家業務的發展，對於 IT 基礎資源的需求也在持續提升。

從數據中心佈局來來看，阿里雲在國內共有 40 個可用區，騰訊雲和華為雲分別為 32 和 20 個。我們認為隨著雲廠商雲計算收入的持續增長，可用區數目有望進一步提升。

新基建豐富 IDC 內涵，有望推動行業“供給側改革”

3 月 4 號中共中央政治局常務委員會議召開，強調加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設 施建設進度，數據中心被正式定義為新基建。我們認為站在當前時點，新基建有望類比當 年的“寬帶中國”。“寬帶中國戰略”主導了上一輪信息基礎設施建設，通過高速通信網絡 的建設解決了信息觸達的問題，而當下，面對快速增長的數據流量，算力有望成為新一輪 信息基礎設施建設的核心。我們認為沿著算力服務器IDC 的路徑演繹，IDC 將成為新 基建的重要抓手。

我們認為新基建對於 IDC 行業的影響可以從供給和需求端來分析：

1) 需求端。需求結構的變化使得數據中心的投資主體向雲廠商和大型互聯網公司集中， 成本以及業務的實際需求成為企業投資數據中心的重要考慮因素。

2) 供給端。網絡、能耗指標、電力等是數據中心發展的主要限制因素，也有望成為新基 建重點發力的方向，我們認為在新基建的背景下，遠郊地區的網絡環境或有望改善； 一線城市的數據中心建設將更加具有規劃性，大型綠色數據中心的集約化建設會更加 突出，而 PUE 不達標的低小舊散數據中心則將逐漸退出，加速 IDC 行業“供給側改 革”。

3 月 26 日，杭州市經信委和發改委發佈了《關於杭州市數據中心優化佈局建設的意見》， 從本次意見中可以看到，總體數據中心建設數量控制在 10 個以內，在能耗指標、用地、 用水等方面採取自行平衡的方式，對於主城區內依然限制 IDC 建設，更多引導新建 IDC 在郊區落地。除此以外，通過 PUE 的設置，加速推動市區內零散舊小數據中心的推出， 加速行業“供給側改革”。

綠色化、模塊化、定製化等趨勢帶來產業新機遇

我們認為未來雲計算及頭部互聯網公司的需求將佔有重要的地位，同時客戶結構的變化對 於數據中心服務商也提出了新的要求。從客戶角度出發，數據中心屬於成本中心，在數據 中心的成本中，電費是佔比最大的一項。如何更好的省電成為數據中心客戶的實際需求， 並由此帶動上游相關設備的技術升級。除此以外，雲廠商和頭部互聯網公司業務的突發性 較強，而數據中心的建設交付需要一定的時間，如何縮短交付週期成為了數據中心服務商 的重要課題。從這兩點出發，我們認為綠色化、模塊化和定製化將成為數據中心的發展趨 勢，並帶來新的產業機遇。

綠色化：節能需求推動供電架構以及新一代製冷技術的發展

能耗引發的環境保護問題成為數據中心中長期發展的重要問題。《中國數據中心能耗與可 再生能源使用潛力研究》報告顯示， 2018 年中國數據中心總用電量為 1608.89 億千瓦時， 佔中國全社會用電量 2.35%，報告預計未來 2019~2023 年國內數據中心用電量將增長 66%，年均增長率達到 10.64%，到 2023 年中國數據中心總用電量將達到 2667.92 億千 瓦時。

在數據中心用電結構中，火電佔比最大。《中國數據中心能耗與可再生能源使用潛力研究》 報告顯示，2018 年全國數據中心用電中火電量約為 1171.81 億千瓦時，佔總用電量的 72.83%。報告同時指出，每 1 千瓦時火電造成的潛在環境影響包括 0.04 克煙塵、0.2 克 二氧化硫、0.19 克氮氧化物以及 0.841 克二氧化碳。按照以上比例計算，2018 年數據中 心用電產生 4687 噸煙塵、23436 噸二氧化碳以及 22264 噸氮氧化物。如果假設 2023 年 數據中心使用的市電中火電佔比保持和 2018 年同樣的水平，且數據中心行業不主動提升 可再生能源的消費量，則到 2023 年新增用電量中火電量可能達到 771 億千瓦時，將額外 造成的大氣汙染排放量為煙塵 3085 噸，二氧化硫 15426 噸，氮氧化物 14655 噸。

