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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
我們認為，人民銀行會加強貨幣政策總量、逆週期調節，預計R007等資金利率近期會持續保持在較低水平。
在面對增多的不穩定不確定因素時，事先預防性地提供流動性是個比較好的策略。
人民銀行用較美聯儲小得多的政策代價換取了大得多的信貸增量和市場穩定性。
當前的宏觀背景與2016年具有較為明顯的區別，與2008年全球金融危機時更具可比性。
隨著前期政策效果的體現以及其餘穩增長政策的陸續出臺，4月以及此後一段時間內融資數據繼續以較高速度合理增長並不是件難事。
在近期寬鬆的流動性引導下，
10Y國債收益率有可能會進一步小幅下行。但是，時間已不是債券投資者的朋友，隨著時間的推移以及10Y國債估值的提高，持有該品種的性價比正變得越來越低。1、短端持續寬鬆
近期COVID-19疫情在國際持續蔓延，並通過工業鏈、貿易、預期等渠道對實體經濟和金融市場造成了衝擊，其結果是世界經濟下行風險加劇，不穩定不確定因素顯著增多。我們認為，在當前的背景下，人民銀行會把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置，加強貨幣政策總量、逆週期調節，預計R007等資金利率近期會持續保持在較低水平。
部分投資者認為，在3月M2、社融、信貸都明顯多增之後，4月貨幣政策應邊際收緊。我們認為，當前仍應按需供應充足的流動性，並用充足的流動性啟動實體經濟的需求。實踐經驗表明，在面對增多的不穩定不確定因素時，事先預防性地提供流動性是個比較好的策略。例如，春節假期後的頭兩個交易日，人民銀行便通過OMO向金融體系提供了1.35萬億元流動性，且7D、14D OMO逆回購操作的利率各下降了10bp。在流動性注入後，債券市場的收益率快速下行，資本市場也在很短時間內止跌企穩。
與此相對的是，美聯儲在資本市場波動之初並沒有及時應對，至3月3日才補救式地降息50bp，此後又於3月15日再次降息100bp，但此時已無法阻止住資本市場的快速下跌。
我們發現，人民銀行不僅對政策時點把握得精準，而且在政策的內容上也明顯有針對性、實效性。因此，人民銀行得以用較美聯儲小得多的政策代價換取了大得多的信貸增量和市場穩定性。從政策代價上看，2月初至今日（4月12日），人民銀行的OMO逆回購利率以及MLF利率僅僅分別下降30bp和10bp；美聯儲將聯邦基金目標利率區間的上限由1.75%降至了0.25%，下調了150bp，且區間下限已降至0，未來再度降息的空間已經非常有限。從政策拉動貸款增長的效果上看，一季度人民銀行平均每投放1000億元的長期流動性，就會拉動貸款增長3500億元；美聯儲每投放1000億美元流動性，僅能拉動貸款增長313億美元。
從政策穩定金融市場的效果上看，一季度我國上證綜指的跌幅為9.83%，而美國標普500指數的跌幅遠超前者，下跌了20.00%。一般來說，中央銀行的貨幣政策會首先影響金融部門的經營行為，再通過金融部門向實體經濟進行傳導。如果這個機制不能很好地運行，便會形成貨幣政策傳導不暢的問題。特別是在經濟下行週期內，從金融部門向實體經濟的傳導尤其容易出現阻礙，形成資金在銀行體系的淤積。今年一季末，金融機構超儲率為2.1%，較去年同期提高了0.8個百分點；季調後的超儲率為2.7%，較去年末提高了0.9個百分點。無論是季調前還是季調後的數據都不高，且遠低於國際金融危機時的2008年四季度。這說明貨幣政策的傳導是順暢的，資金並沒有在銀行體系內淤積。我們認為，這一方面是由於人民銀行運用了再貸款、再貼現的工具。這類工具採用“先貸後借”的報銷制，即銀行先向企業發放貸款，再向人民銀行申領再貸款、再貼現資金，這個過程在理論上不會形成流動性淤積。更重要的一方面是，人民銀行採取了多種措施緩解銀行創造貨幣過程中的流動性約束、資本約束和利率約束。（注：這一方面的內容在我們前期報告中時常提到，故此不在此贅述。）
值得一提的是，4月3日人民銀行宣佈將金融機構在央行的超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，這提高了銀行持有資金的機會成本，進一步推動了銀行提高資金使用效率，促進銀行更好地服務實體經濟特別是中小微企業。
2、長端觸底早於短端
2016年前三季度R007等短端利率保持於較低水平，其結果是10Y國債收益率無限逼近R007利率。如果近期R007保持於低位，那麼長端與短端的利差是否會像2016年一樣持續壓縮？我們認為，寬鬆的流動性具有引導10Y國債收益率下行的作用，但當前的宏觀背景和市場預期與2016年具有較為明顯的區別，因此期限利差很難達到2016年的水平。
在2016年利差壓縮的那段時間，市場對於中長期經濟增長的預期較為悲觀，甚至出現了“和央行掰手腕”的投資思路：雖然貨幣政策在短期內不會放鬆，但是從中長期看總會的，因此可以持有長債等待政策的緩和。
目前的情況是，長債估值水平已經較為充分地體現出對於經濟下行的預期，而今年二季度以及後半年經濟增速的恢復性上行又是比較確定的。在這種情況下，時間已不是投資者的朋友，這降低了持有長債的性價比。 我們認為，當前的情況與2008年全球金融危機時更具可比性。我們注意到，在金融危機那段時間，10Y國債觸底的時間是早於R007的。當時利率品觸底以及反彈的催化劑是信貸和M2的同比增速提高，而今年3月信貸和M2也已經出現了超預期的增長。其中，人民幣貸款增長2.85萬億元，較去年同期多增1.16萬億元；M2同比增長10.1%，較上個月提高1.3個百分點。
部分投資者質疑3月金融數據的高增長是否是“虛增”的，是否具有持續性。根據我們草根調研的結果，4月上旬信貸的增長情況良好，這說明3月的數據並非是被人為“拔高”的，反倒很有可能是被壓制的。“2月受疫情衝擊仍較穩、3月隨復工復產快速增”的金融數據說明，
當前融資需求對於政策保持了較高的響應度。事實上，3月30日OMO逆回購中標利率大幅下降20bp的政策紅利基本沒有體現在3月的金融數據中，4月3日定向降准以及下調超儲利率的政策紅利更是沒有包括在內。我們預計，隨著這些政策效果的體現以及其餘穩增長政策的陸續出臺，4月以及此後一段時間內融資數據繼續以較高速度合理增長並不是件難事。綜上，我們認為，R007等資金利率近期會持續保持在較低水平，而4月以及此後一段時間內信貸和M2仍會保持較高且合理的增速。在近期寬鬆的流動性引導下，10Y國債收益率有可能會進一步小幅下行。但是，時間已不是債券投資者的朋友，隨著時間的推移以及10Y國債估值的提高，持有該品種的性價比正變得越來越低。
3、風險提示
我們堅信，在黨中央的堅強領導下，充分發揮中國特色社會主義制度優勢，這場疫情防控阻擊戰必然可以打贏。但同時也需要清醒地認識到，疫情的發展具有不確定性，要密切監測經濟運行狀況，聚焦疫情對經濟運行帶來的衝擊和影響。
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