深入比較四家房企：合理 PE 估值
我們知道一家企業的合理價值理論上等於她的 合理 PE 市盈率 乘以 真實利潤。那麼為了進行估值，我們就需要確定出每個房企的合理 PE，但 PE 沒有一個標準答案，真的因人而異。對於同一個行業、同一個股票，每個人都有不同的看法，在不同時期也是不同的。這也是為什麼同一家企業在一年中的股價或市值可以坐過山車，在真實利潤沒變的前提下，其實就是 PE 在變。
PE 變的背後就是市場投資者對行業、對公司的預期、喜好在變。
由於 PE 中有太多難以量化的因素，我們又要儘量地找到這四家房企的合理 PE 數值，那麼就要進行大幅度地簡化處理。我個人判斷 PE 主要根據兩個因素：
(1) 著名投資家彼得林奇在書中說過的，一家公司未來每年能增長百分之幾，她的 PE 就是多少。舉個例子，一家年增長 10% 的公司，她的 PE 就應該是 10；年增長 20%，PE 就應該是 20。這個評價方式雖然粗糙，但確實是簡單有效、屢試不爽。
(2) 根據這家企業的綜合實力判斷 PE。上述彼得林奇的 PE 方法只考慮了企業的增長，但忽略了這個增長是不是有質量的。尤其是對於高槓杆的房地產行業來說，如果只通過同比增長來判斷房企的 PE，那麼大多數房企的估值恐怕是要上天了。所以在為房企進行估值時，我們還應參照她們的盈利能力、抗風險能力等因素，用 “綜合實力” 來為她們進行估值。
在前四篇文章中，我們以判卷子的形式來為四家房企的綜合實力打分，結果為金茂 85 分、融創 77 分、萬科 69 分、陽光城 62 分。分數越高，代表這家房企的綜合運營能力越強，越具備護城河優勢，在競爭中也越強勢。從打分結果來看，這四家房企的分數呈現比較鮮明的等差數列關係，這樣對她們進行估值就方便了一些。
我們先用彼得林奇的 PE 估值法對 $萬科A(SZ000002)$ 進行估值。為什麼先選萬科？因為萬科是地產行業最不地產的房企。典型的房企都是負債高企，而且借貸利率也高，手裡的現金相對有息負債比較薄弱，負重前行，這也是市場不太看好房企的一個原因。但如果你打開萬科每年的年報，會發現他的財務指標比較健康，現金流長期為正，手上的現金足夠覆蓋有息貸款，而且借貸利率還處於行業最低的水平。足夠的穩健，足夠的安全！
剛說了萬科本身的穩健作風，再聊聊整個房地產行業能否平穩發展？市場在給予房企 PE 估值時的另一個擔憂其實是擔心房地產行業已經見頂，接下來甚至會萎縮，房企可能會出現賣不出去房，資金鍊斷裂的現象。。。
我簡單談談自己對這個問題的理解：“衣食住行” 是人們日常所需，中國有十幾億人口，對應目前十幾萬億的房地產銷售額，你可以理解為平均每個人每年在 “住” 這一項上要花費一萬元錢。每個人都可以思考一下，為了使自己的居住面積更大、小區環境更好、物業服務更貼心，你願不願每年投個一萬塊錢在改善住所環境上？
反正我願意。身處一線城市，如果每年花個七、八萬能憑空增加一兩平米的住房面積、提高居住環境、或是往市中心挪一挪，我願意的，因為這樣自己的房子漂亮，住著更開心，在別人面前也有面子！所以要維持每年十幾萬億的房地產銷售額看似很艱難，但其實具體到每個人，平均下來也就一萬多塊錢，當然，一二線城市人均肯定要比一萬投入得多一些，拉一拉相對落後的地區。宏觀來看，大家也不是沒有住的地方，但是觀察自己和身邊的親戚朋友，其實發現大多數人的居住條件都有很大的改善空間，包括去更好的地理位置 (如學區房等)、更大更有品質的房子、更貼心的物業管理等等。我們對美好生活的訴求從未停止過，總是這山看著那山高，不滿足現狀，追求更好的。從這個思路來看，你會發現房地產的年銷售額背後是有龐大的需求支撐的。而且這種每年人均投入一萬的需求會是長期的，十年、二十年後都不見得有所減少，畢竟除了頂級富豪，大多數人住房質量改善的空間不是一兩年能夠見頂的。如果算上通貨膨脹，年銷售額還會往上走。
新房銷售實質上滿足了人們想升級居住環境的需求，只不過實際操作上是一次性的，而不是上述所說的平攤到每年，但思路都差不多。這個思路的試金石就是這次疫情：疫情對各個行業進行了一次大考，測試了哪個行業是真正的剛需？
就今年一季報收入而言，格力、美的收入分別同比下滑了 50% 和 23%，上汽和比亞迪同比下滑了 47% 和 35%，而萬科、融創、金茂、陽光城的一季度權益銷售卻只同比下滑了 25% 以內，其中萬科和金茂的權益銷售同比只下滑了 1% 和 8%。如果算上四月份的總權益銷售，金茂居然同比增長 10%！通過上述實打實的疫情數據來看，房子比家用電器、車子對消費者來說更剛一些，不香嗎？