供配電設備及製冷設備佔數據中心總能耗的 50%，成為節能主要突破點。數據中心的能 耗部分主要包括 IT 設備、製冷系統、供配電系統、照明系統及其他設施（包括安防設備、 滅火、放水、傳感器等）。從各個環節的能耗佔比來看，IT 設備和製冷系統分別佔據數據 中心總能耗的 40%，供配電系統佔總能耗的 10%。IT 設備主要是指服務器、網絡等負責 進行信息交換、存儲的設備，其功耗與性能正相關，難以下降。因此降低配供電系統以及 製冷設備的能耗則成為了數據中心節能、提升效率的關鍵。

供配電系統是數據中心 IT 設備正常工作的重要保障。典型的供配電系統由以下幾個部分 組成：高低壓配電系統、應急電源系統、不間斷電源系統、精密列頭櫃及 PDU 系統、照 明及應急照明系統、防雷接地系統和佈線系統。市場規模方面，供配電系統佔 IDC 總投資 的比例約為 40%，我們預計 2019~2023 年間國內 IDC 行業平均每年投資規模約為 526.5 億，對應平均每年供配電市場規模約為 210.6 億元。

數據中心的配電系統一般由網絡設備配電、輔助設備配電和其他配電三部分組成。其中網 絡設備配電是數據中心配電系統的最主要組成部分，因其對供電可靠性要求高、負載容量 大、對設備的諧波汙染要求高，一般採用 UPS 供電。但 UPS 配電也有不足之處：轉換效 率低以及單點故障多。

近年來隨著產業規模的快速增長，數據中心建設成本和能耗激增，可靠性高、成本低的高 壓直流（HVDC）成為數據中心供電系統的新選擇，根據信通院發佈的《數據中心白皮書 （2018 年）》， 採用“HVDC+市電直供”相結合的模式，供電效率可以提升到 94%~95%， 若採用 HVDC 離線模式，其供電效率可以提升到 97%以上，目前 HVDC 已經在 BAT 等大 型互聯網公司中得到了應用。

阿里巴巴是國內供電架構改革的引領者，根據 IDC 圈報道，2019 年 11 月阿里巴巴攜手臺 達推出了全新的 IDC 供電方案——數據中心巴拿馬電源，其功率模塊的效率高達 98.5%， 架構簡潔可靠性高，可確保供電系統 5 年不間斷運行。相比於傳統數據中心的供電方案， 巴拿馬電源的設備和工程施工量可節省 40%，佔地面積減少 50%。

服務器功率提升驅動新一代製冷技術發展，液冷有望成為行業新風尚。

液冷技術是指通過液體直接冷卻設備，液體將設備發熱元件產生的熱量直接帶走，採用液 冷可以實現服務器等設備的自然散熱，相對於傳統的製冷系統，更為高效。液冷大致包含 三種方式，分別為：冷板式（間接接觸）、噴淋式和全浸沒式（直接接觸）。

模塊化：微模塊數據中心帶來數據中心建設新模式

微模塊是指以若干 IT 機櫃、電源單元和空調皆為單元等功用機櫃為基本單位，包括網絡、 佈線、監控和消防等功用在內的獨立的運轉單元。該模塊內全部組件可在工廠預製，可靈 活拆開、轉移，現場快速拼接後投入使用。微模塊可作為一個獨立的小數據中心快速部署， 完成與機房環境部分化解耦。

傳統的機房在面向雲計算的新需求的背景下存在以下問題，包括：1）工程進度不能滿足 事務佈置要求，電源、空調、機架和佈線現場穿插施工，影響進度；2）高集成度的 IT 設 備散熱困難，用架地板送風製冷的方式只適合低功率密度（單機櫃功率低於 5KW）機房。

