「東吳輕工」勁嘉股份：精品彩盒持續發力，大包裝戰略穩步落地

投資要點：

公司發佈19年年度報告：期內實現營收39.89億元，同比增長18.22%；歸母淨利潤8.77億元，同比增長20.88%；扣非歸母淨利潤8.59億元，同比增長24.05%。19Q4實現營收11.04億元（+10.76%），歸母淨利潤2.03億元（+13.14%），扣非歸母淨利潤1.99億元（+15.85%）。公司擬每10股派發現金股利1.5元（含稅），總計分紅金額2.2億元，股利支付率達25%。

煙標主業增速高於行業，Q1疫情期間菸草消費彰顯必需屬性。19年我國捲菸產量同比增長1.2%，利潤總額同比增長4.3%，消費結構升級趨勢明顯，利好定位高端的煙標龍頭勁嘉獲得超越行業的增長：19年公司實現煙標收入27.82億（+8.42%），實現銷量371.95萬大箱（+5.45%），測算銷售單價同比增長2.8%，毛利率42.64%（同比下滑2.42pct，預計系使用的自供原材料鐳射薄膜價格有所提升）。20年疫情期間，菸草消費受到疫情影響很小（1-2月捲菸產量同比增長4.4%，菸草製品業利潤總額同比+31.5%），對應到煙標企業Q1訂單或因菸草工業公司復工較晚受到拖累，但我們判斷目前捲菸渠道庫存已經降至低位，看好Q2補庫需求驅動公司煙標業務恢復性增長、且持續看好全年煙標業務維持較好增勢。

彩盒持續兌現高增、收入貢獻提升，3C包裝增長亮眼：

新型菸草業務持續深化佈局，鐳射包裝材料開拓新客戶：新型菸草方面，公司19年6月起主推旗下foogo品牌開啟發展元年，儘管霧化電子煙線上銷售渠道於19年11月被國家關停，但預期公司線下渠道穩步鋪貨中；加熱不燃燒煙方面公司自14年起持續為多家省中煙提供煙具研發、打樣服務，且18年聯手雲南中煙成為旗下新型菸草煙具供應商，我國HNB試點方案穩步推進，看好勁嘉率先受益。此外，19年公司鐳射包裝材料業務銷售收入同比增長13.20%達6.89億元，除自供以外加大對外客戶開發力度取得較好成效。

毛利率略有下滑，費用率管控良好，綜合來看盈利能力穩定：期內公司毛利率41.95%（-1.71pct），主要系煙標業務盈利下降和較低毛利的彩盒收入佔比增加所致。期間三費率合計14.53%（-1.44pct），其中銷售費率3.64%(+0.17pct)；管理+研發費率達10.96%（-1.71pct），主要由於管理費用下降；財務費率為-0.08%（去年同期為-0.17%），系利息收入減少所致。綜合來看，公司的歸母淨利率為21.98%（+0.48pct），盈利能力穩定。

經營性現金流增長靚麗，營運能力穩步提升：期末賬上存貨較期初增加1.19億至9.01億，存貨週轉天數較去年同期141.52天下降10.64天至130.88天；應收賬款及票據合計為7.21億（-1.58億），應收賬款週轉天數同減15.04天至61.19天；應付賬款及票據合計為9.03億（+1.07億），週轉天數同減28.15天至91.56天。綜合來看現金流改善明顯，經營性現金流量淨額11.90億，同比增加39.51%。

盈利預測與投資評級：我們預計20-22年分別實現營收47.27/54.5/63.05億，同增18.5%/15.3% /15.7%；歸母淨利潤9.94/11.42 /13.16億，同增13.4%/14.9% /15.2%。當前股價對應PE為13.29X/11.57X/10.04X，維持“買入”評級。

風險提示：新型菸草業務發展低於預期，彩盒增長低於預期

史凡可 輕工製造行業 首席分析師

美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。

馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師

南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。

傅嘉成 輕工製造行業 研究員

中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。

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