什麼？！疫情期間賣房銷量還能增長？賣房不是需要實地看房、大資金投入、特別麻煩嗎？但以上數據說明了房地產行業的需求量還是很大的，並不次於其他行業。尤其是在疫情中，如果在你所在的城市沒有一套屬於自己的房子，人家不讓你進租住的小區你也沒脾氣。
既然地產行業還有很大的潛在 (改善) 需求，整體處於白銀時代 (白銀也是貴金屬)，那麼我們對它的估值就可以打開一些。先說說萬科，這麼穩的企業我們就直接用彼得林奇的估值方法了。那萬科未來幾年報表利潤增速能達到百分之幾呢？如果我們拿出過去五年的歸母淨利潤數據，會發現她的年複合利潤增速在 21%，這還是在把報表做得非常保守，“藏”了很多利潤的前提下。
估計未來不會保持 20%+ 這麼高的增速了，因為萬科前兩年的權益銷售增速只有 9%。但管理層激勵是在 15% 的增速，再加上近兩年更大規模的土儲投資，以及前幾年 “藏” 的不少利潤，個人預計萬科未來幾年的年報依然能夠帶來 12% 的複合利潤增速，對應 12 倍 PE，合適。以萬科 12 倍的市盈率為錨，其他三家企業的市盈率我們用綜合實力得分來確定。回顧一下四家企業的綜合實力得分：金茂 85 分、融創 77 分、萬科 69 分、陽光城 62 分。從金茂到陽光城，每一個企業之間都差了大約 7、8分。那麼她們合理的 PE 也呈現等差數列分佈吧： 金茂 18 倍 PE、融創 15 倍 PE、萬科 12 倍 PE、陽光城 9 倍 PE。
下面聊聊每家房企的情況：
融創 15 倍的 PE 估值，我認為堂堂正正。她綜合實力 77 分位列萬科之上，而且在過去五年無論是歸母淨利潤還是銷售額都達到 60%+ 的複合增速，再加上目前成熟的管理團隊以及充足的低成本土儲，支撐 15倍 的 PE 沒問題。
金茂 18 倍的市盈率按照彼得林奇的估值方法應該對應至少 18% 的同比利潤增速，這對於基數小，土儲充沛的金茂也不是難事。在過去的五年裡，金茂銷售增速達到 50%+，歸母利潤增速卻只有 14%，近兩年的銷售增速所帶來的利潤增速還沒有完全通過報表釋放出來。
舉個例子，去年“物業開發”這塊確認了 377 億的收入，而報表中僅“發展中物業的流動部分”+“持作出售物業” 這兩部分就儲備了 731 億，這些儲備按理說要在明年的報表中確認為收入的！我們保守一些，假設明年報表只確認了這 731 億中的 550 億，那對比 377 億，也是個 46% 的同比增速了！！同時，管理層對未來三年的銷售預期還做了樂觀指引: 2000億 (20年)、2500億 (21年)、3000 (22年)，如能達成，未來三年銷售相比19年的1600億也將是 23% 的年複合增速。再加上龐大而優質的土儲，配以持續改善的毛利率，個人認為金茂在未來五年的報表裡完成 20% 的利潤增速將不在話下，30%+也不是沒有可能。未來五年金茂的年報將會非常的好看
給陽光城一個 9 倍的 PE，其實有點兒委屈她了，不過跟前面三位老大哥相比，他還是小弟，很多地方有待改善，尤其是毛利率、借貸利率和財務結構方面。但陽光城的優點也是毋庸置疑的，在過去五年裡也成功完成了 30% 的利潤增速和 60%+ 的銷售增速。
在保持增速的基礎上財務報表持續優化，不得不說雙斌所帶領的管理層在 “銷售增長” 與 “抗風險” 這蹺蹺板的兩個側上平衡得非常出色。求穩又不失增長，在今年疫情下，這四個月新增土地 253 億，排名克而瑞榜單第 11名，一方面說明了人家陽光城賣地收入很好、不差錢投資新土地，另一方面也給她未來的持續增長奠定堅實的基礎。而且今年陽光城的報表史無前例地把分紅率提高到了 20%，未來還會繼續提高這個分紅比例，都是好消息。所以 9 倍 PE 的陽光城不僅合理，在我來看還挺優惠的呢
好啦，用個表格來總結一下四家房企的合理 PE 估值：
合理 PE 有了，我們又知道 企業合理價值 = 合理 PE x 真實利潤，所以下一篇文章就是測算四家房企的真實歸母利潤了。嗯？報表不是都告訴我們利潤了嗎？
但是我們知道房企的報表都是錯配的，雖然收入結算的是兩年前銷售出去的房子，但費用確是今年銷售的房子產生的，這麼算出來的利潤在時間上是扭曲的，我會在下一篇文章中把錯配的指標歸正回來，得到真實利潤。
我保證再有兩篇文章這一系列的文章就結束了，到時你能清楚地、數字化地看到四家房企的合理的股價是多少？以及目前股價打了幾折？我們未完待續。
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