相比於傳統數據中心，微模塊數據中心的優勢主要體現在以下幾個方面：

1) 時間和質量。微模塊數據中心把一項因人而異的現場施工工程變成變標準化的產品， 交付時間大大縮減，工廠環境建設使產品質量大大提升；

2) 可擴展性。按需擴展，按需定製；

3) 經濟優勢。微模塊數據中心的建設成本相比於傳統數據中心更低；

4) 能耗優勢：比傳統機房更節能；

5) 管理優勢：標準化產品，更易於管理和維護。根據不同的設備功能和功率密度需求來 分模塊建設，靈活利用機房空間，並可高效管理機房空間。

定製化：定製化有望成為數據中心設施設備的發展方向

大型數據中心是雲廠商和頭部互聯網公司的成本中心，如何降低數據中心整體成本（建設 成本和運營成本）成為重要課題，定製化是解決數據中心整體成本的重要手段之一，這其 中整機櫃服務器的出現成為數據中心基礎設備定製化的重要展現。

根據信通院發佈的《數據中心白皮書（2018 年）》， 整機櫃服務器通過整體機櫃、集中供 電、集中散熱、統一管理、一體化交付、模塊化運維可實現 TCO（總投入成本）降低 10%~20%，部署效率提升 20 倍，整體能效提升 15%，故障率降低 40%。國內整機櫃服 務器的代表是天蠍計劃。

天蠍計劃是由阿里巴巴、百度、騰訊三方於 2011 年發起，並在同年確立了最初技術規範， 旨在通過提出一種統一標準的設計規範，實現低成本的可靠靈活擴展。

IDC 行業的兩種模式和三種打法

本節的主要結論如下：

1) 需求結構向雲廠商和大型互聯網公司集中的背景下，定製型數據中心需求有望佔據越 來越重要的地位，在此帶動下，成本控制能力、長期的良好的運維記錄以及資金實力 成為 IDC 廠家適應行業變化、持續拓展業務規模的重要保障。

2) 成長路徑是決定一家 IDC 公司一開始選擇零售型模式或定製型模式的主要因素，但拉 長來看，我們認為未來具備一定資產規模的 IDC 公司都將佈局這兩類業務。

3) 我們認為行業存在三種打法，分別是以利潤為中心的穩健發展型，以核心資源為中心 的資源協同型，以現金流為中心的快速擴張型。

4) 海外龍頭的啟示，Equinix 伴隨全球互聯網行業的發展構建了龐大的企業客戶生態， 並通過互聯創造為客戶創造價值構建全球競爭壁壘；DLR 則依靠精細化運營和優於 行業的成本控制能力在全球範圍內持續擴大規模。

定製型的業務模式一定比零售型的差嗎？

IDC 的業務模式大致可以分為兩類：零售型和定製型。兩者最為直接的區別在於，零售型 業務是由 IDC 服務商自己建造標準化的數據中心並租給中小型客戶，而定製型業務是由 IDC 服務商根據大客戶需求建設定製化的數據中心，併為該客戶提供運維服務。除此以外， 兩者在用戶租期、上電快慢等方面也具有顯著的差異。

但整體來看，我們認為沒有所謂最好的模式，公司的稟賦、成長路徑以及行業發展趨勢決 定了不同模式都有其發展空間，對於 IDC 商業模式好壞的探討不是二選一的選擇題，畢竟 從全球視角下，兩種商業模式都誕生了全球性的行業龍頭，即零售型數據中心的龍頭公司 Equinix 以及定製型數據中心的龍頭公司 DLR，且從股價表現上來看，自 2008 年以來兩 家公司的股價皆大幅跑贏道瓊斯和納斯達克指數。

