文/中海晟融資本管理有限公司首席經濟學家張一，中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員徐奇淵
統觀當前的宏觀經濟環境和各項政策工具的特點，本文指出，財政政策尤其應當發揮主導作用。同時，貨幣政策應更多扮演適應性、跟隨性調整的角色，為政府支出、企業紓困提供較為寬鬆的流動性環境。
4月17日，繼中國統計局發佈一季度宏觀數據之後，中央政治局召開會議進一步明確了應對疫情的政策框架。統觀當前的宏觀經濟環境和各項政策工具的特點，財政政策尤其應當發揮主導作用。同時，貨幣政策應更多扮演適應性、跟隨性調整的角色，為政府支出、企業紓困提供較為寬鬆的流動性環境。
隨之而來的問題是，當前貨幣政策寬鬆的空間到底有多大？這個問題的回答至少取決於三個顧慮。
顧慮一：通脹壓力上升
一季度居民消費價格指數（CPI）通脹率為5%，有的觀點擔憂此時貨幣政策寬鬆會加大通脹壓力。但以下事實表明，當前我們面臨的主要矛盾，並不是通脹問題，而恰恰是總需求不足：
其一，3月生產價格指數（PPI）同比漲幅為-1.5%，處於近年來的較低水平。
其二，事實上如果剔除食品價格漲幅，則非食品CPI、非食品PPI同比漲幅分別為0.7%、 -2.0%。均處於多年以來低位。
其三，3月PPI的食品類價格同比漲幅仍然處於高位，但農副食品加工業、食品製造業利潤累計同比增速，卻出現了顯著下滑、甚至是較大幅度負增長。這表明食品價格上漲主要是供給衝擊。
其四，從環比來看，食品價格已經出現下跌、走弱的趨勢。
這些事實表明，疫情衝擊之後的復工過程中，中國經濟仍面臨總需求的進一步收縮。當前，我們首先應該擔憂的，並不是總需求過熱問題、也不是通脹問題，而是總需求不足問題。當前食品價格結構因素，不應成為貨幣以靈活方式實現適度寬鬆的桎梏。
圖1：當前主要矛盾不是總需求過熱，而是總需求不足
數據來源：國家統計局，Wind數據終端以及作者估算。
顧慮二：資產價格泡沫的壓力
是否會催生資產價格泡沫，這是貨幣政策寬鬆的另一個擔憂。短期看，影響房價的主要是居民槓桿率。從長期看，主要是居民收入、人口流動和土地供應等。
在一些重點城市，人口大量流入和土地供應不足導致了房價一度上漲過快。在這些熱點區域，如果能夠適當釋放疫情後改善型購房需求、增加土地供給，不僅能緩解房價上漲壓力，而且有利於增加土地出讓金，適當彌補財政收入下降帶來的缺口。
相反，繼續抑制需求、嚴控土地供給，不但無助於釋放購房需求，在流動性相對寬鬆的環境下，反而可能導致房價進一步上漲的風險。
在資本市場方面，從2000年以來幾次大牛市經驗看，貨幣寬鬆是牛市的既非必要也非充分條件。當前中國股市估值總體較為合理，且面臨較大的經濟下行壓力，只要政策寬鬆力度適度，出現大範圍資產價格泡沫的可能性較小。
對於監管層而言，首要的關注點是防止資金扎堆，避免其對部分行業和個別公司的過度炒作。
顧慮三：銀行淨息差下降
如果不考慮通脹和資產價格泡沫，那麼降息最大的制約因素就是如何維持商業銀行必要的淨息差。
一直以來，淨息差是銀行的主要利潤來源。而對於銀行而言，負債端成本的剛性和資產端收入的隨行就市背景下，利率越低，淨息差越小。簡單的相關性分析顯示，7天逆回購利率每降100個基點（BP），大約影響商業銀行息差30至60個BP，滯後期約為3至6個月左右。
目前7天逆回購利率已經從去年的2.55%降到了目前的2.2%，降幅達到35個BP。由此測算，商業銀行淨息差極有可能從目前的2.2%降到2%左右的水平。如果考慮經濟下行情況下，銀行不良率上升對撥備率要求的提高，1%左右的淨息差是比較合適的。
這意味著，僅從7天逆回購利率看，如果要維持金融體系的穩定，大約還有150個BP的降息空間。換而言之，7天逆回購利率可以從目前的2%左右是水平降到0.5%。
應著眼於紓困，將彈藥打到位
與以往的經濟危機、金融危機不同，此次經濟下滑主要是外生衝擊，並不是經濟自身結構失衡引發的問題。當務之急，必須維持住經濟的造血功能，要保住企業，保住生產能力。
當疫情衝擊過去時，只要企業仍在、就業崗位仍在，經濟能夠實現較快反彈。反之，則復甦之路將更加漫長。政治局會議提出的“六保”，體現了維持住經濟基本盤的思路，貨幣政策調控也需要從這個角度為紓困創造條件。
利率方面，降低央行逆回購、各種便利的利率是題中應有之義。考慮到當前經濟形勢的嚴峻性，需要在預留出必要政策空間的前提下，將彈藥打到位。
此外，與降低貨幣利率相比，更重要的調整政策利率。貨幣市場利率主要影響金融機構的融資成本，而在完成LPR利率轉換之前，央行確定的各種期限的政策利率是存量貸款定價的主要參照標準。
與其頗費周折地在增量貸款方面考慮如何降低融資成本，不如直接降低政策利率。考慮到目前150萬億的銀行貸款規模，根據前面的測算分析，貸款降息幅度在150個BP左右，累計可以為實體經濟節約成本2.2萬億。
最後，降準步伐也不應停止。降準的意義並不在於向經濟提供多少流動性，而是在於銀行能夠獲得更低成本的資金，替換原來以各種便利獲得的高成本資金。
以結構性寬鬆改善利差和期限結構
3月以來，在多次降準和調整貨幣市場利率之後，市場的短端利率水平出現了明顯的下降，但是長端利率降幅相對較少。如一年期國債收益率從1月份初的2.36%降到目前的1.2%，降幅為118個BP，同期，十年期國債的降幅僅為55個BP。
這充分說明流動性的寬鬆已經傳導到市場，但出於對未來經濟和通脹的擔憂，長端利率降幅並不明顯，這一定程度上影響了企業的發債成本。與此同時，產業債的信用利差從3月初的85個BP增長到120個BP，實體經濟享受到貨幣寬鬆帶來的好處並不多。
從歷史數據看，與短端相比，長端利率下降確實存在一定的滯後效應。但考慮到形勢的緊迫性，從切實降低實體經濟融資成本的角度看，確實有必要採取一些非常規的結構性貨幣政策，如央行適當加大購買長期限國債的規模，以求在短時間內壓低長端利率。
圖2：寬鬆增加流動性但並未降低長期成本
圖3：風險溢價並未隨貨幣寬鬆而降低
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