進一步分析來看，我們認為零售型和定製型模式對於公司核心能力的要求有較大的差異。 站在 IDC 產業投資的角度來看，我們認為更快的回籠投資資金最為重要。在此基礎上，對 於零售型業務而言，在同等機櫃規模下，零售型數據中心機櫃全部上滿的週期較定製型而 言更長，因此對於零售型業務而言，單機櫃的盈利能力以及客戶留存率成為重要的指標， 這就要求從事零售型業務的數據中心公司在核心地段、客戶結構多元化、增值服務能力（網 絡能力、IT 能力）等方面發力，來提升對於客戶的議價權以及粘性。以 Equinix 為例，經 過近20年的發展，Equinix積累了9700+企業用戶（截止2019年底），並通過cross connect 服務實現數據中心內部不同用戶間的物理直連，降低了用戶訪問時長，成為其“黏住”客 戶的重要武器。

對於定製型業務而言，單機櫃的盈利能力較零售型業務較低，且單機櫃的投資較零售型業 務而言更高（一般而言，零售型業務的機櫃的功耗在 2~3.5kw，而定製型業務的機櫃的功 耗在 4.5~8kw，更大的功耗帶來更大的單機櫃投資）。其優點在於，客戶機櫃上滿的週期 較零售型業務而言更短，在此背景下，我們認為對於定製型業務而言，成本控制能力和運 維管理效率成為核心要素。

從國內需求端的變化來看，我們認為在國內 IDC 行業的需求正持續向雲廠商和頭部互聯 網公司集中，並推動定製化數據中心需求的持續提升。從兩個視角進行觀察，一方面，以 阿里為代表的雲廠商在持續加大對於基礎設施的投入，截止今年 4 月份，阿里雲在國內共 有 40 個可用區。此外，阿里正在推進其基地型數據中心（L3 型數據中心）的建設。根據 2019 年阿里在雲棲大會上的介紹，阿里數據中心的分佈以北上廣等核心城市為中心，向 周圍輻射，依次分為 L1、L2、L3，不同業務對於時延、成本、規模、交付節奏提出了不 同的要求。綜合考慮政策導向、成本、以及網絡條件改善的潛在可能性，我們認為擴展性 更強的 L2、L3 型數據中心有望在中長期成為阿里重點發展的方向之一，而定製化是 L2 和 L3 型數據中心採用的主要模式。

另一個視角，從國內頭部公司的規劃來看行業發展趨勢。我們認為對於 IDC 公司而言， Capex是其業務發展的領先指標，更高的Capex指引表明公司對於未來增長的樂觀預期。 萬國數據是國內 IDC 行業的領導者，其業務以定製型數據中心為主，主要客戶包括阿里、 華為、快手、平安科技等。2019 年萬國數據實現營收 41.22 億元，同比增長 47.6%，調 整後 EBITDA 達到 18.24 億，同比增長 74.3%。公司 2019 年完成 Capex 51.31 億，同時 預計 2020 年全年 Capex 將達到創紀錄的 75 億元，較 2019 年提升約 46%。

長期視角下，我們認為具備一定資產規模的 IDC 公司將同時佈局零售型 IDC 業務和定製型 IDC 業務。綜合考慮成長性、盈利性，我們認為對於 IDC 企業而言，極致的零售型或者定 制型公司都不太可能出現，對於具有一定資產規模的頭部企業而言，兩種業務都會佈局。

沒有最有優的打法，只有最適合自己的打法

我們總結了行業內主流 IDC 公司的打法，大致可以分為三類：1）以利潤為中心的穩健發 展型；2）以核心資源為中心的資源協同型；3）以現金流為中心的快速擴張型。我們認為 三種打法沒有好壞之分，匹配公司自身能力（組織架構、融資能力、公司治理結構）的打 法就是最好的打法。

以利潤為中心的穩步發展型

該模式常見於零售型 IDC 公司，這類公司的機房主要集中在一線城市的核心區域（如北京 地區的酒仙橋和亦莊等地），並且經過多年的發展，積累了較多的下游客戶，客戶結構均 衡。核心地段加上多元化的客戶結構使得該類公司的盈利能力較強，項目的 IRR 通常在 18%左右，IDC 服務業務的毛利率在 50%以上。從未來擴張的路徑來看，核心地段的資源、 自有土地、高淨值客戶仍將是主要的發展方向，而產品銷售能力、增值服務能力則成為持 續發展，提升公司競爭力的主要手段。從另一方面來看，由於零售類業務客戶的積累需要 時間，因此以利潤為中心的零售類公司將保持穩健的發展速度，而以 EBITDA margin、毛 利率等為代表的盈利性指標和客戶留存率為代表的經營性指標將成為衡量此類公司發展 質量的關鍵。

以核心資源為中心的資源協同型

從供給端要素來看，電力資源、能耗指標、網絡條件等都是限制 IDC 發展的主要因素，尤 其在一線城市，近年來以北上廣深為代表的一線城市在 IDC 監管政策上逐漸趨嚴。但同時， 客戶基於維護成本、數據安全等諸多因素的考量，對於一線城市的 IDC 資源依舊青睞。在 此背景下，以核心資源作為突破口，通過能力自我培養或者外部合作的方式構成了國內 IDC 行業的一種新的成長路徑，我們將這種模式稱之為以核心資源為中心的資源協同型。 這其中寶信軟件是最為典型的案例，鋼鐵信息化業務作為現金流業務，同時疊加公司在核 心資源上的天然稟賦，為公司 IDC 業務的發展奠定了良好的基礎。我們認為解決能耗指標 問題後的持續擴張（Capex 是領先指標）將成為此類模式的重要觀察指標。

以現金流為中心的快速擴張型

以雲廠商為代表的大型客戶，其自身業務的發展帶來了定製型數據中心的需求在最近 10 年的持續提升。雲廠商業務的突發性，使得數據中心的選址具有一定的突發性，與此同時 定製型業務的特點在於上電速度快並且現金回款好。在此背景下，具備更強資源獲取能力、 融資能力、快速響應客戶需求能力的公司有望直接受益於雲化需求帶來的行業成長機遇。 我們認為這種打法，利率、客戶上電進度、資源獲取能力（在國內主要體現為政府關係）、 資源儲備將是關鍵要素，同時執行力也像是公司重要的能力之一。

他山之石：海外龍頭公司的成長啟示

Equinix：互聯生態鑄造公司競爭壁壘

Equinix 是全球零售型數據中心的龍頭企業，公司成立於 1998 年，並於 2003 年在納斯達克 上市。公司自成立以來，與全球互聯網行業一同發展，經營範圍實現了從美國本土到全球的 拓展，同時企業客戶數也在這一過程中持續積累。回顧公司成長曆程，我們認為公司內生增 長經歷了兩個階段，包括：1）21 世紀初，互聯網發展推動“.com”公司如雨後春筍般出現， 帶來了服務器託管的需求；2）2006 年以來，雲計算的發展帶來算力需求提升，成為助力公 司成長的新引擎。外延方面，公司通過併購運營商剝離的 IDC 資產直接推動了用戶數的快速 增長。截止2019 年，Equinix 在全球範圍內機櫃數總規模達到 29.7 萬個，擁有9700+企業用 戶，並通過 36.3 萬個連接構建了龐大的互聯生態（interconnection ecosystem）。 總結公司的 核心競爭力，我們認為互聯生態構築了公司的競爭壁壘，同時 Reits 化提升了公司的擴張能力， 為持續客戶積累奠定基礎。Reits 發展用戶，互聯生態留住客戶構成了閉環。

創紀錄的 68 個季度營收環比持續增長。根據公司最新財報披露，2019 財年公司實現營業 收入 55.62 億美元，同比增長 9.66%。其中 2019 年 Q4 公司實現營收 14.17 億美元，同 比增長 8%，環比增長 1%，同時將公司季度營收環比持續增長的記錄提升至 68。EBITDA 方面，公司 19 財年調整後 EBITDA 達到 26.88 億，同比增長 11%，2019 年 Q4 EBITDA 為 6.76 億美元，同比增長 10%。調整後營運現金流方面，公司 19 財年 AFFO 為 19.31 億美元，同比增長 16%，2019 年 Q4 AFFO 為 4.73 億美元，同比增長 14%。

業務結構方面，Equinix 的主要業務包括：數據中心解決方案、互聯解決方案、邊緣服務 以及支持服務等。

1) 數據中心解決方案（Data Centers Solutions）主要包括兩類業務：IBX Data Centers 業務和 Xscale Data Centers 業務。IBX Data Centers 的總數超過 200 家，主要為客 戶提供零售型機櫃服務業務。Xscale Data Centers 主要滿足大客戶定製化數據中心 的需求。

2) 互聯解決方案（interconnection Solutions）包含三項業務，分別為 Cross Connects （主要在同一個機房內為客戶提供點對點的連接）、ECX Fabric（藉助軟件定義使客 戶可以在兩個任意的ECX Fabric節點按需建立數據中心到數據中心的連接）、Equinix Internet Exchange（幫助運營商、內容提供商等客戶藉助對等互聯完成網絡流量的切 換，進而減小延遲）。

3) 邊緣服務（Edge Services）包含三項業務，Network Edge（藉助 NFV 技術幫助客戶 升級網絡，使得客戶能在不添加硬件設備的基礎上在網絡邊緣連接上虛擬網絡服務）、 Equinix SmartKey（為客戶的數據安全保護提供簡化易行的解決方案）、裸金屬（幫 助企業更方便的在 Equinix 的平臺上構建多雲架構，從而減少自己對於硬件設備的投 入以及由此帶來的運營費用）。

4) 支持服務。主要是指數據中心諮詢設計業務。

收入結構上，2019 年公司 Colocation 收入（主要包括零售和定製型數據中心業務的租金） 佔比為 72%，Interconnection（互聯解決方案）收入佔比為 16%。

運營數據方面，公司的機櫃使用率自 2018 年以來保持在 80%以上，同時單機櫃租金波動 不大。我們認為核心的因素在於公司通過互聯業務提升了客戶粘性，同時多元化的客戶結 構使得公司具有較強的議價能力。

土地所有權方面，2019 年公司 210 個數據中心中有 93 個具有自有的土地所有權，29.7 萬個機櫃中有 17.2 萬個機櫃位於自有土地所有權的機房中，佔總機櫃的比例為 57.91%。 剩餘的數據中心主要採用租用的形式，平均剩餘租賃期長於 18 年。

公司於 2015 年正式轉換為 Reits，我們認為 Reits 的轉換優化了公司的資產負債結構，同 時也為公司的持續擴張奠定了基礎。

DLR：全球擴張的定製型數據中心龍頭

DLR，全稱 Digital realty Trust，是全球定製型數據中心的龍頭企業。截止 2019 年底公司 在全球擁有 267 個數據中心，為超過 2000 家企業客戶提供機櫃租賃服務。彈性的機櫃租 用解決方案使得公司能夠滿足客戶從幾個機櫃到幾千個機櫃的租用需求，此外，公司的數 據中心產品即包括了企業數據中心，也包括了互聯網數據中心。2019 財年公司實現營業 收入 32.09 億美元，同比增長 5.35%。

DLR 的機櫃租賃業務可進一步劃分為三大類：1）Turn-key flex。為客戶提供一站式（設 計、建設、運維）解決方案，根據客戶的應用需求提供定製化的數據中心服務，合同期限 通常在 5~10 年的時間。2）Powerd Based Building。主要為客戶提供場地以及數據中心 所需要的網絡以及電力設備，數據中心的設計、建設以及後續的運維由客戶自己進行。3） Colocation。零售型業務，為客戶提供機櫃的租賃，合同期通常為 2~3 年。

客戶結構方面，公司主要客戶類型涵蓋雲計算、內容提供商、金融客戶、運營商客戶等。 2019 財年公司雲計算客戶佔比最高，達到 29%，其次為運營商以及 IT 類客戶，皆為 17%。 客戶集中度方面，公司以定製型數據中心業務為主，因此其客戶集中度相較於零售型客戶 而言較高，2019 財年 DLR 前 20 大客戶收入佔比達到了 53.2%。

與零售型業務不同的是，定製型業務由客戶訂單驅動。自 2017 年以來公司獲得訂單金額 （以訂單對應項目年化租金作為統計口徑）逐年提升，2019 年略有回落，2019 年公司獲 得訂單金額為 2.19 億美元，同比下降 8.1%。

成本控制能力是公司的核心競爭力，Reits 化推動公司持續擴張。我們認為公司作為定製 型數據中心的公司，其核心競爭力在於成本控制能力。除此以外，公司通過 Reits 提升了 業務擴張的能力，藉助全球化併購實現了持續的增長。

IDC 行業估值方法討論

本節的主要結論如下：

1) P/FFO 和 EV/EBITDA 是對海外公司進行估值的主要方法，考慮到不同公司的資本結 構、資金成本的差異，P/FFO 多用來進行縱向比較。而 EV/EBITDA 則多用來進行不 同公司間的橫向比較。

2) 長週期視角下，定製型 IDC 公司估值的波動小。以 EV/EBITDA 為例，在經濟的下行 週期，零售型 IDC 公司 EV/EBITDA 較定製型 IDC 公司而言，具有較為明顯的折價。 我們認為定製型 IDC 公司主要以大型客戶為主，客戶自身抗風險的能力較強，並且定 制型 IDC 公司的訂單帶來了更好的業務能見度。與此相比，零售型 IDC 公司以中小 客戶為主，客戶抵抗風險的能力較弱。在經濟的上行週期，零售型 IDC 公司和定製型 IDC 公司的 EV/EBITDA 並無顯著的差異。

3) 以萬國數據的案例來看，處於成長期的公司會享受一部分估值溢價（更高的 EV/EBITDA）。

4) EBITDA Margin 等盈利指標因不同公司的商業模式不同而有差異，且其對於長期估值 來看並無絕對性的影響。

5) 成長性才是公司長期股價空間的決定性因素，精細化的管理以及持續的擴張能力是關 鍵。

P/FFO 和 EV/EBITDA 是海外 IDC 公司進行估值是的主要方法

我們認為估值方法的選擇和公司的商業模式有關，並沒有一種統一的估值方法能夠全面的 刻畫公司的實際情況，因此客觀來說，所有的估值方法都是片面的。對於 IDC 行業而言， 無論是實業還是二級市場，海外相較於國內而言都更為成熟，而 P/FFO 和 EV/EBITDA 是 對海外 IDC 公司進行估值時常用的方法。

P/FFO：完成 Reits 轉型後 IDC 公司常用的估值方法。當一家 IDC 公司轉型成為 Reits 之 後，現金流的分紅能力成為了股東最為關心的問題，正是基於此使得 P/FFO 成為 Reits 主要的估值方法。其中 FFO 英文全稱為 Funds from operations，營運現金流。根據 GAAP 的定義，是指扣除債務重組所得或損失及房產銷售收入，加上不動產折舊，以及合資企業 中所持有利益調整後的淨收入。

以 Equinix 和 DLR 為例，兩者的 P/FFO 不同，但是其變動趨勢一致。我們認為導致兩家 公司 P/FFO 不同的主要因素在於費用端的差異，相較於定製型業務，零售型業務的銷售 費用相對更高。因此我們認為在用 P/FFO 進行估值時，縱向對比更具有參考意義。

EV/EBITDA：橫向比較優勢更為突出，也是經常用於對 IDC 公司進行估值的主要方式。 IDC 行業屬於重資產的行業，相比於淨利潤，EBITDA 能夠更好的反應該類公司的實際經 營情況。且在進行不同公司橫向比較的時候，EV/EBITDA 具有更強的可比性。

從上圖中可以看到，2008 年~2014 年期間，DLR 的 EV/EBITDA 顯著高於 Equinix，2015 年之後兩者的 EV/EBITDA 逐漸收斂並趨於一致。

EV/EBITDA 估值視角下，長週期內定製型 IDC 公司估值的波動更小

在 2007 年到 2019 年期間，以定製型業務為主的 DLR，其 EV/EBITDA 估值區間在 12.41~20.10間，均值為15.44，一個標準差為2.16；對比來看，以零售型業務為主的Equinix， 同一時期，其 EV/EBITDA 估值區間在 8.52~12.41，均值為 13.78，一個標準差為 3.70。

我們認為導致2007~2014年間Equinix EV/EBITDA估值低於DLR的主要原因包括兩方面， 其一，Equinix 的主要業務以零售型業務為主，並且全球化擴張使得其數據中心遍佈全球 主要經濟體。2008 年的美國次貸危機以及 2014 年的歐債危機帶來對於經濟的衝擊，公司 零售型業務主要客戶為中型企業並且租期為 2~3 年，投資人對於公司未來現金流預期的降 低使得公司的 EV/EBITDA 較 DLR 有顯著的折價。而 DLR 以定製型業務為主，客戶主要 為大型企業，並且租期通常在 5~10 年，因此其 EV/EBITDA 波動較小。其二，在 2007 年 的時候，DLR 就是以 Reits 的形式運營，而 Reits 的分紅要求也在一定程度上削減了投資 人的悲觀預期，而 Equinix 則是在 2012 年宣佈向 Reits 轉型，並最終在 2015 年完全轉型 成為 IDC Reits。而 2015 年之後，Equinix 和 DLR 的 EV/EBITDA 趨於收斂，我們認為轉 型 Reits 對於估值的穩定性有著正向的效果。

國內 IDC 行業尚處於成長期，市場給予相關公司成長溢價

與美國成熟的 IDC 市場相比，我國 IDC 行業尚處於成長期。這一點可以兩方面來看，一 方面，從龍頭公司的機櫃數來反映，2019 年 Equinix 擁有的機櫃總數達到 29.7 萬個，國 內方面，我們預計萬國數據的機櫃總數約為 4.5 萬個（公司 2019 年可提供運營的機櫃對 應面積為 22.60 萬平方米，假設一個機櫃的佔地面積為 5 平方米），較 Equinix 相比較仍 有顯著的提升空間。另一方面，根據中國信通院發佈的《數據中心白皮書（2018 年）》 2016~2018 年間全球 IDC 市場複合增速為 10.23%，中國 IDC 市場複合增速為 31.76%， 顯著高於全球行業增速。

在快速增長的國內市場中，產生了以萬國數據為代表的行業領導者。受益於以阿里巴巴為 代表的大型客戶定製化需求的釋放，萬國數據近年來實現了快速的增長，2017~2019 年間 公司的收入和 EBITDA 複合增速分別為 57.25%和 88.94%。高於行業的增速也使得萬國 數據獲得了估值溢價，2017~2019 年間其當年的動態 EV/EBITDA 為 26x，高於 Equinix 及 DLR。

EBITDA margin 並非長期估值的核心要素，股價空間主要由盈利驅動

我們認為 EBITDA margin 為代表的盈利性指標並非是公司長期估值的核心要素，以 DLR 為例，自 2013 年以來其 EBITDA margin 呈現出持續下降的趨勢，但是其當年動態的 EV/EBITDA 則呈現出上升的趨勢（如圖表 80 所示）。

而從股價的成長驅動力看，我們認為驅動海外 IDC 公司股價的核心驅動力在於其業績。 2007 年初（1 月 1 日）至 2020 年 4 月 10 日，Equinix 和 DLR 的股價分別上漲了 998% 和 642%，兩家公司同期的收入分別增長了 1226%和 712%，增幅與股價漲幅的匹配度較 高。

投資建議

我們認為 5G 新應用、人工智能以及自動駕駛等將推動雲計算行業的第二次成長，IDC 作 為雲計算基礎設施有望直接受益於雲計算的發展。國內方面，在新基建的推動下，IDC 行 業有望迎來產業內生動力和產業政策代表的外部驅動力的共振。

我們認為零售型業務和定製型業務長期來看尤其發展潛力，不同公司機遇各自稟賦有望走 出自己的最佳成長路徑。推薦標的上重點推薦：數據港（定製型 IDC 公司）、光環新網（零 售型 IDC 公司）、奧飛數據（定製型 IDC 公司）；建議關注：寶信軟件（定製型 IDC 公司） 等。

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